中信证券：通胀上行压力初现 货币政策何去何从

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最近，市场越来越担心通货膨胀。虽然我们不认为居民通货膨胀率的上升会很高，但如果通货膨胀发生，在当前的经济环境下，收紧货币政策抑制通货膨胀也会遇到很多障碍。我们应该收紧货币以抑制通货膨胀吗？当前的通胀会持续吗？通过梳理近年来货币政策对通货膨胀的容忍度，我们分析如下:

通货膨胀的上行压力开始显现，货币政策何去何从

国内外经济环境复杂，经济下行压力大。一方面，内债违约的升级给经济和金融的稳定发展带来不确定性。金融去杠杆化导致了企业债务问题的爆发、银行不良资产率的上升以及地方政府的高隐性债务，所有这些都可能是引发信贷风险的原因。另一方面，就需求而言，人均可支配收入的下降导致了消费增长的下降。7月份，社会消费品零售总额达到30734亿元，同比名义增长8.8%，同比下降0.2个百分点。固定资产投资同比下降。今年5月，固定资产累计投资同比下降6.10%。当地基础设施的增长率下降，国内需求不足。在国际上，全球贸易摩擦的升级导致国内避险情绪升温，新兴市场国家的货币贬值危机进一步加剧了外部环境的不稳定性。

目前，相对宽松的货币政策可以保持流动性的合理充裕，并适当对冲各种内外因素的影响。2018年1月、4月和7月，中国人民银行三次实施RRR减息，并利用中期贷款工具增加中长期流动性供给。今年以来，净投资已达到2.4万亿元，且强度明显加大。增强信贷监管灵活性，优化信贷结构，支持表外融资。扩大中期贷款担保范围，纳入中等评级(aa、aa)公司信用债券、小微企业优质贷款和支持小微企业、绿色经济和信用债券市场的绿色贷款。

由于灾害和季节性因素的叠加，通货膨胀呈现上升压力。7月份，cpi同比上涨2.1%，高于预期和之前的数值，环比上涨0.3%。1月至7月，全国居民消费价格同比上涨2.0%。7月份cpi价格上涨主要是由于旅游旺季的到来，导致旅游商品价格上涨。7月份，生产者价格指数同比上涨4.6%，超出预期，环比上涨0.1%，主要原因是能源价格上涨。与此同时，自7月份以来，租金价格逐月大幅上涨，许多一线和二线城市的租金同比上涨逾20%。8月份，寿光洪灾导致全国蔬菜价格加速上涨。猪肉价格受到猪瘟的影响，供应可能会受阻。截至8月27日，生猪价格已上涨至13.68元/千克，在过去60天内上涨了20.11%。猪瘟加剧了对未来供应的担忧，鸡蛋价格持续上涨，近年来达到新高。最近，住房、消费品等方面都感受到了物价上涨的压力，并有通货膨胀的迹象。央行是否应该适度收紧货币政策以抑制通胀，以及如何在货币政策之间做出选择，需要我们回顾历史，分析央行对通胀的容忍度。

中国货币政策的收紧与历史上的通货膨胀

控制通货膨胀是货币政策的重要目标之一，因此官方通货膨胀目标对货币政策具有指导意义，但不一定是货币政策变化的参考标准。在过去十年中，中国发生了三起通货膨胀率超过官方通货膨胀目标的事件，分别发生在2003年底、2007年底和2010年底。三倍的通胀率高于目标值，但在过去两次通胀率高于目标值之前，央行的货币政策已经收紧。

2003年底，累计cpi同比增长1.20%，比当年的通胀目标高出1.00%。2004年，居民消费价格指数目标增长率调整为3%，2004年1月，居民消费价格指数累计同比增长3.2%。通货膨胀的主要原因是食品价格上涨导致食品价格上涨，国际油价上涨和国内投资过热导致工业原材料和燃料价格上涨，部分工业产品出口价格上涨。2004年4月25日，央行将存款准备金率从7.0%上调至7.5%。同时，实行差别存款准备金率制度和再融资浮动利率制度。通过将适用于金融机构的存款准备金率与其资本充足率、资产质量等指标挂钩，抑制了信贷的过度扩张。2005年，cpi回到了通胀目标以下。

2007年3月，cpi同比增长3.3%，超过了通胀预期。从2007年到2008年，cpi快速上升，从3%上升到最高点的8.5%，主要原因是经济增长过热、投资增长过快和投资需求旺盛。收紧货币政策始于2006年。2006年6月，央行将存款准备金率上调0.5个百分点，主要是为了抑制货币信贷总量的过快增长。2006年6月至2008年6月，央行15次上调存款准备金率，从0.5个百分点上调至1个百分点，并6次上调利率。后来，由于金融危机的影响，通货膨胀情况得到了控制，但由于外部经济因素的影响，货币政策紧缩的实际效果并不明显。

2010年7月，cpi同比增长3.3%，超出当年通胀目标3.0%。然而，从今年年初开始，货币政策开始收紧。2010年1月，央行将存款准备金率上调了0.5个百分点。截至2011年6月，央行已12次上调存款准备金率。2010-2011年，与以往的通货膨胀相比，供给方面的原因占主导地位，主要是由于自然灾害造成的粮食减产、水电价格调整导致的生产成本增加、货币供应过剩导致的流动性过剩，通货膨胀一直持续到2012年。

经过三次对通货膨胀过程的考察，我们发现政府工作报告中提到的通货膨胀目标更具有指导性，但它不是货币政策转向的关键点。除了2003年的通货膨胀外，2007~2008年和2010~2012年的通货膨胀中货币政策的收紧达到了cpi之前的临界值，并且货币政策在cpi上涨超过预期前六个月收紧，使其更具前瞻性。

自2000年以来，中国已四次收紧货币政策，但并非所有的收紧都是由于通胀。2016年10月，shibor 300万利率上调，金融市场资金利率上调，流动性收紧。自去年10月以来，央行在14天和28天内重启反向回购，导致金融市场流动性不足，资本利率在7天或更短时间内上调。央行引导了高杠杆债券市场的调整。这一政策在很大程度上也与决策层加强金融监管、降低杠杆、防范风险的基调相一致。从中央经济工作会议透露的信号可以看出，金融去杠杆化趋势已经非常明显，央行的货币政策已经趋于稳定和中性。从金融系统风险的角度来看，这种缩短和延长提供流动性的方式促进了债券市场的良性调整。货币政策的收紧与通胀率无关，通胀率低于政府的通胀目标。

下表统计了2000年以来中国货币政策的收紧情况，发现2006年后货币政策的变化更具前瞻性，货币政策在通货膨胀率上升之初就已经开始变化，这表明货币政策不仅仅是将通货膨胀率作为一个指标，而是央行能够提前把握经济发展趋势，提前控制通货膨胀率。

最近的通货膨胀会影响货币政策吗

根据过去几次通货膨胀的经验，最近的通货膨胀可能不会引起货币政策的紧缩。最近，中国的cpi有一些上升的压力。7月份，cpi同比上涨2.1%，高于预期和之前的数值，环比上涨0.3%。1月至7月，全国居民消费价格同比上涨2.0%，远低于今年3.0%的通胀目标，增幅低于此前的通胀水平。与去年同期相比，5月份消费物价指数为1.8%，6月份为1.9%，7月份为2.1%。从数据来看，最近的通胀并不太具有威胁性。

从理性的角度来看，最近的通货膨胀是否会形成上升的趋势仍然令人怀疑。首先，7月份高于预期的通胀水平主要是由于旅游旺季的到来，旅游价格的上涨带动了cpi的上涨。此外，一线城市租金价格的上涨还受到租赁旺季到来等季节性因素的影响，一线城市租金价格对整体cpi影响不大，可能不会显著提高cpi。受猪瘟和洪水等灾难性因素影响的蔬菜和肉类价格上涨大多是短期的。影响将持续两到三个月，对cpi的影响约为0.1%~0.2%。

在去杠杆化过程中，货币政策对通胀的容忍度有所提高。首先，适度的通胀可能会在去杠杆化过程中保护经济。通货膨胀的上升将使债务的实际价值贬值，这更有利于企业、家庭和地方政府偿还债务或重组债务。其次，在去杠杆化过程中，需要足够的流动性来保护经济。去杠杆化将增加信贷紧缩的风险。实施结构宽松的货币政策，保持市场充足的流动性，可以有效缓解信贷紧缩。乔水对去杠杆化阶段的研究表明，充足的债务和违约将导致经济收缩和金融资产价格下跌，充足的流动性和信贷支持可以缓解债务重组对经济的负面影响。在金融危机后的去杠杆化过程中，美国采取了量化宽松政策，向经济体系注入了大量资金，然后通货膨胀刺激了经济复苏。在前一次去杠杆化中，中国通过三重紧缩的政策组合，使金融去杠杆化相当有效。未来，我们的去杠杆化进程将从通缩转向适度通胀。因此，适度的通货膨胀不会引起货币政策的变化。

债券市场策略

目前，中国国内国际经济环境相对复杂。一方面，为了化解信贷通胀的上行压力、风险和对冲内外需求的下行压力，货币政策需要适度宽松；另一方面，最近由灾难和其他因素造成的通胀上行压力似乎意味着货币政策应该相应收紧。根据我们对近年来通货膨胀的三种货币政策的容忍度分析，我们认为通货膨胀目标对货币政策有指导意义，但对货币政策的变化没有参考价值。货币政策的收紧是前瞻性的。目前，无论从cpi增长率还是从原因分析，通货膨胀持续性的基础都是不够的。此外，在中国去杠杆化环境下，货币政策对通胀的容忍度有所提高，因此我们认为短期内不太可能收紧货币政策，我们应该继续观察通胀和经济的内外部环境。总的来说，我们认为10年期政府债券的收益率在目前的情况下将保持不变，在3.4%-3.6%的范围内保持不变。

信用债券述评

市场利率

8月29日，债券收益率在中间上升。其中，aaa中奖彩票1y上涨2个基点，3y上涨1个基点，5y持平；在美国航空公司，机票价格1y持平，3y上涨1个基点，5y下跌2个基点；aa中奖彩票有1y上行链路2bp、3y上行链路1bp和5y下行链路1bp

评级关注度

(1)[洪钟有限公司(000979):上半年净亏损13.3亿元，在建房地产项目基本停止运营]

8月29日，洪钟发布半年度报告称，上半年净亏损13.3亿元，去年同期净利润2931万元；预计前三季度亏损约21亿元，去年同期利润8268.32万元。截至报告期末，由于资金短缺，在建房地产项目基本处于暂停状态，大量逾期债务本息和诉讼(仲裁)事项未得到解决，使公司主要房地产业务面临困境。(消息来源:洪钟控股有限公司公告)

相关债券:16洪钟01，16洪州03，16洪州02，16洪州01

(2)[中山火炬:2017年度报告延期披露]

8月29日，中山火炬开发区建设发展有限公司宣布，由于2017年度审计报告尚未完成，公司申请将2017年度报告的披露推迟至10月31日。(消息来源:中山火炬开发区建设发展有限公司公告)

相关债券:17只中山火炬债券

(3)[永泰集团:永泰能源(600157，诊断)持有的所有股份正在等待冻结]

8月29日，永泰集团宣布其持有的永泰能源40.28亿股股份全部被冻结。冻结开始日期为8月27日，冻结期为三年。(消息来源:永泰集团有限公司公告)

相关债券:18永泰集团scp001

(4)[成都金港:子公司成都金港旅游基金涉及重大诉讼]

8月29日，成都金空宣布子公司成都金空旅游基金卷入重大诉讼，公司已采取财产查封措施，损失风险低，整体风险可控，不会对公司经营产生实质性不利影响。(消息来源:成都金融控股集团有限公司公告)

相关债券:16只金荣01、12只融投控股/12只融投控股债券

(5)[陕西投资集团:收到陕西证监局《行政监管办法》的决定]

8月29日，陕西投资集团宣布已收到陕西省证监局关于行政监管措施的决定，原因是“17陕西能源债”专项账户使用不规范，部分募集资金未按批准用途使用，重大事项未及时披露。(消息来源:陕西投资集团公告)

相关债券:17只陕西能源债券

(6)[来宾城建:收到广西证监局的警示函]

8月29日，来宾城建宣布收到广西证监局的警告信，原因是没有及时披露中介机构的变化，来宾城建募集资金使用不规范。(消息来源:广西来宾城建投资集团有限公司公告)

相关债券:12客债券/公关客债券

(7)[碧海新区建设投资:非法出借公司债券募集资金，被贵州省证监局警告]

8月29日，几天前，贵州证监局宣布决定向毕节碧海新区建设投资有限公司发出警告信..

经调查，毕节碧海新区建设投资公司向毕节开元建设投资(集团)有限公司借出“15笔碧海债”募集的7.93亿元，“16笔碧海01”和“16笔碧海02”募集的4.01亿元，违反了《企业债券发行与交易管理办法》第十五条的规定。

根据《公司债券发行与交易管理办法》第五十八条，贵州省证券监督管理局决定采取行政监管措施，发布警示函。(消息来源:《贵州省证券监督管理局行政监督办法决定》)

相关债券:15笔碧海债，16笔碧海01，16笔碧海02

(8)[内蒙古矿业集团:上半年净亏损7.11亿元]

8月29日，内蒙古矿业集团宣布上半年实现营业利润-6.88亿元，利润总额-6.8亿元，净利润-7.11亿元，上半年未审计净资产亏损11.14%。(消息来源:安吉县城建投资集团有限公司公告)

相关债券:15个蒙库吉mtn001和15个蒙库ppn002

(9)[金宏控股有限公司(000669):将召开“15金宏债务”持有人会议，审议提供有效担保等七项议案]

8月29日，金宏控股宣布，2018年“15金宏债券”首次债券持有人会议将于9月13日举行。审议《关于要求发行人确定定期沟通机制和联系人的议案》、《关于要求发行人对本期债券提供有效担保的议案》、《关于要求发行人立即履行招股说明书中的偿债担保措施的议案》、《关于宣布有条件加速清偿未售债券的议案》，共7项议案，如《关于授权托管人对发行人的再发行部分采取法律措施、再发行部分的债券持有人承担全部费用的议案》、《关于授权托管人采取其他相关行动的议案》。(消息来源:金宏控股集团有限公司公告)

相关债券:15只金宏债券

(10)[陕西交通建设集团:取消发行25亿元“18陕西交通建设mtn003”

8月29日，陕西交通建设集团宣布，鉴于市场变化，公司决定调整发行计划，计划在2018年取消发行第三期中期票据。调整后的发行安排将另行公布，规模为25亿元。(消息来源:陕西交通建设集团公告)

相关债券:18陕西焦健mtn003

(11)[河北新合作控股集团:2018年取消一期超期融资发行]

8月29日，河北新合作控股集团宣布，鉴于近期市场变化，决定取消2018年第一期规模为5.5亿元的超短期融资。调整后的发行安排将另行公布。(消息来源:河北新合作控股集团公告)

相关债券:18冀新合作scp001

(12)[青岛城阳:“14青岛城阳债券/pr城阳债券”将于8月31日恢复交易]

8月29日，青岛城阳发展投资有限公司宣布“14青岛城阳债务/pr城阳债务”将于8月31日恢复交易。(消息来源:青岛城阳发展投资有限公司公告)

相关债券:14只青岛城阳债券/pr城阳债券

可转换债券述评

8月29日，在可转换债券市场，平价指数收于81.53点，下跌1.01%，可转换债券指数收于101.84点，下跌0.85%。在上市的89只可转换债券中，除龙基可转换债券和铁人可转换债券外，21只上涨，66只下跌。其中，汇丰可转换债券(1.88%)、新泉可转换债券(0.67%)和水晶可转换债券(0.56%)领涨，康泰可转换债券(2.50%)、李三可转换债券(2.15%)和蔡东可转换债券(1.64%)领跌。89只可转换债券中，除江阴银行(002807)、长江证券(000783)、兰斯科技(300433)和铁人生态(300197)外，26只股票上涨，59只股票下跌。其中，圣惠丰(002496) (3.24%)、新泉(603179) (2.06%)、横河模具(300539) (2.05%)领涨，雪地龙(002658)。

周三，沪深股市向同一个方向变化，上证综指下跌0.31%，深证综指下跌0.64%。上周，沪深可转换债券指数小幅收高，但交易量继续萎缩。随着近期供应的不断加快，新上市的标的已成为近期可转换债券市场为数不多的亮点之一。就上周的表现而言，许多新债券的表现优于现有标的。上周，市场还显示出自8月以来的首次连续上市目标，与此同时，许多上市首日表现不佳的优惠券也回到了面值之上。与股票目标相比，大多数新证券在溢价和绝对价格方面都处于更有利的地位，我们已多次强调，我们可以把重点放在新证券上市的博弈机会上。总体而言，下个月的供应可能仍处于高位。随着市场的扩大，新券的出现在一定程度上降低了保险费率，增加了可选择目标的绝对数量，为市场注入了一丝活力。另一方面，对于股票目标而言，保险费率在目标范围内的目标数量并没有明显改善，强势的逻辑将继续。在具体战略层面上，可转换债券市场的分化趋势短期内可能会持续，整体布局机会尚未出现。然而，随着新债券的上市，低溢价债券的数量已经开始恢复，这是一个可喜的边际变化。如果股市情绪复苏，值得参与可转换债券市场的目标数量并不罕见。因此，建议关注保险费率在目标范围内的股票目标和新上市目标的博弈机会。具体目标建议集中在蔡东可转换债券、三一可转换债券、崇达可转换债券、星源可转换债券、王静可转换债券、博世可转换债券、新丰可转换债券、安景可转换债券和银行可转换债券。

风险警告:与凭证相关的公司业绩低于预期。

利率债务

2018年8月29日，白银与白银质押式回购加权利率混合，分别在隔夜、7天、14天、21天和1个月内变化为-2.35、0.31、2.46、6.82、42.27。到2.37%，2.63%，2.60%，2当日，政府债券收益率普遍下降，1年期、3年期、5年期和10年期政府债券分别变动了-0.77个基点，-0.87个基点，-0.44个基点，0个基点到2.86%，3.30%，3.40%和3.61%。上证综指收盘下跌0.31%，至2769.29点，深成指收盘下跌0.64%，至8678.26点，创业板指数收盘下跌0.80%，至1481.19点。

周三，央行没有进行反向回购操作，当天也没有反向回购到期。央行宣布，鉴于本月底财政支出增加，它可以对冲政府债券发行和支付等因素的影响。为保持银行体系合理充裕的流动性，2018年8月29日不进行公开市场操作。

[流动性动态监测]我们跟踪了市场流动性，观察了自2017年初以来的流动性“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；从减少额来看，2018年3月m0较2016年12月累计增加，外汇账户累计减少4473.2亿元，财政存款累计增加5562.4亿元。我们粗略估计了居民现金提取的流动性、外资占用的减少和税收的损失，并考虑了公开市场操作的到期时间来计算总的日流动性减少量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

(注:2018年1月，中国人民银行为金融机构开展了254.5亿元人民币的长期贷款便利化操作，其中7天31.8亿元人民币，利率3.5%；每月222.7亿元，利率3.85%。2018年2月，中国人民银行共为金融机构提供了273.8亿元人民币的长期贷款，其中隔夜贷款1.5亿元，利率3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；每月167.3亿元，利率3.85%。截至2月底，长期贷款余额为213.4亿元。2018年3月，中国人民银行共为金融机构提供了540.6亿元人民币的长期贷款，其中未提供隔夜长期贷款，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；一个月是323.4亿元，利率是3.90%。截至3月底，长期贷款余额为482.1亿元。2018年4月，中国人民银行为金融机构开展了467亿元人民币的长期贷款便利化操作，其中隔夜贷款10亿元，利率3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；每月102亿元，利率3.9%。截至4月底，长期贷款余额为390.6亿元。2018年5月，中国人民银行共为金融机构提供了347.6亿元人民币的长期贷款，其中隔夜贷款120亿元，利率3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；每月106亿元，利率3.9%。2018年6月，中国人民银行为金融机构开展了610.3亿元人民币的长期贷款便利化操作，其中隔夜贷款0.0亿元，利率3.4%；7天288.8亿元，利率为3.55%；一个月是321.5亿元，利率是3.9%。2018年7月，中国人民银行为金融机构开展了36.9亿元人民币的长期贷款便利化操作，其中隔夜拆借5亿元，利率3.4%；7天15.1亿元，利率为3.55%；每月16.8亿元，利率3.9%。截至7月底，长期贷款余额为36.9亿元。(

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