国金策略：从A股研发费用支出视角把脉投资机会

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主穴

1.中国的研发支出增长迅速，研发支出规模居世界第二位。从全国来看，2017年中国的研发支出约为17，500亿元，其中基础研究支出920亿元，企业支出13，733亿元，仅次于美国，位居世界第二。2013年，中国的研发支出仅为11846.6亿元。2013年至2017年，中国研发支出复合年增长率为10.2%；在上市公司层面，2017年中国上市公司研发支出总额约为5645亿元，而2013年上市公司研发支出总额仅为1978亿元左右。2013年至2017年的五年间，我国上市公司研发支出的复合年增长率达到24.2%。

第二，中国R&D的投资强度(研发支出/国内生产总值)相对不足。根据世界银行的数据，2015年中国的研发支出总额为1043.24亿美元，R&D基金的投资强度为2.07；美国的研发支出为4091.18亿美元，R&D基金的投资强度为2.79%。与美国相比，中国在R&D的投资强度在全国总体水平上较低。在上市公司层面，2017年中国上市公司的平均研发支出强度(研发支出/运营收入)为2.2%，而美国上市公司为10.2%。中国的研发支出强度不到美国的22%。

第三，R&D基金在中国上市公司的投资强度大于美国，但在一些细分的高科技行业已经超过了美国。以信息技术行业为例，2017年，中国该行业上市公司的平均R&D投资强度不到美国该行业上市公司的一半。然而，在半导体设备、计算机硬件、电子制造服务和数据处理及外包等四大第二产业中，R&D基金在中国的平均投资强度(分别为15.3%、6.4%、2.3%、7.6%)已经超过了R&D基金在美国的平均投资强度(分别为11.2%、4.6%、2.2%、6.0%)。

4.在不久的将来，国内替代将成为中国科技进步和产业发展的主要方式。主要原因是虽然技术引进是一种相对有效的方式，但有太多的限制，所以很难引进高端技术，自主创新也很难在短时间内突破。因此，在当前环境下，与技术引进和自主创新相比，国内替代市场的前景是相对确定的。

V.投资建议:分三步选择厚“研”与薄“发”相结合:1)选择R&D投资强度高、国产化率低的高新技术产业(以R&D投资强度和进口额在前五位的交叉产业为例)；2)在所选行业中找到R&D领军企业(研发支出占行业前10%，R&D基金投资强度大于10%)；3)在行业领先的R&D企业中择优选择，选择已经开始发挥实力且增长确定性强的企业(近三年收入复合年增长率高于20%)。筛查结果为:北方华创(002371，诊断单元)(002371.sz)、广联达(002410，诊断单元)(002410.sz)、张趋科技(300315，诊断单元)(300315.sz)和巨人网络(002558)临床单元(002230.sz)、金星之星(002439，临床单元)(002439.sz)、360

风险警告:国内替代低于预期，技术研发低于预期，以及宏观经济相关的不确定性

报告正文

一、中国研发支出概况

1.1我国研发支出增长迅速，但研发支出的投资强度(研发支出/国内生产总值)相对较低

近年来，中国的研发支出增长迅速，R&D的活动对经济增长和企业利润至关重要。中国科技部副部长王志刚表示，2017年中国科技进步对经济增长的贡献率达到57.5%，接近世界第一批创新型国家。2017年，中国对R&D的投资约为17，500亿元人民币，其中基础研究投资920亿元，企业投资13，733亿元，按R&D投资规模计算，位居世界第二。R&D基金的投资强度(R&D科目为国家时为R&D费用/国内生产总值，企业科目为R&D费用/营业收入)为2.12%。值得一提的是，华为在R&D投资897亿元，占全国研发支出的5%以上。尽管中国目前的研发投资规模很大，但与主要发达经济体相比，中国的投资比例仍然相对较低，空.的投资比例大幅上升根据世界银行的数据，2015年，中国的研发支出总额为1043.24亿美元，占国内生产总值的2.07%，而美国的研发支出为4091.18亿美元，占国内生产总值的2.79%。即使将2017年中国研发支出占gdp的比重进行比较，2015年中国研发支出的投资强度仍低于美国。

从研发成果来看，目前我国有很多专利，但质量有待提高。R&D的目的是获得R&D成果，而专利在很大程度上可以反映R&D成果。中国的专利合作协议专利申请迅速增加。2000年，全国只有8，000份多氯三联苯申请，占全球总量的不到1%，而美国的多氯三联苯申请数量为38，000份，占全球总量的40.8%。随着R&D投资的不断增加，2017年全国pct申请数量为4.9万件，占全球总量的20.1%，美国专利申请数量为5.6万件，占全球总量的23.2%。从专利申请来看，中国正在迅速赶上美国，但专利申请的质量仍有差距。根据国家知识产权局2017年发布的专利数据，在35个技术领域中，中国、

1.2 R&D投资与营业收入增长正相关

高R&D投资与高收入增长正相关。为了验证R&D投资与收入增长率之间的关系，本文将a股上市公司2012-2014年的累计研发支出/累计经营收入按数量分为高、中、低三组。考虑到企业研发支出的时滞，本文观察了2015-2017年三年的复合增长率。结果表明，R&D投资强度较高的集团具有较高的复合年增长率。

1.3国有企业研发支出规模较大，但与非国有企业相比，研发支出的投资强度较低

广义而言，它也是一种投资行为，但它比普通的投资活动更不确定，风险更大。大规模的R&D投资将降低当前的利润。除了我国企业税负相对较重外，民营企业的R&D意愿相对较弱。目前，国有企业(包括中央和地方企业)的总市值占a股的44%，非国有企业(包括公有企业、民营企业、外资企业、其他企业和集体企业)占56%。就R&D投资而言，国有企业在R&D总投资中的R&D投资比例上升至55%，而非国有企业的比例下降至45%，非国有企业的R&D规模较低。

就领先公司而言。在投资R&Da股的前十家公司中，有7家国有企业，包括6家中央企业、1家地方政府所有的国有企业、1家民营企业美的集团(000333)和2家上市企业。在R&D投资最多的20家公司中，有14家是国有企业，包括9家中央企业和5家地方国有企业。

国有企业在R&D的投资规模较大，但强度低于民营企业。在不同性质的上市公司中，中央企业的平均研发支出最高，达到5.94亿元，地方国有企业为2.75亿元，均高于上市公司1.97亿元的平均值。然而，就R&D投资强度而言，中央企业和地方国有企业的投资强度分别只有1.72%和1.65%，低于2.2%的总体平均水平。可以看出，虽然国有企业的研发支出规模较高，但更多的是由于国有企业规模较大。与非国有企业相比，国有企业的R&D投资强度较低，这也在一定程度上反映了许多国有企业不进取、自满、低效的现状。

1.4从行业角度看，计算机、通信、军工等R&D基金的投资强度相对较高

目前，R&Da股投资强度(研发支出占收入)前五位的行业是计算机(11%)、通信(7.3%)、国防军工(6.8%)、电子(6.4%)和媒体(6.0%)。商业贸易(1.0%)、运输(1.0%)和银行(不到1%)排在最后三位。

R&D的活动可以分为两个阶段:研究和开发。企业在研究阶段的支出全部计入当期损益。不符合资本化条件的开发阶段支出计入当期损益。如果开发阶段的支出符合资本化要求，则应将其资本化。企业R&D费用加扣除的对象是支出的研发费用。7月23日，李克强主持召开国务院常务会议，提出以减税、减费为重点，将中小科技企业R&D费用加扣除比例从50%提高到75%的政策扩大到所有企业。2017年，a股研发支出平均费用化率为89%，研发支出费用化/息税前利润比率最高的五个行业为计算机、国防军工、家电、机械设备和电子，R&D费用的增减对这些行业的息税前利润影响较大。

二.中美上市公司R&D支出的比较分析

2.1我国目前的研发支出较大，但研发支出的投资强度较低

截至2017年底，R&D对所有a股公司的投资达到5645亿元，同比增长27%；2017年，美国上市公司在R&D的投资为22344亿元，同比增长14%。与美股相比，R&D对a股的投资增长迅速。

中国上市公司的研发支出强度不到美国的22%，中国企业的平均研发支出规模约为美国上市公司的13%。2017年，美国上市公司研发支出总额约为3310亿美元，约为22344亿美元，R&D平均投资2.1亿美元，约为14.2亿元人民币，R&D平均投资强度为10.2%。2017年，中国上市公司研发支出总额约为5645亿元，约为美国的25.2%。每个公司在R&D的平均投资规模约为1.9亿元，约为美国的13.4%，在R&D的平均投资强度为2.2%，约为美国的21.6%。一方面，如此大的差距是a股上市公司的质量与美国上市公司之间的差距；另一方面，由于上市审批制度等原因，腾讯、阿里巴巴等一批优秀的互联网公司已经在美国和香港上市。

2.2就行业投资而言，美国以信息技术和医药为主，而中国则以工业为主

中美研发支出结构存在明显差异。根据2017年上市公司研发支出数据，我国上市公司研发支出主要集中在工业(30%)、信息技术(23%)、可选消费(19%)、材料(13%)和能源(6%)。在美国，信息技术(54%)、医疗保健(31%)、可选消费(10%)和工业(5%)占总数的84%。就研发支出结构而言，中美之间的差距主要在于电子和医药。研发支出的结构性差异是中美R&D制造业投资规模和强度差异的原因之一。

R&D基金的投资强度。R&D在中国投资最多的三个行业是信息技术、医疗保健和选择性消费，R&D的投资强度分别为5.6%、3.1%和2.5%，而美国分别为11.75%、13.59%和9.95%。在高R&D强度领域，中美之间仍有很大差距。此外，R&D在中国和美国的投资强度有很大的不同，尤其是在金融和电信服务行业，有许多国有企业巨头，那里的研发支出强度只有1.1%和0.5%，而在美国是6.1%和7.2%。这也在一定程度上反映了一些依靠垄断地位获取利润的国有企业不愿意积极研发。

2.3 a股R&D巨头专注于工业和能源，而美国股市专注于信息技术和医疗保健

在企业层面，R&D投资a股的前20家公司集中在工业和能源领域。即使考虑到未上市的华为和阿里巴巴、腾讯和百度(它们未在a股上市)，它们仍以工业和信息技术为主，而R&D投资美国股市的前20家公司都集中在信息技术和医疗保健领域，只有亚马逊例外。虽然亚马逊被划分为可选消费，但也有可能将其划分为信息技术，即美国前20名上市公司都是信息技术和医疗保健，包括11家信息技术公司和9家医疗保健公司。

第三，中美在高技术领域的比较——以信息技术产业为例

3.1信息技术产业的地位至关重要

信息技术革命以传统产业无可比拟的增量效应、乘数效应和技术溢出效应，不断渗透到其他领域的产品和服务中。信息技术领域已经成为提升国家科技创新实力、促进经济社会发展和提高整体竞争力的最重要的动力引擎，因此对信息技术产业的分析非常重要。

3.2目前，R&D对中国信息技术产业的投资规模和力度都不够

R&D对信息技术产业的投资不仅规模小，而且强度低。这项税收改革的主要受益者是高科技产业，而信息技术部门受益最大。根据风能分为三个二级信息技术产业，即软件和服务、技术硬件和设备以及半导体和半导体设备。在软件和服务方面，美国上市公司的平均研发支出为28.45亿元人民币，R&D的投资强度为11.3%。中国上市公司的平均研发支出为4.4亿元人民币，R&D的投资强度仅为4.9%。在技术和硬件设备方面，美国上市公司的平均研发支出约为28.5亿元人民币，R&D的投资强度为6.1%。中国上市公司的平均研发支出约为3.1亿元人民币，R&D的投资强度为5.7%。在技术和硬件设备方面，中国R&D的投资强度接近美国，但由于平均研发支出规模较小，差距仍然很大。在半导体和半导体设备方面，美国上市公司在R&D的平均投资达到88.3亿元人民币，R&D的投资强度为9.5%，而中国半导体和半导体设备相关上市公司在R&D的平均投资仅为2.1亿元人民币，R&D的投资强度仅为5.7%，远远低于美国R&D的水平。

3.3细分市场已经赶上

从研发支出规模来看，中国子行业的研发支出与美国相差甚远。以计算机硬件和系统软件为例，中国上市公司计算机硬件的平均研发支出仅为5亿元左右，而美国上市公司的平均研发支出约为106.8亿元；中国上市公司系统软件的平均研发支出约为1.4亿元，而美国上市公司的平均研发支出约为106.9亿元。然而，值得一提的是，中国上市公司的平均研发支出约为15.2亿元，而美国上市公司的平均研发支出仅为3.2亿元左右。

就R&D投资强度而言，中国的子行业与美国的差距已经缩小。在半导体设备、计算机硬件、电子制造服务和数据处理及外包四个行业中，中国R&D的投资强度分别为15.3%、6.4%、2.3%和7.6%，而美国上市公司分别为11.2%、4.6%、2.2%和6.0%。中国在R&D的投资强度在某些子行业超过了美国。在电子设备和仪器、系统软件、应用软件、信息咨询等行业，中国在R&D的投资强度也接近美国。

3.4龙头企业R&D基金的投资强度有所降低，但规模差距仍然很大

在十大信息技术公司中，中美领先公司在研发支出强度上的差距进一步缩小。谷歌在美国电子行业排名第一，研发支出为1081.7亿元，R&D投资强度为15.0%，而中兴通讯(中国电子行业最大的上市公司000063)在R&D的投资强度为11.9%，仅与谷歌相差3个百分点。信息技术行业前十名的R&D平均投资强度为11.2%。目前，中国十大领军企业(除富联实业(601138))的R&D平均投资强度为9.1%。尽管研发支出缺口仍然巨大，但R&D领先企业的投资强度接近美国水平。

第四，关注R&D资金投资强度高、国产化率低的高技术产业

4.1国内替代将是中国近期和未来科技进步和工业发展的主要途径

国内替代是中国未来科技进步和产业发展的主要途径。工业发展和科技进步一般有三种途径，即技术引进、国内替代和自主创新。技术引进是一种相对有效的方式，但是有太多的限制，所以很难引进高端技术，自主创新也很难在短时间内突破。因此，目前，国内替代可能成为最有效的方式。有些技术虽然不能引进，但可以模仿学习，市场前景比较确定。这也是中国未来工业发展的主要途径。从钢铁到高铁，中国在许多重要领域成功实现了进口替代。对中国而言，自主创新不会在短时间内成为科技发展的主要动力，但随着中国与西方发达国家科技实力的差距越来越小，自主创新的比重将越来越大，直至取代进口替代成为主导力量。

4.2重点发展R&D投资强度高、国产化率低的高技术产业

根据海关总署发布的数据，2017年上半年，中国进口了更多的高科技产业，如集成电路、汽车及其底盘、汽车零部件、自动数据处理软件设备、医药、液晶显示屏和二极管。

分三步筛选厚“磨”与薄发的组合；1)筛选R&D基金进口替代率低、投资强度高的高新技术产业(取R&D基金投资强度重叠的前五位产业和进口额前五位产业)。2)在所选行业中找到R&D领军企业(研发支出占行业前10%，R&D投资强度大于10%)。3)选择已开始发挥实力且增长确定性强的企业，在行业领先的R&D企业中选择最佳(近三年收入复合年增长率高于20%)。

风险警告:国内替代低于预期，技术研发低于预期，以及宏观经济相关的不确定性

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