姜超:哪里在涨价 压力有多大？——通胀“结构”研究

本篇文章7836字，读完约20分钟

综上所述，上游供应约束、叠加汇率贬值和近期生猪价格反弹将导致一些商品价格出现一定涨幅，但空的价格涨幅相对有限。

重要提示:《证券期货投资者适格性管理办法》自2017年7月1日起正式实施。通过该微信订阅号发布的意见和信息仅供海通证券(600837)专业投资者参考。完整的投资意见以海通证券研究所出具的完整报告为准。如果您不是海通证券客户中的专业投资者，请退订、接收或使用此认购号码中的任何信息，以控制投资风险。很难设置此订购号的访问权限。如果给你带来不便，请谅解。我公司不会因为关注、接收或阅读此订阅号码推送的内容而将相关人员视为客户；市场有风险，所以投资应该谨慎。

价格上涨在哪里，压力有多大？——第四系列通货膨胀“结构”研究(海通宏观蒋超、李、)

摘要

7月份通货膨胀率略有上升，哪些品种价格上涨？7月份，通胀率同比反弹至2%以上，其中食品价格同比小幅上涨至0.5%，而非食品价格同比上涨至2.4%。上涨的通货膨胀主要来自生猪价格、燃料价格上涨和旅游消费。此外，尽管生产者价格指数同比下降，生活资料继续上升。这再次引发了对价格上涨的担忧。

对通货膨胀上升的担忧。第一个担忧是贸易摩擦将影响大豆价格。提高关税确实会在一定程度上提高大豆价格。然而，由于贸易商提前备货，国内大豆和豆粕库存分别升至660万吨和120万吨的历史高点。因此，国内大豆价格尚未大幅上涨。我们估计，如果大豆价格上涨5%，相应的豆油和豆粕价格将分别上涨2.4%和4.1%，对通胀相关项目的拉动将更加有限。第二个担忧是猪的价格。7月生猪价格反弹与全年小周期趋势一致，反映季节性。但是，目前生猪存栏量处于较低水平，生猪产量也有下降趋势。总体而言，猪肉价格受猪周期影响较大，猪瘟和贸易摩擦对猪肉价格的刺激有限。从短期来看，生猪价格仍有可能在一定程度上上涨，对通胀的拖累将逐渐减轻。第三个担忧是夏季粮食产量的减少和国际粮食价格的上涨。夏粮减产的主要原因在于收储体制和天气因素的调整，而国际粮价受极端天气影响，预计产量下降，近期价格回升。然而，这两点对国内粮食价格影响不大:夏粮仅占中国粮食年产量的23%，粮食库存高，而国内粗粮产量占消费的近90%，因此国际粮食价格传导较弱。第四个担忧是生产资料价格的上涨。油价压力主要来自国际油价的上涨。自今年第二季度以来，国际油价迅速上涨，同比涨幅达到50%至60%。然而，随着去年油价基数的逐步上升，如果同比增长50%，国际油价需要在这一年达到85-90美元/桶。近期，国际油价略有回落，油价上涨压力将有所缓解。但是，也应该看到，最近人民币大幅贬值在一定程度上提高了国内原油和其他国际市场商品的价格。钢铁的压力来自限制生产措施造成的供应收缩。唐山从7月20日到8月31日进行了减少污染的攻击。随着限产的实施，唐山高炉的开工率从限产前的74%左右下降到目前的53%，我国高炉的开工率从71%下降到66%。供应收缩将继续支撑钢铁价格。

总需求疲软，空房价上涨有限。价格基本上取决于供给和需求。总体而言，7月份社会融资增速已从去年底的12.5%降至10.3%，融资大幅下滑表明经济增长放缓。6月和7月，工业增加值同比增长6%，明显低于5月的6.8%，出现了经济下行的转折点。从微观角度看，通胀反弹需要消费需求的支撑。然而，在过去两年里，居民迅速增加了他们的杠杆，透支了他们未来的消费能力。特别是近17年来房价增速放缓，居民还贷压力加大，“财富效应”逐渐让位于“挤出效应”。今年以来，居民收入增速放缓，消费能力进一步下降。对于上游，如果需求不强，最高限价将上涨/0/。今年以来，整体发电量保持稳定，而发电煤耗增速较17年有所下降。6月以来，经济下行压力凸显，煤炭价格再次回落。对于中游而言，价格上涨能否传导到下游，取决于下游需求。7月份，生产者价格指数中的生活资料项目同比上升，主要来自服装项目和耐用消费品，反映了上游生产资料价格的驱动力。但是，生活资料的增长远远低于生产资料的增长，整体需求疲软，价格传导不畅。对于最终消费而言，一轮大的通胀通常与货币的大幅放松有关。历史上，在cpi高于3%之前，m2同比增长率达到15%以上。食品价格和m2之间也有这样的关系。今年7月，m2增速稳定并略有反弹，但仅为8.5%，因此食品价格和生猪价格不太可能飙升。服务消费价格受需求影响更大。目前，房地产调控严格，二手房价格增速较17年同期有所放缓。服务消费价格的上升也会受到财富效应的下降。

综上所述，上游供应约束、叠加汇率贬值和近期生猪价格反弹将导致一些商品价格出现一定涨幅，但空的价格涨幅相对有限。今年的通货膨胀水平将高于去年的低水平，但总体通货膨胀压力不大！

1.7月份通货膨胀率略有上升，哪些品种价格上涨？

7月份，通胀率同比反弹至2%以上。7月份，cpi环比上涨0.3%，同比涨幅超过2%，略高于市场预期。7月份，食品价格同比小幅上涨至0.5%，非食品价格同比上涨至2.4%，影响cpi涨幅约1.96个百分点，这是7月份cpi上涨的主要原因。

从项目来看，上涨的通货膨胀主要来自生猪价格、燃料价格上涨和旅游消费。其中，猪肉价格同比降幅收窄至9.6%，对通胀的拖累较前几个月有所减轻；暑假旅游高峰等因素导致旅游分项同比增长4.4%，比上个月增长2.5个百分点；在油价上涨的推动下，消费物价指数中运输和通讯的燃料部分继续同比增长至22.2%。

此外，尽管生产者价格指数总体下降，但生活资料继续上升。7月份，生产者价格指数环比上涨0.1%，同比小幅降至4.6%。生产者价格指数的下降主要受生产资料价格的拖累，而生活资料价格在7月份同比上涨0.6%，环比上涨0.2%。由于生产者价格指数主要通过生活资料价格传递给消费者价格指数，非食品消费品的价格也在一定程度上上涨。

7月份价格反弹再次引发通胀担忧。事实上，这已经不是今年第一次了。年初，由于春节错位、雨雪天气、油价上涨等原因，2月份cpi比预期高出2.9%，市场对通胀上升非常担心，但之后通胀并未出现。那么，7月份cpi的反弹会引发价格上涨的趋势吗？当前的价格问题是什么？通胀压力大吗？接下来我们将详细分析它。

2.对通货膨胀上升的担忧

2.1贸易摩擦，大豆价格上涨？

第一个担忧是大豆的价格。今年7月，中国正式对包括大豆在内的340亿美元产品征收25%的进口关税，这引发了人们对进口大豆价格上涨将导致进口通胀的担忧。

中国的大豆消费高度依赖进口，从美国的进口约占大豆进口总量的1/3。中国是大豆的主要消费国，2017年年消费量达到1.1亿吨，占全球总消费量的近三分之一。由于国外大豆价格远低于中国，而且中国种植和生产的大豆数量非常有限，因此中国消费的大豆主要依赖进口，占消费的近90%。巴西、美国和阿根廷是中国主要的大豆进口国，2017年进口规模分别达到5092万吨、3285万吨和658万吨。

提高关税确实会在一定程度上提高大豆价格，但由于国内大豆库存仍然很高，价格上涨并不明显。从美国进口的大豆占中国总消费量的近30%。如果大豆消费在短时间内没有明显萎缩，其他国家很难完全弥补美国大豆的份额。但目前，由于早期贸易商担心贸易摩擦，提前备货，导致国内大豆库存从年初的400多万吨飙升至660万吨的历史高点，豆粕库存约为120万吨，也是近年来的最高水平。因此，国内大豆价格暂时没有大幅上涨，豆粕价格上涨相对有限。

7月份，由于贸易摩擦，中国大豆进口下降。7月份，中国仅进口了800万吨大豆，比去年同期减少了200万吨，累计同比增长率也由正变负。未来，随着进口规模的缩小和库存的逐渐消耗，大豆价格仍可能上涨。

大豆是豆油和豆粕的主要原料，大豆价格的上涨会传导到豆油和豆粕的价格上。我们估计，如果对美国和加拿大征收25%的关税，国内大豆总价格将上涨5%左右，根据历史相关关系，这将相当于豆油和豆粕价格分别上涨2.4%和4.1%。就通胀而言，豆油相当于cpi中的食用油成分，但食用油cpi的波动远低于豆油期货，因此对通胀的影响将远小于实际豆油价格的上涨。

2.2生猪价格反弹，周期复苏？

第二个担忧是生猪价格。自去年以来，生猪价格持续走低，这显然拖累了cpi。然而，今年生猪价格逐渐回升，豆粕价格上涨导致饲料成本上升。那么这是否意味着一个大的猪周期已经开始了？

首先，让我们看看猪的周期在哪里。猪的周期通常包括一个大的跨年度周期和一个小的季节性周期。其中，大周期反映了农户根据生猪价格决定库存，但由于从决策到产出的时滞，生猪价格和库存会周期性波动。具体来说，在生猪价格上涨期间，农民倾向于增加生猪存栏量，但仔猪需要6个月才能放生，因此在价格上涨之初很难供应猪肉，导致生猪价格上涨，然后由于供应量大幅增加，生猪价格下降。最后，农民调整生产能力，消化库存，供应收缩推高价格，从而再次进入新的周期。

生猪价格的小周期主要受消费习惯和季节的影响。春节期间，由于需求旺盛，价格相对较高。春节后，需求下降，价格开始急剧下降。但是，由于冬季仔猪成活率较低，年初养猪户补货量减少，导致年中生猪出栏量减少，导致生猪价格反弹。因此，生猪价格在一年内也会出现季节性波动。

一方面，目前生猪价格的反弹与小周期趋势不谋而合。猪肉价格自5月中旬以来已经见底。尽管6月份猪肉消费价格指数环比上涨1.1%，但这仍然可以用今年一个小周期的季节性反弹来解释。此外，生猪价格在去年年中持平，只要今年生猪价格季节性反弹不疲软，就能在一定程度上带动生猪价格同比增速反弹。

另一方面，生猪存栏量的持续下降也导致生猪价格上涨/0/。近年来，生猪价格的大周期似乎已经“失败”，生猪库存从去年年中开始下降。然而，滞后6个月的生猪库存没有回落，导致上半年猪肉价格走低，生猪库存持续下降。但是，从历史比较来看，目前生猪存栏量处于较低水平，生猪数量似乎有下降趋势。今年7月生猪价格的反弹强于前几年的季节性环比，因此生猪库存的下降也可能给生猪价格的反弹带来一定的空空间。

此外，生猪价格也受到两个因素的影响。一个是最近沈阳的猪瘟疫情，但目前对生猪价格影响不大。8月初在沈阳爆发的非洲猪瘟也引起了人们对生猪价格的担忧。根据历史数据，猪瘟导致生猪价格上涨的前提是全国范围内的疫情。然而，由于养殖条件的改善和防疫机制的完善，自2011年以来，我国很少发生大规模猪瘟。目前，沈阳市发现的病猪全部被扑杀，猪瘟疫情得到有效控制，对猪肉价格影响不大。

第二，贸易摩擦导致豆粕价格上涨，饲料价格上涨可能传导至生猪价格。作为猪饲料的主要原料之一，豆粕价格的上涨将在一定程度上导致饲料价格的上涨。但是，由于过去猪肉价格低，今年养猪利润不高，这也使得对饲料的需求不强。据《经济日报》报道，一些饲料制造商最近开始尝试低蛋白饲料，代之以其他杂粕，这降低了对豆粕的需求。因此，目前豆粕价格上涨到生猪价格上涨的传导机制并不顺畅。

总体而言，猪肉价格受猪周期影响较大，猪瘟和贸易摩擦对猪肉价格的刺激有限。从短期来看，生猪价格仍有可能在一定程度上上涨，对通胀的拖累将逐渐减轻。

2.3夏季粮食生产，影响几何？

第三个担忧是，今年夏季谷物税是否会大幅下降，国际谷物价格是否会上涨，这将给国内谷物价格带来压力？

截至7月底，今年夏粮收缴量同比大幅下降。其中，主产区小麦收缴量同比下降1841万吨，超过7月末总收缴量的近一半。河南和安徽的小麦采购量分别减少了965万吨和415万吨。

夏粮减产的主要原因在于收储系统的调整和天气因素的影响。首先，今年夏粮的收获期推迟了，小麦的收获期从5月21日推迟到6月1日，进度比过去要慢。其次，中国的玉米、大米和小麦库存普遍较高。在农业供给侧改革的背景下，中国正在逐步调整过去的储备价格储备和市场支持体系。例如，东部三省将玉米的临时储存改为“市场收购+补贴”。在今年的小麦收购中，政府降低了政策储备价格，限制了提价收购粮食的行为，从而降低了收购规模。此外，今年小麦收购期间长江中下游持续多雨天气导致小麦品质下降，夏粮采集标准由国家标准五级提高到国家标准三级，也导致大量不合格粮食无法采集。

今年，全球极端天气增加，国际食品价格上涨。今年夏天，极端天气席卷全球，许多主要小麦生产国经历了极端高温和降雨不足，导致小麦产量预期下降。同时，南美洲南部严重缺水，干旱天气也导致阿根廷和乌拉圭大豆和玉米产量下降。目前，芝加哥商品交易所小麦、大豆和玉米的期货价格自7月中旬以来略有反弹。

然而，夏季粮食产量的减少和国际粮食价格的上涨对国内粮食价格影响不大。2017年夏粮占中国粮食年产量的23%，不是中国粮食产量的主要组成部分，因此减产的影响相对有限；然而，我国粗粮产量占粗粮消费量的近90%，粮食库存规模不低，国际粮价上涨的传导有限。从历史数据来看，中国的食品cpi比其他食品价格更稳定，与国际食品价格波动的相关性相对较低。

2.4上游价格上涨和反弹？

此外，7月份ppi同比下降，但自今年以来，油价上涨、人民币贬值、中国产量有限等因素仍给生产资料带来涨价压力。

油价压力主要来自国际油价的上涨。自今年第二季度以来，国际油价迅速上涨，5月份超过80美元/桶，7月份平均约为75美元/桶。然而，去年上半年整体油价走低，并于去年7月见底，使得今年第二季度的油价同比高达50-60%，相应的运输燃料成分同比上升至22%。但是，回顾去年油价基础的逐步提高，如果国际油价同比上涨50%左右，今年油价需要达到85-90美元/桶，但实际上，最近国际油价略有下降，因此与过去几个月相比，国际油价的通胀压力将有所缓解。

最近人民币大幅贬值也在一定程度上提高了国内原油和其他国际市场商品的价格。6月、7月和8月初，人民币对美元分别贬值3.4%、3.0%和0.5%。自6月份以来，布伦特原油价格下跌了7.1%，而上海原油期货价格上涨了10.2%。人民币贬值导致原油进口成本上升，进而导致相关产品进口量下降，进而导致国内供应紧张，国内油价进一步上涨。

限产措施带来的供应收缩也将钢铁价格保持在较高水平。经过15年的政策抑制供应后，我国高炉开炉与钢材价格之间的一般关系由价格引导向开炉转变，并向价格引导和逆向开炉的方向转变，供应对价格有很大影响。今年7月，唐山市发布通知，决定从7月20日至8月31日开展减少污染的重大行动，工业企业将限制生产和减少排放。随着限产的实施，唐山高炉的开工率从限产前的74%左右下降到目前的53%，而从全国统计来看，高炉的开工率从71%下降到66%。自7月以来的供应萎缩将进一步支撑近期的钢铁价格。

3.总需求疲软，空房价上涨有限

3.1供需决定价格，需求仍然疲软

价格基本上取决于供给和需求。如果需求不支持，有限的供给确实会带来价格波动，但很难单方面导致通货膨胀的急剧上升趋势。因此，判断价格和考察经济中的需求情况同样重要。

从总体上看，今年融资增速大幅回落，与经济增长放缓相对应。截至7月底，新标准下的社会融资规模存量增速已从去年底的12.5%降至10.3%，而融资是经济的先行指标，其大幅下降表明经济增长放缓。事实上，6月和7月工业增加值同比增长6%，明显低于5月的6.8%。上半年累计工业增速为6.7%，低于第一季度的6.8%，这也预示着经济下行的转折点即将到来。

从微观角度看，通胀反弹需要消费需求的支撑。然而，在过去两年里，居民们迅速提高了杠杆率。根据国际清算银行的统计，到17年末，住宅行业的杠杆率达到48.4%，比发达经济体的邻国日本低不到10个百分点。然而，杠杆率的过度提高带来了未来消费能力透支的问题，特别是在过去17年房价增速放缓、居民还贷压力加大的情况下，“财富效应”逐渐让位于“挤出效应”。

今年以来，居民收入增速放缓，削弱了居民的消费能力，导致零售增速再次走低。根据统计局的统计，18年前两个季度，全国人均可支配收入实际增长率仅为6.6%，低于国内生产总值6.8%的实际增长率。这种现象已经出现了16年，由于16-17年居民杠杆叠加，偿债压力加大。因此，近年来居民的整体消费能力有所下降。今年1-7月，社会零售额累计增速创下9.3%的新低，规模以上零售额累计增速为7.3%，为除2月17日以外的最低水平。

3.2 空房价上涨空间有限，通胀压力不大

让我们看看需求对价格的影响。对于上游，如果需求不强，最高限价将上涨/0/。今年以来，整体发电量保持稳定，但与17年前相比，发电煤耗增速有所下降。3月和4月，当生产明显疲软时，煤炭价格一度大幅下跌。6月以来，经济下行压力凸显，煤炭价格也再次回落。

对于中游来说，价格上涨能否传导到下游是最关键的，这也取决于下游的需求。今年7月，生产者价格指数中的生活资料项目同比增长，贡献主要来自服装项目和耐用消费品，这实际上反映了生产资料上游价格的驱动力。但总的来说，生活资料的增长远远低于生产者价格指数生产资料的增长，这也表明在总需求疲软的经济中，价格传导并不顺畅。

就终端消费而言，根据我国的历史，一轮大的通货膨胀通常与货币的大幅放松有关。调查历史上cpi同比高于3%的几个案例，在高通胀之前，m2增长率达到15%以上。食品价格和m2之间也有这样的关系。与其他食品相比，中国的食品cpi同比更加稳定，但在食品价格大幅上涨之前，总会出现货币超调。虽然猪价有其自身的猪价周期，在短期内波动较大，偏离货币增长率，但其总的趋势与长期货币增长率是一致的。去年，中国的m2增长率大幅下降。今年的m2增长率在7月份稳定并略有反弹，但仅为8.5%。因此，食品价格和生猪价格不太可能飙升。

最后，对于服务消费，其需求对价格有较大影响。服务消费供给能力的波动低于工业生产的波动，因此价格主要由需求决定。例如，7月份cpi同比上涨的最大贡献是，由于暑假和学生出行高峰期，季节性需求大幅增加，而供应量基本稳定。但这里的价格上涨是指同比上涨。每年七月，学生们都放假。应限制季节性干扰。

服务消费价格的上涨可以从两个角度来解释。首先，消费习惯的改变，从物质消费到休闲娱乐服务消费，是一个长期的趋势，而价格的上涨反映了相对有限的供给。第二，在财富效应的驱动下，我们发现虽然服务消费长期以来一直在上升(即基本上是同比正增长)，但其增长率与二手房价格高度相关。在居民收入增长缓慢的背景下，财富效应对旅游等服务的消费产生了显著影响。目前，房地产调控仍很严格，与17年前同期相比，二手房价格增速有所放缓。因此，服务消费价格的上涨也会受到财富效应的下降。

综上所述，上游供应约束、叠加汇率贬值和近期生猪价格反弹将导致一些商品价格出现一定涨幅，但空的价格涨幅相对有限。至于生产者价格指数，考虑到去年第四季度的高基数，生产者价格指数不会改变其同比下降趋势。如果下游需求不强，上游价格很难顺利传递到下游。就cpi而言，需求疲软的宏观环境并不支持通胀的出现。虽然货币政策已经松动，但一方面，目前这种放松并没有“泛滥”，当前m2增速仍稳定在较低水平。另一方面，与过去几轮相比，再次放松对总需求的影响也将减弱。因此，从综合供求的角度来看，今年的通货膨胀水平将比去年的低水平有所上升，但总体的通货膨胀压力并不大！

来自金融部门金融渠道的作品都是有版权的作品，未经书面授权禁止任何媒体转载，否则将被视为侵权！