有效市场假说到底缺失了什么——读《适应性市场》

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《适应市场》(美国)罗文泉、贺平译中信出版集团有限公司2018年6月出版

有效市场假说缺失了什么

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夏

长期以来，人们对市场有着强烈的信念。例如，他们认为市场是有效的，可以调节供需平衡。而且，人们的选择是理性的。经济学中有一个“理性自利”的立场。经济学家熊秉元说，人们的情绪是由接受度控制的。原因是当受到父母和老师的责备时，有些人会回嘴或怒视对方，但当面对老板或面试官时，很少有人会直接发泄他们的不满。因此，在运用情感时有一些规则要遵循。喜怒哀乐的逻辑是简单的成本效益。对上司、考官和老师生气成本高、效率低，所以不值得这样做。

如今，麻省理工学院斯隆管理学院的金融学教授安德鲁·w·洛挑战现有的经济理论，提出了适应性市场假说。他认为理性和非理性在金融投资中共存。“适应性市场”系统地阐述了他的新观点。罗文泉是生物金融的创始人。他致力于从生物进化的角度解释人类的行为选择。他的著名贡献包括:1988年，他提出了方差比检验，并通过实证分析，指出即使对于广义随机游走假说，股票价格也是不令人满意的。金融有效市场假说中的经典教条是无效的，他提出了适应性市场假说。他还发展了马科维茨的均值-方差分析框架，提出了均值-方差-流动性分析框架。

几年前，一个名叫罗伯特·汤普森的飞行员在一家便利店前停下来，想买一些杂志。在进入商店的那一刻，他突然被一种莫名其妙的强烈恐惧所笼罩，立即转身走了出来。事实上，当时有一名持枪歹徒抢劫了便利店。他离开后不久，一名进入便利店的警察被枪杀。事件发生后，汤普森与著名安全顾问贝克尔进行了深入交流。汤普森意识到当时的一些细节可能引发了他的恐惧，比如店员过于紧张地看着顾客；一辆发动机嗡嗡作响的汽车跑过商店的门。然而，汤普森选择了瞬间离开，没有足够的时间做分析和处理。事实上，当人们感到生命受到威胁时，他们的血压会上升，他们的反应会变得聪明，他们的肾上腺素分泌会急剧增加。这将使人们能够在很短的时间内快速选择“战斗还是逃跑”，这是人类生存的一种能力。贝克尔认为，正是这种能力救了汤普森的命。

罗文泉用这个故事引出了生物进化理论，然后提出了适应性市场假说。他说:人们之所以能在瞬间决定是坚守阵地还是迅速撤退，是因为在过去的几千年里，人类在来自捕食者和自然的各种威胁下不断选择和进化的结果。与金融相反，货币的诞生只有一千年，与人类漫长的进化历史相比，这只是沧海一粟。适应性市场主要描述适应性变化对个体决策行为和整个金融市场的多重影响，而在假说的名义下，它主要对应于投资界和金融学术界广泛认可的有效市场假说。有效市场假说强调世界上没有免费的午餐。如果一项资产的市场价格能够充分反映该资产的所有可用信息，那么没有人能指望通过击败市场而发财。相反，人们应该尽可能多地投资于多元化的被动指数基金，成为股票市场的长期投资者。这一概念已经被主要商学院写入案例和教科书。正是因为他提出了有效市场的概念，芝加哥大学金融学教授尤金·法玛(Eugene Fama)获得了2013年诺贝尔经济学奖。

然而，2008年的金融危机让金融顾问和行业学术专家名誉扫地。数以百万计的投资者带着充分的期望将他们辛苦赚来的钱投入到一个有效而理性的市场中，但是许多人失去了他们的钱。然而，金融危机对专业人士职业尊严的伤害远远小于对学术界的影响。这场危机加剧了经济学家之间的分歧。其中一个坚持自由市场理论，认为市场参与者是理性的人，自然会受供求规律的支配；另一方面，行为经济学家认为人不一定是理性的动物。我们可能和许多其他哺乳动物没有什么不同。支配我们的不是理性，而是恐惧和贪婪。罗文泉综合运用了神经科学、进化论、计量经济学、人工智能等领域的知识，揭示了有效市场假说这一迄今为止经济学的基本理论无法概括全局。当市场动荡时，投资者会本能地做出反应，让其他人从空.获利适应性市场假说解释了金融进化如何以思维的速度塑造人和市场，这是投资者和市场在稳定和危机、盈亏、创新和监管之间摇摆的根本原因。

适应性市场假说告诉世界，进化思想中的“自然选择、适者生存”、“去粗取精、创新旧”等基本原则对我们理解金融市场的内在机制极为有用，在一定程度上可能优于基于理性人假说的经济分析。变异、竞争、自然选择等规则。，它决定了一群羚羊的进化史，也适用于银行业，尽管它们不能等同于特定的机制。

哲学家休谟说过:人是一种充满情感的动物。罗文泉认为，恐惧、贪婪、幸福和痛苦是金融行为的主要驱动力。他说:神经科学家已经表明，金钱收益可以激活与可卡因相同的奖励路径，而经济损失可以激活与身体攻击相同的“战斗或逃跑”反应。这些反应是人类生理所固有的。虽然我们可以通过教育、经验或遗传的好运来克服生物反应，但在突发压力的情况下，我们大多数人都会情绪化和可预测。我们的非理性行为并不意味着我们的行为是随机的或没有动机的。即使是最不理性的行为，无论是在市场上，在政治领域还是在个人生活中，通常都有其令人信服的动机，而这种动机往往有其生物学基础。

罗文泉认为，投资者将有效市场假说作为任何商业决策的出发点是明智的。创业前，问问自己为什么你的想法应该成功，为什么别人还没有成功。这是一个宝贵的习惯，可以为你节省很多时间和金钱。但是有效市场假说只能做这么多。毕竟，总有成功的企业家，所以市场不可能完全有效。否则，有人会把同样的想法带到市场上。这是违反有效市场假说的。事实上，许多经济理论证明市场不可能是有效的:如果市场真的有效，没有人会有任何理由交易他们的信息，在这种情况下，市场将很快消失。

此外，对于投资者来说，风险和回报之间的权衡可能会在一段时间内失败。金融分析师加里·席林(Gary Schilling)表示:“市场可以长时间保持非理性状态，这远远超过了我们能够支撑并防止其破产的时间。”

西蒙在1952年提出了有限理性理论。他认为，人类不会在潜意识中解决复杂的数学优化问题，因为这在物理上是不可能的。相反，人类一定发展了更简单的经验规则，这些规则不一定是最佳的，但足够好。让我们用一个人穿衣的例子。每天早上，他都需要做一个决定:今天穿什么？他的衣柜里有10件衬衫、10条裤子、5件夹克、20条领带、4条皮带、10双袜子和4双鞋子。这似乎是一个非常有限的选择，但一个简单的计算可以显示，他的衣柜包含2016100个匹配方案。如果他需要一秒钟来评估每场比赛，他早上需要多长时间穿衣服？答案是23.3天。事实上，人们不能这样计算，他们会用各种直观的方法来平衡评估不同衣服的成本和他们不上班迟到的愿望。用西蒙的话来说，对他来说“满意”是件好事。不幸的是，西蒙的有限性理论没有走得太远，因为它受到了致命的批评:人们怎么知道某个决定“足够好”而不知道最佳结果呢？

罗文泉说，像西蒙的有限理性理论一样，适应性市场假说可以很容易地解释经济行为，而经济行为只是大致理性或近乎理性。然而，适应性市场假说可以进一步解释看似不合理的经济行为。

显然，适应性市场假说走的是中间路线，介于有效市场假说和行为经济学家的非理性理论之间。罗文泉将适应性市场假说概括为五个关键原则。第一个原则是:“我们既不总是理性的，也不总是非理性的，但我们是生物实体，它们的特征和行为是由进化力量塑造的。”毫无疑问，适应性市场假说强调非理性的一面。

在我看来，将一些财务决策描述为完全非理性的本能反应并不令人信服。作者更愿意接受理性动物的研究成果。美国心理学家道格拉斯·肯里克(Douglas Kenrick)和维拉达斯·格里斯科维斯(Villadas Griscovis)的研究表明，人脑中实际上存在着七种内在的二级自我:自我保护二级自我、疾病回避二级自我、社会二级自我、社会地位二级自我、择偶二级自我、保持配偶二级自我和养育二级自我。正是这七个次要的自我控制着人们的思想和行为，使人们在不同的情况下做出不同的决定。

出于同样的原因，理性可能是有层次的，有不同的层次。人是社会化的动物，他们的行为被打上社会化的烙印，而不仅仅是一代又一代人积累的生物进化。