MLF料梅开二度 定向降准继续候场

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6日，央行以等额方式更新了中期贷款机制，继续近期流动性操作的谨慎做法。考虑到流动性在年底仍有一段时间的波动，市场预计，当下一个多边基金本月到期时，央行极有可能进行过度更新。明年第一季度可能是降低RRR的更合适时机。

流动性操作没有松动的迹象

12月6日，央行启动了过去一个月的首次公开市场操作——1，875亿元一年期最低贷款利率为3.3%，与之前的操作相同。根据当天的交易公告，央行于当天更新了到期的1875亿元人民币的多边基金。这一操作没有带来增量流动性。央行的反向回购操作继续停止。自10月26日以来，连续停工时间已达30个工作日。

事实上，自10月26日以来，央行在公开市场操作中没有净投资，短期流动性投资几乎停滞不前。从最近的mlf操作来看，央行在流动性操作上的谨慎态度并没有表现出任何放松的迹象。在这方面，市场上有一个基本共识，即这不是货币政策应该收紧的迹象，但它确实强调流动性应该比以前“相当充足”。

“如果一段时间前流动性管理的重点是‘充足’，那么现在就更强调‘合理’。”一位市场分析师告诉记者。

至于为什么要强调“合理充裕”，他认为外汇因素限制了货币政策。今年以来，中美经济和政策的同步性有所下降，中美利差逐渐降至历史低点，同时伴随着新一轮人民币汇率贬值。为了稳定外汇和资本流动，仍有必要保持适度的利差，这在一定程度上要求中国的市场利率不应过低。此外，过度的流动性可能会再次刺激金融体系增加杠杆。

近期流动性仍然比较充裕，特别是月初以来，资金相对宽松，短期货币市场利率大幅下降。12月5日，银行间市场隔夜回购利率降至2.20%，跌幅超过40个基点；从11月底开始；代表性的7天回购利率也下降了20多个基点，至2.44%，再次低于央行7天反向回购操作利率2.55%。这意味着市场参与者从二级市场整合资金的价格甚至低于从央行获得资金的价格，而且央行对流动性的需求也不强。从这个角度来看，中央银行以同样的金额更新了多边基金并不奇怪。

Mlf有望在本月赢两次

值得注意的是，超过一个多边基金在12月到期。央行披露，4，735亿元人民币的mlf已于去年12月到期。6日到期1875亿元，剩余2860亿元，14日到期。许多市场参与者认为，当下一个多边基金到期时，央行可能会投入适量的增量流动性，主要有以下四个原因:

首先，mlf到期金额较大。第二，这一多边基金的到期与本月的纳税高峰期重合。由于12月15日为周六(002291)，本月主要税种的纳税申报期推迟至12月17日。根据以往的经验，12月17日及前后一两个工作日将是纳税期因素对流动性影响最大的时期。本月第二个多边基金的到期正好是纳税期的高峰期。第三，mlf到期，本月中旬法定存款准备金支付的退款日期即将到来。考虑到金融机构年末存款的影响，银行系统届时可能面临法定准备金支付。第四，与往年不同，12月中旬也是银行机构集中为新年提供资金的时候，也是市场流动性趋于紧张的时候。

综合考虑，12月14日到期的mlf较大，与企业纳税、法定准备金支付、金融机构准备金支付等重叠。，这可能会对短期流动性供给和需求产生重叠影响。从稳定流动性的角度来看，央行届时更有可能再次进行mlf操作，并进行过度延续。

明年见，下一个RRR剪

以上几点也是年末流动性供求的主要潜在干扰因素。

从总量来看，由于年末财政支出的“支持”，12月份的总流动性预计将大幅增加。12月是传统的金融投资大月，该月金融存款余额经常大幅下降。例如，2016年12月和2017年12月的金融存款余额都减少了约1.2万亿元。根据中信证券固定收益研究报告(600030)，今年12月财政支出约为2.4万亿元，考虑到12月税收规模较小，本月财政存款预计实现净支出1.5万亿元。金融资金的集中推广将迅速充实银行的可用资金，提高超额准备金率。历史上，金融机构的超额准备金率从第三季度末的1.3%跃升至2017年的2.1%。

然而，业内人士也表示，财政支出往往集中在年底的最后几个工作日。在此之前，我担心“水不渴”，金融监管和评估、机构的新年储备金甚至企业的纳税等因素仍可能造成资金的短期波动。这种情况在前几年并不少见，2017年底流动性甚至非常紧张。

值得一提的是，自10月份以来，3个月期银行间存款利率经历了一个持续上升的过程。CICC和其他机构认为，这可能受到一些银行优化报表、满足监管评估和提高新年流动性的影响。中信证券明明也表示，近期银行间存款利率上升趋势表明，市场仍对关键时点的流动性压力存在担忧，有必要警惕情绪变化引发的资金波动。

从这个角度来看，随着随后流动性供求的收紧，央行很可能会重启公开市场净操作，稳定资金的潜在波动。此外，由于央行选择继续进行多边融资，这意味着RRR不太可能在年底前下调。许多市场机构预计，下一次RRR降息可能会在春节前进行，可能会以替代RRR降息的形式出现。风能数据显示，2019年第一季度到期的mlf超过1.2万亿元。