逆回购重启：证伪收紧不代表放松 年底降准基本无望

本篇文章2442字，读完约6分钟

分析师认为，为了稳定利差和底部汇率，货币宽松的概率在短期内会下降，而汇率贬值的风险趋于趋同；从长远来看，美联储的加息即将结束。未来，中国的货币宽松政策空将重新开放，利率下调的过程还没有结束。

本周，美联储将举行2018年最后一次利率会议，加息是一个高概率事件；美国联邦基金利率将赶上甚至超过中国货币市场的利率指数。在这一关键时刻到来之前，央行管理流动性“大门”的态度非常明确。

分析师认为，为了稳定利差和底部汇率，货币宽松的概率在短期内会下降，而汇率贬值的风险趋于趋同；从长远来看，美联储的加息即将结束。未来，中国的货币宽松政策空将重新开放，利率下调的过程还没有结束。

超级周罢工后，美联储有望再次加息

这一周可以称为超级周。除了发布一系列关键数据外，美国、日本和英国央行的利率会议也将陆续出现，其中美联储(Federal Reserve)12月份的会议无疑是亮点。美联储公开市场委员会(fomc)将在北京时间12月20日凌晨宣布利率决议和政策声明，美联储主席鲍威尔将在晚些时候举行新闻发布会。

自2015年12月以来，美联储已八次加息，并开始缩减资产负债表。其中，美联储自2018年以来已三次加息。

就像今年的前三次加息一样，市场原本认为美联储本周的加息只是一步一步的行动。然而，最近一些微妙的变化动摇了各方对美联储货币政策方向的看法。

导火索可能是鲍威尔的几次演讲。11月中旬，鲍威尔表示，他对经济持乐观态度，但也指出，当前美国经济面临三大不利因素，包括全球经济增长放缓、减税等财政刺激措施减弱以及此前加息对经济的滞后影响。到11月底，鲍威尔进一步抛出了“当前利率水平略低于中性水平”的断言。这些变化被市场解读为美联储正在变成一只鸽子的信号。市场对美联储将继续加息的预期也在降温。

临近2019年，美联储的货币政策路径突然变得模糊。海通证券(600837)(香港股票06837)的蒋超指出，12月的利率会议最大的悬念不是是否加息，而是美联储如何预测2019年的经济和通胀，以及位图是如何分布的。

离中国只有一步之遥，美国隔夜利率还是上下颠倒

2018年以来，随着外部环境的变化，经济下行压力加大，货币政策逐渐转向“以我为主”。很明显，中国和美国的货币政策是脱钩的，这种循环是错位的。美联储在6月和9月加息前后，中国的公开市场操作利率没有调整。目前，即使美联储本周加息25个基点，中国的政策利率也可能保持不变。但这并不意味着美联储加息没有效果。

如果我们本周加息，美国联邦基金的目标利率将升至2.25%-2.5%。联邦基金利率是美国最具影响力的隔夜拆借利率；联邦基金目标利率是美联储认为合适的联邦基金利率的目标水平。联邦基金利率通常不会偏离目标利率太多。如果美联储本周加息，联邦基金利率预计将升至近2.5%。

隔夜回购利率dr001是中国最活跃的隔夜利率。自第四季度以来，dr001指数一直在2.3%-2.5%的范围内波动，自去年12月以来平均为2.43%。因此，如果美联储本周加息，联邦基金利率甚至将超过中国的隔夜货币市场利率。

此前，中美10年期国债息差一度收窄至30个基点以下，中美长期国债利率反转风险引起广泛关注。但是超短期利率的传播可能更有影响力。外国投资者持有的中国债券通常是短期国债和银行间存单。利率与货币市场基准利率挂钩，中美短期利率上下颠倒，可能会挫伤外国投资者持有债务的热情。托管数据显示，自去年10月以来，外国投资者已连续两个月减持人民币债券。

虽然一些研究表明，中美利差并不决定中国利率的走势，但这并不意味着它没有影响。这种影响可能反映在市场情绪的变化上，或者通过汇率和货币政策路径。

从短期来看，放松货币政策的可能性很低

从理论上讲，利率差的变化可能导致汇率波动，进而影响货币政策。中国央行行长易纲再次强调，货币政策应该考虑内外平衡。中国的货币政策采用多目标体系。目前，央行的货币政策力求在保持经济稳定运行、防范金融风险和保持人民币汇率基本稳定之间取得平衡。易纲特别指出，经济低迷需要稍微宽松的货币条件，但宽松的货币条件应该考虑外部均衡，而不应过于宽松。如果利率太低，就会影响汇率。

10月份，人民币兑美元汇率一度跌至6.98，低于此前贬值的最低点，距离7元关口只有一步之遥。为了稳定汇率和资本流动，有必要避免国内外市场之间的息差过低，这就要求流动性不应过于充裕，市场利率也不应过低。巧合的是，自10月底以来，央行一直暂停反向回购操作；Mlf仅在同等续约时到期；slf余额下降，psl规模缩小；央行流动性供应全面收紧。随着两国利差的缩小，人民币对美元的汇率面临压力，这对利率下调产生了负面影响。这可能是央行在过去一段时间暂停流动性的一个关键原因。

与此同时，自去年12月以来，随着美元指数的上升，人民币对美元的汇率出现了罕见的上升，这可能只是反映出人民币稳定汇率的力度在加大。种种迹象表明，近期支持汇率的力度不断加大，政策操作更加注重协调稳定增长与(港股0001)保持汇率稳定的关系。

尽管从长期来看，美国经济接近见顶，美联储加息空的幅度正在收窄，这将抑制美元的上行，但美联储12月份的加息将巩固美元的相对利差优势，这有利于美元指数的走强。英国的英国退出欧盟进程一再重复，而意大利的预算问题仍未解决。如果欧洲货币在压力下走弱，可能会推高美元指数。

上周五，美元指数触及19个月高点。美元指数可能在短期内保持强劲运行，稳定人民币汇率的必要性依然存在。从这个角度看，短期内，进一步放松货币政策的可能性将会下降，央行仍将坚持流动性“合理充裕”的立场。随着年底金融投入的增加，RRR减息的可能性将变小，短期利率将面临底部约束，汇率贬值的风险将趋于收敛，预计在6.9左右波动。然而，从长远来看，随着美联储加息即将结束，美元未来可能会走弱。在汇率限制放松后，货币宽松的空将重新开放。根据CICC的固定收益研究(港股03908)，2019年世界将再次进入低利率时代。