汇添富基金刘江：投资的旅程，就是不忘初衷，倾听进化的声音

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在资本市场上，总是有很多变化让人眼花缭乱，但我认为变化的东西越多，我们就越需要关注不变的东西。回到资本市场建立的初衷，或许我们可以对投资的本质有更深的了解。

我们回到1602年，回到伟大航海的辉煌时代。当时，14家公司联合推出了荷兰东印度公司，其60%的股份在阿姆斯特丹出售给公众。它是世界上第一家股份公司，股票的概念首先被引入。

然后问题来了，股票的初衷是什么？

股份结构的设计使成本高昂的远洋船队能够迅速筹集资金，即使船队倾覆并出现其他风险，也不会导致单个股东的全部净资产完全消失。荷兰东印度公司非常成功，近200年来给投资者带来了18%的年均股息。

在这里，我们认识到巨大的增长潜力、风险分散机制、资源凝聚机制和所有参与者之间的信任催生了股票。这是建立股票市场的初衷，非常关键，环环相扣，互为因果。400多年过去了，股票市场已经成为金融市场的支柱，无数的明星企业在其中兴衰，就像世界上的物种一样，在时间的海洋中，它们不断地进化和循环。

长期以来，历史上最成功的股票投资都坚持这些初衷:

首先，我们必须投资于具有巨大增长潜力的企业。所有成长型股票的上涨过程几乎满足了某种数学范式的扩张。在我们采取强硬立场之前，找到并深刻理解扩张范式是一个必要的教训。我们喜欢在制药行业大量投资，主要是因为这个行业的许多增长逻辑非常流畅，有许多美丽而简洁的增长模式。

如果中国找不到这样的公司，就去世界各地找吧；如果你还是找不到，你宁愿去空仓库。也许高质量的公司可能会在短期内买入稍微贵一点的头寸，但随着时间的推移，时间会逐渐站在增长的一边。

另一方面，那些业务接近市场上限的成熟公司已经耗尽了增长动力，现有的利润结构往往面临新技术、新模式和新进入者的挑战，其长期派息能力将逐渐下降。此时，价值投资者倾向于以较低的价格购买pe，但忽略了作为分母的每股收益可能会大大减少，甚至在任何时候成为亏损。这些公司容易陷入价值陷阱。

其次，我们必须注意风险分散。股票市场上有句谚语说，当你每天观察市场时，唯一不意外的是会有意外发生。风险无法控制，只能分散。分散的起点是控制回撤，因为回撤本身具有数学上的不对称性，一旦回撤达到50%，需要增加100%才能得到回报。然而，一旦退出导致资本退出，就没有机会返还资本。

桥水基金的达里奥说，成功投资的关键是找到几个不相关的正回报现金流。无关性本身就是风险分散的要求。要求很简单，但是很难实现。同时了解制造业、消费行业和医药行业的基金经理，对宏观经济、产业政策和市场策略略知一二，能够同时操作股票市场、债券市场和外汇市场，其培训期可能至少为十年。

另外，在实际的股票投资中，风险分散意识的放松往往来自于贪婪。客户对短期回报的需求、基金经理对短期排名的追求以及阶段性市场释放的乐观氛围，都促使基金经理放弃对高收益潜力的风险分散的自我控制。你是否能感到超然、自省和自律可能是获得超额回报的关键。

最后，我们必须记住，只有人本身才是能够持续创造价值的最重要的资产。组织人力资源的最佳方式是公司，这意味着人与人之间的关系，一群人为了同样的愿景而组织在一起。因此，如果我们相信人类社会有一个光明的未来，只有一个方法可以获得资产增值，那就是和一群优秀的人才交往，那就是拥有高质量公司的股份。

在市场经济中，一个好的机制可以激发人们的主观能动性，其潜力不可低估。如果我们仔细研究世界大战的历史，我们可以很容易地理解，当两支军队以一个独特的转变点相互对抗时，双方的力量将发生戏剧性的转变。常言道，“失败就像一座山”，市场竞争格局的变化往往发生在闪电和火石之间，经过长时间的僵持。这种裂纹时刻是超出预期的时刻，也是资本市场价值大幅升值的时刻。由这种量变引起的质变的奇异时刻，就像地震一样，是无法预测的，只能等待。

从投资者的角度来看，采用简单的线性递归业务预测，容易陷入估值偏执，对增长机会视而不见，忽视外部业务环境关键变量的主要变化趋势和人类可能导致的业务潜力释放。许多准确的金融模型往往是基于线性假设，这往往会在产业结构调整中变得扭曲，从而经常延误投资导向。

为什么我们要花费如此多的精力和成本来仔细进行行业分析和公司分析？为什么我们要延长空缺职位的时间来慢慢观察公司经营行为的变化？本质上，我们只是想确认我们想要投资的群体是否足够优秀，是否有足够的进化潜力来应对复杂的市场变化，是否有足够的头脑和道德与股东分享增长。

如果一家公司的治理机制不能谈论分享，不能在投资者和经营者之间营造信任的氛围，不能凝聚资源和共识，那么它的股票就无异于一张博彩券。起伏与它的管理有什么关系？

在讨论了最初的意图之后，让我们来谈谈进化。如果回顾最初的意图可以产生一点基本的信念，那么观察进化将把我们体验为人类有限理性的前沿。

大多数成长型公司，像物种一样，不能仅仅通过成为最高、最大和最强的公司来控制河流和湖泊。恐龙世界让位于哺乳动物世界，这是一个活生生的例子。同样的进化法则选择了能够适应环境变化的一方。因此，通过孤立地分析公司并静态地进行财务数据的横向比较，很难指出公司在环境中的真正竞争优势。

世界非常复杂，理性非常有限。我们能做的是始终保持对现实和市场的谦逊和敬畏。一方面，我们必须努力学习以跟上时代的步伐。一方面，我们应该做更多的减法，并时刻准备清除我们以前的认知。

面对现实世界的复杂性和多样性，同时从自己身上寻找纯粹而坚定的力量，也许这是正确的处理方式。据我理解，投资组合的表现只是基金经理自身知识储备、世界观、价值观和方法论的自然溢出结果。不同的个人和团队对各种证券的风险和回报有不同的认知深度。投资组合管理的动态调整过程是认知的实现过程。提高投资组合回报的核心方法只能是基金经理不断追求自我进化。

投资者往往更像是被困在进化潮流中的观察者。古人说:“如果你听到这个消息，你可能会在晚上死去。”我们观察进化，我们在进化。最后，我们将以基金投资组合的形式释放我们的思维，从长期角度寻求基金资产的持续升值，这是我们最终的数学范式。

(cis)