科创板入场券该由谁签发？

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无论如何界定科技企业，都有几个不可回避的特征:即科技企业潜力无限，充满不确定性；它有可能在几年内成为一个重要的技术巨人，也有可能在几个月内被伪造和自然淘汰。如何平衡这一矛盾是分配制度设计中的一个关键问题，它不仅能使科技局的融资功能充分发挥，而且还能防止不配的空壳企业占领市场。

从国外市场的实践来看，不同的市场在系统设计中都非常重视这个问题。虽然每种方式在具体表述上都各有优点，但成功经验显示出一些相似之处，即监管部门根据信息披露原则对拟上市企业进行审计，同时交易所根据市场板块的定位和不同时期外部环境的变化，围绕利润、规模、管理等实质性内容设定门槛，适时调整企业上市条件。

美国证券交易委员会和证券交易所履行各自的职责

以美国市场为例，美国股票发行是记名的。有些人的直觉印象是“注册制度意味着任何企业都可以轻而易举地上市”，但与此不同的是，即使在注册制度最“纯粹”的美国市场，质量较低的企业也可以通过注册制度迅速上市，但它们往往只能生存在粉末市场这样的低层次市场，融资和交易都很少。然而，如果你想登陆纳斯达克全球精选市场和纳斯达克全球市场等知名市场，并获得主流投资集团的关注，你仍需通过交易所的审查。

在美国，证券交易委员会(sec)负责证券发行的登记，而证券交易所负责上市审查，两者独立工作。美国股票发行登记上市的审核期为4-6个月，整体上市期为6-9个月。证交会主要根据信息披露原则进行审计。原则上，它不为公司的利润、管理等实质性内容设定门槛，只关注公司是否披露了所有投资者关心的信息。各交易所的上市审核原则主要根据各自的策略确定，上市条件可能包括利润、收入、市值、现金流等指标。

经过40多年的发展，纳斯达克已经吸引了大量的信息技术公司，成为大量新兴高科技企业上市的首选。纳斯达克证券交易所为不同类型的企业制定了几套上市标准。对于经营风险高的小企业，纳斯达克提高了以“股东权益”为核心的上市标准；对于处于高成长阶段的中型企业，纳斯达克制定了更加灵活和多样化的上市标准。除了“股东权益”指数，它还具有“市场价值”和“总资产+收入”等标准；对于大型成熟企业，纳斯达克(NASDAQ)制定了严格的上市标准，对利润和现金流有一定的要求，有“税前利润”、“市值+总收入+现金流”和“市值”等指标。

监管审计与交易所的实质性筛选相结合，不仅保证了企业上市过程的高效、顺利，还避免了大量劣质企业进入市场，避免了坏账的出现，赶走了好钱，保证了上市公司的整体质量和活跃的市场交易。

同时，建立了“市值”、“市值-收益”、“净利润-R&D投资”等一系列上市财务标准体系，使纳斯达克能够根据不同类型科技企业的差异化特征，将不同发展阶段、不同行业特征、不同经营模式的科技企业纳入上市主体范围。英国和韩国等市场也效仿了交易所看门人机制的设计逻辑。

香港创业板的弯路和优点

香港创业板成立后，走过了一条弯路，足以供后人借鉴。

香港的股票发行和上市制度被称为双重备案制度。根据《证券及期货条例》，香港证券及期货事务监察委员会负责审查拟上市的公司，重点是发行人是否披露了投资者可能感兴趣的所有信息。根据HKEx制定的《上市规则》，它对上市公司的业务、利润、管理、市值和股票数量作出了许多具体规定。

1999年11月，香港创业板正式推出。当时，它正赶上全球互联网的繁荣。截至2000年3月底，共有18家新经济行业的公司在香港创业板上市。然而，随着2000年互联网泡沫的破灭，许多香港创业板发行者的股价一再下跌；有的甚至亏损或长期停牌，股票流动性差。同时，创业板公司上市后的融资行为明显少于主板，投资者逐渐对香港创业板市场失去信心。

原因是香港创业板在2008年之前的惨淡经历不仅不合时宜，而且在一定程度上与创业板推出之初为了争夺上市资源而设定的财务标准偏低有关。

在2008年之前，香港的创业板上市规则没有为上市公司设定财务指标，并且要求至少24个月的活跃业务记录(可以减少到12个月)。在2008年修订时，上述两项准则被修订为“首两个财政年度的经营净现金流入总额必须达到2，000万港元”及“管理层成员在最后两个财政年度基本保持不变”。在业务规划方面，增加了“上市后前两份年报和半年度报告中报告业务合规性结果”的要求，审计标准明显提高。在2017年HKEx发起的新一轮创业板上市机制改革中，企业上市门槛进一步提高。

如何在保持上市公司整体质量和防范创业企业风险之间找到平衡，已成为关系到创业板市场发展的关键问题。为了防范上市标准降低可能带来的风险，大多数市场都建立了保荐人制度，强化了保荐人在发行上市和交易监管方面的责任。然而，事实证明，保荐人制度的建立能够有效控制市场风险，实现市场效率与稳定的平衡，自律约束机制强，规范运作意识强，诚信文化强；然而，对于刚刚起步的信用机制不完善的创业板市场，保荐人制度的作用还有待验证。在香港创业板市场，曾有上市公司在保荐期届满后立即违规的案例。因此，对创业板市场的监管仍在不断探索中。

从香港的情况来看，授权交易所掌握上市标准也是合理的。交易所处于市场的前沿，对市场变化有着敏感的感觉。可以根据实际情况发现问题，及时调整上市标准。2014年，HKEx因“同股不同权”问题错过了阿里巴巴，这使得HKEx以坚强的意志推动上市标准的修订，最终实现了“同股不同权”的创新产业、高成长性公司和无收入的生物技术公司在香港主板上市。

泛欧交易所的创业板面向快速增长的中型企业

最后，介绍了对泛欧交易所在中国上市相对陌生的要求。泛欧交易所的创业板市场主要面向快速成长的中型企业，要求提供过去两年的经审计的财务报告，但对公司的盈利能力没有要求。

欧盟采用的会计准则是国际会计准则，而创业板市场则接受国际财务报告准则或公认会计准则。就首次公开发行(ipo)数量而言，泛欧交易所主板要求向公众发行的股票总价格不低于500万欧元。创业板的最低发行额仅为250万欧元。对于上市审批，在主板上市的公司需要提供包括欧盟招股说明书在内的文件，而创业板只需要提供泛欧交易所要求的信息文件，不需要提供欧盟招股说明书(公开募集资金超过800万欧元的公司需要提供)。

此外，申请在泛欧交易所主板上市的公司必须指定一家上市代理机构。上市代理在泛欧交易所的上市过程中发挥着关键作用。一方面，他们为申请公司提供咨询服务，另一方面，他们联系泛欧交易所和监管机构，并与其他咨询机构进行协调。前期准备充分，泛欧交易所上市流程周期约为6个月。