券商策略周报：边际预期改善 市场继续磨底

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上周，沪深a股市场先涨后跌，显示出窄幅震荡，日均成交量降至2580亿元左右。截至上周五收盘，上证综指收于2702.30点，一周内累计下跌0.84%；深圳成份股指数收于8322.36点，一周内累计下跌1.69%；创业板指数收于1425.23点，一周内累计下跌0.69%。

从行业表现来看，国防工业、农业、林业、畜牧业和渔业、矿业、计算机和电气设备是最大的受益者，而家用电器、电子产品、食品和饮料、建筑材料和有色金属相对落后。

中信证券(600030):

对于长期投资者来说，这是左派干预的好时机。现阶段，建议金融板块在绝对估值上留有一定的安全裕度，重点关注周期相对独立的油气产业链和估值较低、股息收益率较高的蓝筹股。

招商证券(600999，股票咨询):

尽管目前市场缺乏明确的上行信号，市场仍处于触底过程中，随着政策预期的逐渐升温，估值中心的下行阶段已经基本结束。市场前景可以积极把握板块旋转表现的机会，如科技板块、医药板块等大众消费板块。

国源证券(000728，股票咨询):

目前，市场风险偏好仍被抑制，市场将继续向底部发展，难以全面反弹。建议关注一些成长型产业，如军工、计算机等。，他们的利润不断提高，他们的繁荣有所改善。

工业证券(601377，股票咨询):

目前，政策预期正在逐步提高。虽然海外的不确定性需要一段时间才能形成，但这是一个影响市场的绝佳布局机会。值得期待的是科技建设“补短处”的相关政策，建议重点向“科技基础设施”方向发展。

华信证券:

目前，市场已经反映了对经济波动的预期。然而，由于包括大型基础设施和流动性在内的政策预期改善效果存在时滞，这种高概率将在9月和10月的宏观经济指标中得到反映，市场上做多的情绪预计将逐渐升温。

CICC:

目前，市场估值和投资者情绪处于历史底部。然而，由于对企业业绩和流动性的不确定预期，提振市场信心仍需要时间。

海通证券(600837，诊断)

进入一个狭窄的冲击范围，等待两个因素变得清晰

市场已经进入了一个狭窄的震荡区间

市场波动幅度再次收窄。7月初上证综指跌破2700点后，呈现出反弹、反弹、再跌的趋势。市场波动幅度逐渐缩小，成交量也同时下降。过去两个月，上证综指在2653点至2915点之间反复波动，波动幅度为9.9%，最近一个月(8月7日至9月7日)，波动幅度收窄至5.7%。2000年以来的月平均增幅为10.2%，其中2002年1月至2004年11月为8.9%，2009年8月至2011年4月为10.3%，2012年1月至2014年7月为7.8%，2016年2月为6.1%。在换手率方面，截至2018年9月7日，a股年化周顺利换手率为135%，明显低于今年180%的平均水平。前四个市场底部a股的年化周平滑换手率分别为204%、290%、172%和259%。总体而言，当前窄幅波动的市场特征与2014年3-7月的市场特征相似。

2014年，市场在四个月的窄幅波动中，最终上行来自外部力量。从2014年3月中旬到7月下旬，整体市场处于低迷状态。上证综指在1974年至2146点之间波动，在4个半月内仅上涨8.7%，在3月至6月的一个月内上涨5.1%、7.3%、3.5%和3.8%。同时，a股的日平均成交量和年化周平均成交量分别约为180亿股和150%。可以看出，市场幅度、周转率和成交量都处于历史较低水平。从当时的市场背景来看，2014年上半年宏观经济进入相对稳定阶段，国内生产总值增速保持在7.4%-7.8%，工业企业利润增速在10%-13%之间。随着市场对2014年7月改革预期的提高，市场风险偏好开始改善。与此同时，2014年11月，央行降息并降低了标准，货币政策开始松动。市场向上突破，最终形成牛市。回顾本轮冲击触底，即自2016年1月27日上证综指达到2638点以来，上证综指在2016年的波幅为25.4%，2017年为14.0%，而2000年至2017年的年均波幅为50.9%。本轮市场波动的市场背景是宏观经济平稳增长，表现出较强的弹性。此外，从投资者结构来看，自2016年1月底以来，一般投资者的资本比例有所下降，而机构投资者的资本比例有所上升。从2016年初到2018年第二季度，一般投资者的比例从62.3%下降到52.2%，而机构投资者的比例从37.7%上升到47.8%。海外市场经验表明，在机构投资者成长过程中，整体市场波动将趋于一致。短期而言，与2014年3-7月的市场走势相比，我们认为当前市场的窄幅波动格局可能还会持续一段时间，未来打破窄幅波动格局需要新的外部力量。

短期振幅扩展的两种可能性

具有上行幅度扩张的催化因素:改革预计将加速或相关海外不确定性显示出缓和迹象。从市场资本的角度来看，自7月份以来，政策预期明显略有改善。例如，7月23日，决策层部署了相关措施，以更好地发挥财政金融政策的作用，7月31日，决策层提出了“六个稳定”。因此，未来的市场变量更可能是情绪化的。9月6日，决策层提出要抓紧研究适当降低社会保障率，确保企业整体负担不增加，这有利于市场人气的提升，市场对增值税改革也有乐观预期。此外，9月6日，管理层会同相关部门提出完善上市公司股份回购制度。由于股份回购在优化资本结构、稳定公司控制权、提高公司投资价值、建立和完善投资者回报机制等方面发挥着重要作用，相关改革也将有助于市场情绪的回升。还有媒体报道称，社保基金委托的新组合评估机制将把目前的年度评估改为五年评估，长期基金有望继续进入市场。就海外不确定性而言，如果有缓和的迹象，也有望催化市场幅度的向上扩张。

市场仍存在波动预期，主要是由于上市公司盈利增长的波动预期，或者相关的海外不确定因素仍不明朗。与以往的市场相比，市场估值的底部已经出现，在这方面并没有太大的差异，但对于上市公司的利润增长前景，市场上存在一些差异。我们认为，a股公司的盈利能力处于2016年以来的第二个相对低点，第二个低点将高于第一个低点，这是我们认为市场将继续触底的逻辑之一。在这方面，房地产投资的未来增长率和其他数据值得进一步跟踪和观察。至于海外的不确定性，如果它们仍然不明朗，它们也可能打破狭窄的市场波动。

等待两个因素变得清晰

中期内继续触底，等待两个因素变得明朗。目前，市场处于第五个周期的底部，中期将继续向底部发展，等待两个因素明朗:第一，企业利润增长的波动有多大。这一轮企业盈利能力改善的左下方始于2016年第二季度，目前正处于二次波动过程中。我们预计2019年第二季度和第三季度将出现右下方，右下方将高于左下方。该市场仍存在差异，预计年报结果和2019年4月披露的第一季度报告数据将给出明确答案。其次，预计资金将进一步增加。目前，金融部门的去杠杆化仍在进行中，等待相关债务解决方案的持续实施，届时资金有望得到进一步改善，m2增速有望高于名义gdp回报。总体而言，改变基本面和基金需要时间，中期磨合期的格局将保持不变。短期市场波动将来自情绪变化，我们认为市场波动上行的可能性太高。

在市场配置方面，建议坚持主导战略，关注消费、医药、银行等行业。

本质证券

在未来一至两个月，市场可能迎来反弹窗口

目前，市场情绪仍难以迅速提升，但我们不应忽视市场利润率的积极变化及其可能带来的机遇。

我们相信，在未来一至两个月内，市场息差将出现一些积极变化，市场将迎来一个反弹的时间窗口。具体而言，宏观经济仍将保持稳定运行，表现出较强的弹性，海外不确定性的影响有限。与此同时，目前的政策预期有了明显改善，这也有利于市场情绪的持续修复。在早期的剧烈震荡之后，目前的市场估值水平已经处于历史最低点。同时，半年度报告显示，上市公司业绩保持稳定增长，有利于提升市场风险偏好。

未来市场上行的核心驱动力将来自流动性预期的提高和风险偏好的提升。在流动性方面，8月份通胀预期可能因意外因素而上升，但没有持续改善的基础；货币政策的长短有助于疏通信贷传导渠道。风险偏好提升可以分为内部和外部两个部分。外部部分需要等待相关不确定因素的落地，而内部部分来自政策预期的进一步提高，如财税政策的调整。

上周，中国证监会会同财政部、中国人民银行、国有资产监督管理委员会、中国保险监督管理委员会等有关部门，研究起草了《中华人民共和国公司法修正案(草案)》，该修正案将优化相关股份回购制度，有助于稳定股价。该修正案草案弥补了现有股票回购制度的三个不足:一是对回购情况的规定不充分；第二，程序要求不合理；第三，美国国债系统缺失。本次修订明确了公司实施员工持股计划或股权激励后，上市公司配合可转换债券和权证进行股权转换，回购公司股份以维护公司信用和股东权益，可以转让、取消或持有库存股份。同时明确规定，如果是股票，持股期限不得超过三年。库藏股制度的引入将使上市公司回购股票更有底气，尤其是在更好地匹配员工持股计划或股权激励的长期持股需求方面。今年以来，a股上市公司经历了一波回购浪潮。目前，回购金额已达216.75亿元，上市公司频繁主动回购大量资金。我们预计，随着相关制度的优化，a股上市公司回购股份的数量和金额有望在下一阶段进一步上升。

总的来说，我们认为相关边际正变化的积累在下一阶段将有利于市场的向上运行，市场有望得到全面修复。建议关注符合国家战略定位和产业升级方向的新经济领域，包括5g、医药、云计算、航空空设备、半导体、新能源汽车等细分产业。

国泰君安(601211，诊断单元)

为“金秋”市场做准备

受海外不确定性和新兴市场货币波动的影响，a股市场上周先是上涨，然后回落。显然，修复市场风险偏好的过程最近被重复，但市场疲软冲击不仅是释放风险的过程，也是孕育机会的过程。目前，影响市场的相关因素趋于缓和，积极信号已经出现，这有利于推动风险偏好，推动“金秋”反弹。

就信贷环境而言，政策预期明显升温。例如，决策层最近决定确保税前扣除后的应纳税所得额起点明显高于5000元，确保风险投资基金税收负担不整体增加，并抓紧研究在不增加企业整体负担的情况下适当降低社会保障率。从促进广泛信贷的政策角度来看，中国保监会最近发布通知称，地方政府债券将指国债和政策性金融债券，银行承销比例不再有20%的上限。与此同时，8月份本地债券发行量较上月增长16.7%。

海外不确定性预计将在9月至11月进入一个相对温和的时期。

就新兴市场货币波动而言，虽然短期内仍有波动，但中美国债利差较7月份有明显改善，引入反周期因素后，人民币汇率短期内将在6.8-7之间有较强支撑。

随着风险偏好的增加，下一阶段市场的焦点将是制造业中的tmt部门。增加海外配置资金进入市场的规模有利于稳定市场情绪，增加产业资本的回购和持有有利于增强市场信心。同时，社保基金新组合五年评估试点有利于长期基金进入市场，市场风险偏好有望持续提升。建议做好“金秋”反弹的准备，关注制造业的tmt板块。

蔡襄证券公司

可能会有一个小小的反弹机会

上周，受相关不确定因素影响，市场继续波动。就本周而言，我们认为市场将继续在2700点至2800点之间波动，可能会有小幅反弹的机会。

在资金方面，央行上周继续发放1765亿元人民币的贷款，这是在央行9月份RRR降息1215亿元人民币的基础上追加的。银行系统有充足的资金。

从基本面来看，上周公布的8月份进出口数据略高于市场预期，外汇储备数据保持稳定，宏观经济继续显示出弹性。

从政策角度看，上周的决策层指出，有必要确定实施新修订的个人所得税法的配套措施，以减轻群众负担；完善政策，确保风险资本基金的总体税收负担不增加；在社会保障征缴机构改革到位之前，各地要保持现行征缴政策不变，抓紧研究适当降低社会保障费率。相关政策发布的信息有利于稳定市场预期。

在海外市场，相关的不确定因素仍然困扰着市场，有必要等待“靴子”落地。

从市场情绪来看，截至9月7日，两市融资融券余额为8534亿元，比8月31日减少42亿元，市场情绪仍相对疲弱。

从技术形态来看，目前日线和周线都没有站在重要的趋势线上。

从行业估值来看，上证综指市盈率约为11.96倍，深成指约为18.58倍，上证50指数约为9.51倍，中小板指数约为22.23倍，创业板指数约为36.08倍。估值处于历史的底部，这在某种程度上是有吸引力的。

广发证券(000776，股票咨询)

哪些行业可能会“反击”

自2010年以来，在上半年市场表现不佳的情况下，一些行业往往在第四季度出现“反击”，即第四季度增幅最高超过20%，但没有出现前一时期的明显增长。例如，2010年上半年，市场下跌了26.8%。同年9月下旬，煤炭和券商类股开始“反攻”；2013年上半年，市场下跌12.8%，国防军工和保险行业从11月初开始“反攻”；2014年上半年，市场下跌了3.2%，经纪和房地产行业在11月初开始“反击”。自今年年初以来，上证综指已经下跌了18.3%。展望第四季度，哪些行业最有可能“反击”？

从此前第四季度的“反击”来看，有以下特点:(1)净利润持续改善——当年净利润正增长率达到62.5%，第二年净利润正增长率上升到75%。(2)部分股权公共基金的“低配置”——基金头寸比例低于行业自由流通市值比例。(3)不受以往市场风格的影响。

今年第四季度，行业可能出现“反击”，其驱动力将主要来自风险偏好的恢复。从改革预期不佳或扩大内需政策来看，年底潜在的“反击”行业有两条主要线索:(1)改革预期提高，成长股风险偏好略有改善，成长股有望迎来“反击”，如5g领域。(2)扩大内需的政策继续发挥作用，即信贷链继续向房地产行业传导，周期性股票的估值水平将向上修正，周期性股票有望迎来“反击”，如房地产行业。

此外，计算机行业的繁荣程度，建筑产业链受益于信贷宽松，以及国有企业的自我控制和改革的话题也值得关注。

国信证券(002736，诊断)

目前或正在进入反攻时刻

a股市场已经处于底部，这可能是市场进入反击的重要时刻。建议积极关注金融、房地产和建筑等先前超卖的行业，以及钢铁和煤炭等周期性行业。

一、积极变化已经出现:政策预期显著改善，信贷息差开始下降。此前，“社会融资同比下降”和“信贷息差飙升”是难以持续提振市场风险偏好的主要内部因素之一。然而，自7月份以来，政策预期已明显改善。例如，决策层提出，基础设施建设应弥补不足，作为供应方结构改革的关键任务，货币政策应保持“稳定”。预计未来财政政策和货币政策将更加积极，社会融资和m2同比增速将出现反弹。

此外，信贷息差这一制约市场力量的核心变量也呈现出持续下降的趋势。自7月中下旬以来，随着相关政策的预期复苏，信贷息差的上升趋势已经逆转。截至9月6日，aa级工业债券的信用利差已回落至311个基点，高点已大幅下降。尽管信贷息差最近有所反弹，但这不会改变信贷息差持续下降的趋势。

二是外部环境改善:美元指数回落，人民币汇率企稳回升。从外部因素来看，相关的不确定性和人民币汇率的波动是前期市场波动的原因之一。目前，相关不确定因素对宏观经济和上市公司业绩的短期影响不大，前期市场反应有过度的嫌疑，市场前景的相关边际影响将逐渐减弱。在人民币汇率方面，近期人民币汇率的稳定和反弹将有利于市场。从美元指数和人民币汇率走势来看，自8月13日以来，美元指数已经开始回落，人民币汇率也已经企稳回升。截至9月6日，美元对人民币的中间价已超过6.83。随着人民币汇率的稳定和反弹，市场情绪有望得到修复。

另一方面，人民币汇率的变化直接关系到海外投资者的收入，从而影响外资的流动。以沪港通和深交所为例，我们发现相关资金的流动规模和流向与美元收益率的变化非常一致。在前期人民币汇率波动期间，沪港通和深港通的资金流入速度明显放缓。因此，人民币汇率的稳定和反弹将在一定程度上促进海外资金流入a股市场，从而进一步提高市场流动性预期。

三.基本面还不错:半年度报告的增长速度加快，净资产收益率继续提高。从半年度报告的结果来看，a股公司的基本面并不差。第二季度净利润同比增速呈上升趋势，净资产收益率继续提高。2018年第二季度，a股公司净利润同比增长14.6%，同比增长0.7个百分点，企业盈利能力提高。就净资产收益率而言，销售净利率的反弹导致净资产收益率不断提高。第二季度，所有a股公司的净资产收益率(ttm)升至11%，比上个月增长0.2个百分点；剔除金融粮油后，Roe(ttm)环比增长0.7个百分点，至10.9%，创下2012年第二季度以来的新高。就行业而言，钢铁和化工等周期性行业的数据很好，金融公司的盈利能力也很好。

东北证券(000686，诊断)

长期的成本效益优势正在逐渐显现

上周，市场状况几乎没有变化，两个城市的成交量波动并趋于一致。日均营业额下降到2580亿元左右，比前一周略有下降100亿元。

与此同时，股票基金的规模没有回流的迹象，代表市场短期交易情绪的游戏股票指数徘徊在0.25的底部。

上周，市场估值集中度进一步提高，估值分布变异系数上升至1.14，明显高于2012年底的水平，被低估的股票比例也逐渐接近2008年的1664。总体而言，目前长期市场价格相对较高，中期上行机会相对较大。

在资本周转率方面，上周最明显的变化是增长板块的周转率大幅上升，增长板块与4月末的数字差距变小。其他循环、消费和金融部门的周转率都有不同程度的下降，其中消费部门的周转率由高到低由空下降，而金融和循环部门的周转率仍在低，没有明显的上升趋势。就成长型行业而言，电脑行业的换手率较上月大幅上升，已逐渐接近此前的高点。国防和军事工业部门的周转率迅速上升，这两个部门的成本效益下降。

上周，管理层公开征求意见，提出修改股份回购相关规定:一是增加股份回购情况；二是完善股份回购的决策程序；第三，建立库藏股制度。今年以来，上市公司股份回购业务大幅增加。随着相关法规的修订，上市公司对股份回购的适应力度加大，流程得到简化，库藏股制度得到完善，这将有助于上市公司继续加大回购力度。建议关注周期性行业。