资管新规细则落地有望激活信用债市场

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上周，宽松的资金导致短期利率呈下降趋势，但长期利率出现分化，政府债券收盘下跌，政府债券收盘上涨。本周下半年，由于新的资产管理规定的消息，政府债券期货大幅波动。其中，一年期国债收于3.05%，较上周下跌1个基点；10年期国债收于3.51%，较上周上涨3个基点。一年期CDB股市收于3.28%，下跌14个基点；前一周；10年期CDB股市收于4.09%，较上周下跌3个基点。

在信用债券市场，aaa级公司债券的平均收益率下降了14个基点，aa级公司债券下降了13个基点，城市投资债券上周下降了6个基点。

上周五，代表团和两会都发布了新资产管理条例的配套规定，这成为影响债券市场的最重要事件。

中信证券(600030)认为，自4月份新的资产管理规定出台以来，虽然文件没有明确公开发行的非标准债务资产的投资比例上限，但由于政策明确要求资产管理产品的投资期限要相匹配，以银行融资为主的资产管理产品面临着减少资产方期限的压力，市场推断对非标准债务投资的监管态度是坚定的，因此对信贷紧缩的担忧也在增加。

相关配套规则的出台，一方面明确了公开发行非标准债务投资的许可，有助于引导市场预期，缓解当前的悲观情绪；另一方面，放开旧产品(即新资产管理条例发布前已存在且不符合要求的资产管理产品)和投资新资产也避免了规模缩减下“城门失火”带来的“池鱼之灾”，缓解了实体企业的资金流动压力，降低了信用违约的可能性。

海通证券(600837)认为，新的财务管理规定和新的资产管理规定打破了公平交易的精神，机构风险偏好趋于下降，有利于利率债券和高等级信用债券。此外，新的财务条例将财务门槛从5万元大幅降至1万元。在过渡期内，允许采用摊余成本法计量定期开放式产品和银行现金管理金融产品，这将有利于短期金融产品的发行，进而有利于短期债券的发行。最后，新的资产管理条例的配套规定都减轻了处置非标准资产的压力。最近，央行还支持银行通过mlf基金投资信用债券，这有利于解冻低等级债券的流动性。债券结构性牛市进入新阶段，优质aa+及以上信用债券配置价值出现。

光大证券(601788)分析称，新的资产管理法规的颁布将有助于减弱社会融资和m2增速的快速下滑，有助于金融机构顺利压缩影子银行。与此同时，它还明确表示，它将增加银行非标准收益的一些指标的灵活性。这意味着新的资产管理法规的配套规则将减缓资产负债表内外社会福利的快速下降。

光大证券表示，由于惯性因素，7月份社会融资表外部分仍可能下降约4000亿元，而社会融资标准下的人民币贷款部分可能增加约1.1万亿元，7月份社会融资存量增速可能降至9.8%以下。然而，由于信贷创造能力下降，m2可能在7.8%至8.1%的范围内。但受新资产管理条例配套规定的影响，预计从8月份开始，影子银行压缩放缓的效果将开始显现，社会金融和m2增速可能开始反弹。到今年年底，社会金融增速可能降至10%至10.5%，而m2增速将降至8.2%至8.5%。

在资金方面，从7月14日至7月20日，央行公开市场操作从7月RRR降息以来的约束状态转变，大规模对冲到期的反向回购，实现资金净投资。上周，从16日到19日，央行连续投放7300亿元人民币的逆回购和国债现金存款，对冲了400亿元人民币的逆回购和800亿元国债现金存款的到期日，实际净投资为6100亿元。据估计，从7月21日到7月27日，至少有3700亿元人民币将到期。

央行RRR降息的“余音”加上上周央行公开市场操作实现的资金净投资，继续提供充足的市场流动性。各期Shibor继续保持下降趋势，r007和R007加权平均价格继续保持低位，与上周相比略有下降。

截至7月20日，1周、1个月和3个月的shibor分别比13日下降1.1个基点、2.5个基点和7.7个基点，分别达到2.68%、3.18%和3.54%。银行间货币市场流动性仍相对宽松，r007和D007同时保持下降趋势，截至19日分别达到2.67%和2.63%。

(数据支持:光大证券宏观研究团队、中信证券固定收益研究团队)