海通姜超评美联储加息：下调明年预期 复苏或已见顶

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美联储再次加息，并下调了对明年的预测

——对12月18日美联储利率会议的评论

(海通宏蒋超李

摘要

北京时间12月初，美联储(Federal Reserve)会议以10:0的表决结果通过了利率决议，决定将联邦基金的目标利率区间上调至2.25%-2.50%。我们的意见如下:

美联储在12月加息。在12月份的联邦公开市场委员会会议上，美联储决定将联邦基金的目标利率区间提高至2.25%-2.50%。美联储认为，自去年11月利率会议以来，美国劳动力市场保持强劲，经济活动持续增长。与上次利率会议的声明相比，美联储补充称，“将继续关注全球经济和金融的发展，并评估其对经济前景的影响。”鲍威尔在新闻发布会上发表了中立声明。他提到美国经济在过去一年表现强劲。尽管自9月份以来出现了一些相反的趋势，但这并没有从根本上改变经济前景。大多数美联储官员认为，明年加息两次更为合适，比9月份的预测低一倍。没有预设的加息途径。不过，他也提到，该表将继续按计划逐步缩小，政治因素不会影响利率决定。会议声明公布后，美元指数上升，10年期美国债券收益率下降。

降低经济和通胀预期。美联储降低了今年和明年的经济增长和通胀预期。美国2018年和2019年国内生产总值增长预测分别从3.1%和2.5%下调至3.0%和2.3%，2018年和2019年总体通胀预测分别从2.1%和2.0%下调至1.9%和1.9%。美联储预测，到2019年底，目标利率将达到2.9%，也低于9月份预测的3.1%。结合位图，它暗示2019年可能会两次加息。然而，期货市场数据显示，加息预期将会降低。目前，市场认为目标利率将保持在2.25-2.50%，到2019年12月的概率为57%，一次加息的概率为33%。

复苏可能已经见顶，通胀已经放缓。持续加息的利率环境和不断减弱的减税效应都抑制了美国19年来的经济增长。本轮美国经济复苏可能已经见顶。自第四季度以来，美国的许多经济数据都显示出放缓的迹象。美国零售业和餐饮业的同比增长率在11月降至4.0%，消费者信心指数在12月降至97.5，美国耐用品新订单从第二季度的近9%降至10月份的4.5%。自第四季度以来，美国的pce和cpi已从年中高点回落，10月份美国核心pce略降至1.8%。自去年10月以来，国际油价已下跌约30%，这将最终拖累通胀。此外，最近美国债券收益率曲线的部分反转也是加息周期即将结束的信号。

美元加息结束后，新兴市场风险有所缓解。从最近几轮加息来看，空美元指数在后期和美联储加息后的上行是有限的。随着欧洲央行在今年12月底结束债券购买，市场预计美联储的加息可能在明年结束，美欧利差也可能在明年见顶。因此，随着美国加息结束的临近，新兴市场的汇率风险明年可能会有所缓解。

外部约束减弱，中国的宽松模式继续存在。易纲行长最近提到，货币政策要考虑“内外平衡”。目前，中国经济正处于下行周期，需要相对宽松的货币环境。随着美国加息次数的预期减少，来自外部条件的约束有所改善，the/きだよきだよきききだだよきききだだよよ 0。央行第三季度货运管理报告提出“多目标之间要把握平衡”，“平衡要与稳定增长、结构调整和风险防范相结合”。在宏观杠杆率稳定、总需求下降、经济通胀水平较低的背景下，“稳定增长”的目标得到了更高的重视，货币政策将保持宽松，流动性将继续保持适度充裕。“稳定增长”和“结构调整”的目标要求加强对私营企业的支持。央行提议通过信贷、债券和股票这三支“箭”来支持私营企业的融资。昨晚，央行宣布决定成立tmlf，实际期限最长为三年，利率比mlf优惠15个基点，有利于为大型金融机构提供长期稳定的资金来源，鼓励和支持小微企业和民营企业信贷，降低融资成本，引导中长期利率下调，为广泛信贷创造和保持宽松的货币环境。

1.美联储在12月提高了利率

美联储12月份的联邦公开市场委员会(fomc)会议以10:0的投票结果通过了该决议，并决定将联邦基金的目标利率区间提高至2.25%-2.50%。美联储认为，自去年11月利率会议以来，美国劳动力市场保持强劲，经济活动持续增长。与上次利率会议的声明相比，美联储补充称，“将继续关注全球经济和金融的发展，并评估其对经济前景的影响。”会议声明公布后，美元指数上升，10年期美国债券收益率下降。

在随后的新闻发布会上，鲍威尔的态度相对中立。他说，美国经济在过去一年表现强劲，尽管自9月份以来出现了一些相反的趋势，但这并没有从根本上改变美国经济的前景。一方面，他提到，大多数美联储官员认为，明年加息两次更为合适，因为加息幅度低于9月份会议上的预测。美联储没有预设的加息速度和路径，将受未来数据的指引。关注英国退出欧盟等关键风险；另一方面，他还提到，将继续按计划逐步缩小表，政治因素不会影响利率决定。明年，美联储将在每次利率会议上举行新闻发布会，这将增加与市场的沟通。

2.降低经济和通胀预期

美联储降低了今年和明年的经济增长和通胀预期。美国2018年和2019年国内生产总值增长预测分别从3.1%和2.5%下调至3.0%和2.3%，2018年和2019年总体通胀预测分别从2.1%和2.0%下调至1.9%和1.9%。对2018年和2019年核心通胀的预测分别为2.0%和2.1%

美联储下调了明年加息的预测。美联储预测，2019年底和2020年底的目标利率将分别达到2.9%和3.1%，也低于9月份预测的3.1%和3.4%。结合这个位图，它表明利率可能在2019年上调两次，比9月份的预测低一次。然而，期货市场数据显示，加息预期将会降低。目前，市场认为2019年12月目标利率将保持在2.25-2.50%，概率为57%，一次加息的概率为33%。市场认为美联储的加息可能在明年结束。

3.复苏可能已经见顶，而通胀增长率已经放缓

美国经济在今年第二和第三季度表现强劲，但复苏可能已经见顶。第三季度，美国国内生产总值实际同比增长率降至3.5%，而实际同比增长率继续上升至3.0%，整体表现依然强劲。然而，回顾过去，利率持续上升的利率环境、减税效应的弱化、贸易摩擦、库存透支投资等因素都抑制了美国19年来的经济增长，而其他经济体的增长放缓拖累了美国企业的海外利润和出口，美国目前的经济复苏可能已经见顶。

自第四季度以来，美国的许多经济数据都显示出放缓的迹象:在需求方面，美国零售业和餐饮业的同比增长率在9月份开始下降，第二季度和第三季度的平均增长率约为5.5%，11月份仅为4.0%。该指数也继续从9月份的100.1降至12月份的97.5；在生产方面，美国耐用品新订单从第二季度的近9%下降到10月份的4.5%，表明整体工业产出指数的增长率未来也可能下降，这也与美国经济私人投资放缓的压力相对应。

在过去的两个月里，美国的通货膨胀率也有所下降。第四季度，美国的pce和cpi同比继续从年中高点回落，10月份美国的核心pce略降至1.8%。就就业市场的工资而言，美国非农业小时工资同比和环比分别为3.1%和0.2%，这仍然支撑着向上的通胀。然而，自10月份以来，油价已大幅下跌约30%，这将最终拖累美国最终消费者价格和通胀。

此外，最近，美国债券收益率曲线部分上下颠倒，这也是加息周期即将结束的信号。自去年12月以来，美国国债的5年期、3年期、3年期和2年期息差已连续转为负值，而标志性的10年期和2年期息差也已降至不到20个基点。从历史上看，美国债务的上下颠倒收益率曲线一直是预测经济衰退的可靠信号。美国1980年、1981年、1990年、2000年和2007年的经济衰退都发生在美国债务10年期和2年期息差变为负值后的1-2年，而在这些10年期和2年期息差变为负值后的大约半年内，加息停止了。

4.在美元加息结束时，新兴市场的风险有所缓解

一方面，美国的复苏达到顶峰，通货膨胀减缓；另一方面，美国债券的收益率曲线出现了部分倒置，这意味着美联储加息的结束即将到来。从过去30年的几轮加息来看，美联储加息后，美元指数的上行空相对有限。其中，1989年和2000年，随着加息的结束，美元指数几乎开始下跌和波动，1995年和2006年，随着加息的结束，美元指数开始走弱。

美元指数的走势也与欧洲经济未来的表现有关。美元指数中权重最大的是美元对欧元的汇率，美欧十年期国债利差趋势与美元指数趋势基本一致。今年前三个季度，美国债券的收益率继续上升，但自去年11月以来，美国债券的收益率已达到3.2%左右的峰值，降至2.82%，美国和欧洲10年期债券的息差也从270多基点降至250多基点。随着欧洲央行在今年12月底结束债券购买，期货市场预计美联储将在明年结束加息，美欧利差可能在明年见顶，但我们也应该关注英国退出欧盟等事件对欧元区的影响。

回顾今年的新兴市场，汇率贬值的最大压力出现在第二季度，当时美国经济强劲、欧洲经济疲软的格局逐渐得到确认。从4月底到5月底，市场预期美联储18年内4次加息的概率将从不到25%上升到40%以上，美元指数将从89上升到95，这给新兴市场货币带来了巨大压力。

然而，自第四季度以来，美国经济走弱、加息放缓的预期逐渐升温。尽管美元指数最近略有上升，但新兴市场货币面临的压力并没有显著增加，甚至一些货币对美元也略有升值。未来，随着美国加息结束的临近，新兴市场的汇率风险明年可能会有所缓解。

5.外部约束已经减弱，中国的宽松模式仍在继续

在美国加息周期结束时，外部约束已经减弱。易纲行长在最近的讲话中提到，货币政策要考虑“内外均衡”。目前，中国经济正处于下行周期，需要相对宽松的货币环境。然而，随着美国加息次数的预期减少，来自外部条件的约束有所改善，中国央行已经下调了空的货币利率。

中国人民银行的货币政策更加关注国内目标。央行第三季度货运管理报告提出“要在多目标中把握好平衡”，“要在稳定增长、结构调整和风险防范中把握好平衡”。最近，易昌再次提到，当前宏观杠杆率已基本稳定，货币政策应根据经济形势的变化灵活调整，反周期调控应加强，这意味着在总需求下降、经济通胀低迷的背景下，“稳定增长”的目标将得到更高的重视，货币政策将保持宽松，流动性将继续保持合理充裕。

鼓励和支持民营企业信贷，引导中长期利率下调。“稳定增长”和“结构调整”的目标要求加强对私营企业的支持。央行提议通过信贷、债券和股票这三支“箭”来支持私营企业的融资。昨晚，中央银行宣布，它决定创建tmlf来支持金融机构向小微企业和私营企业发放贷款。tmlf实际期限可达3年，利率比mlf优惠15个基点，有助于为大型金融机构提供稳定的长期资金来源，鼓励和支持小微民营企业信贷，降低融资成本，引导中长期利率下调，为广泛信贷创造和维持宽松的货币环境。

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