天风宏观宋雪涛2019年利率展望：牛市下半场非坦途

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2019年，利率中心进一步下移的逻辑相对平稳，但实现的道路可能并不平坦。据估计，10年期国债的低利率将在3.0左右，下降的空时数将低于2018年。从节奏上看，年利率走势可能呈N型:第一季度向上波动，第二季度再次下降，第三季度底部波动，第四季度面临回调压力。我们需要密切关注地方债务发行的节奏、美联储的升息和收缩以及房地产政策的趋势。

正文:天丰宏宋/联系赵红河

首先，总的方向仍然是向下的，向下的空房间不到2018年

2019年，从宏观角度来看，主导因素是衰退性宽松和政策对冲的游戏。预计经济增长率将贯穿前三季度；随着地方债务的释放和表外非标准收缩的放缓，社会金融增速有望在第二季度见底；随着房地产调控的放松和反周期政策的逐步发挥作用，经济可能在第三季度后分阶段企稳；Ppi大幅下降，cpi中间价小幅上涨，但主要是由非核心通胀因素驱动，不限制货币政策；货币政策仍保持银行间适度的流动性，但面对流动性陷阱和人民币贬值压力，简单宽松货币的空空间有限。

2019年，利率中心进一步下行的逻辑相对平稳。据估计，10年期国债利率的低点将在3.0左右，但空房(30-40个基点)的下行幅度小于2018年(75个基点)。利率的节奏会有波折，因此有必要密切关注地方特种债券的发行节奏、美联储的升息和收缩以及房地产政策的走势。

目前，市场对基本面的主要疑虑在于放松房地产政策能否起到支撑作用。简单来说，放宽房地产交易限制的主要作用是减少明年的销售下降趋势，而放宽对房地产企业投融资的限制将对国内生产总值产生更大的拉动作用。

就前者而言，考虑到今年房企的高周转率透支了明年的部分购房需求，再加上25-45岁的购房需求增长缓慢、居民负债率自2016年以来快速上升等长期原因，预计明年放松房地产交易限制将稳定核心城市的销售增长。 但三、四线城市(尤其是近年来大规模棚改的地区)难以改善，商品房销售增长明年可能会经历一个负增长期。

对于后者，我们可以期待在房企投融资政策放松后，建安投资的恢复。今年前11个月，房地产开发投资增速虽然达到9.7%，但主要原因是土地收购成本等其他费用增加了46.9%(未形成新的固定资本，未计入国内生产总值核算)，建筑、安装、设备和仪器投资下降了3.8%，拖累了国内生产总值整体增长(前三季度房地产行业实际国内生产总值同比增长4.4%，下降1.5%)。

因此，放松房地产投融资政策有望缓解房企融资压力，建安投资和竣工面积增速有望得到修复。即使明年房地产开发投资增速大幅回落至3%-5%，对国内生产总值的拉动效应也可能好于今年，这是明年房地产政策放松对经济阶段性稳定的主要贡献。然而，需求的透支和有限的stimulus/きだよだよだだよstill大大限制了房地产驱动经济的力量。在全球经济整体放缓的背景下，经济企稳后的表现可能会阶段性趋于平稳，而非见底。从长期来看，利率总的方向仍是下行，但节奏不会一帆风顺。

资料来源:风，天丰证券研究所

第二，节奏:利率呈“N”型，警惕第一季度的回调

2019年，空利率仍有30-40个基点的下降趋势，但道路并不平坦。年利率走势可能呈“N”型:第一季度向上波动，第二季度再次下降，第三季度底部波动，第四季度面临回调压力。

Q1:压力来了

就经济而言，一季度下行压力是共识预期，但就利率而言，一季度继续下行的预期并不是铁板一块，有许多潜在因素可能会破坏共识预期。

资料来源:文娟星，天丰证券研究所

具体来说，在中央经济工作会议为明年定下基调后，预计将出台一系列积极的财政政策，如减税、减费、基础设施支持等。，并将在第一季度大力推行，宽信贷的结构性政策将继续推进。虽然今年上半年市场对政策的预期很高，但受政治局会议等因素的影响，自去年12月以来，预期明显转为悲观，政策落地可能会使预期再次向积极方向调整。同时，由于春节的错位效应，可比宏观数据要到4月中旬才会公布。第一季度的宏观数据总体上处于半真实的空状态，很难确认政策落地后的效果。此外，3月1日是中美贸易谈判的关键窗口。20国集团表示，中美贸易摩擦很有可能得到缓解，市场情绪和风险偏好可能会改善。

另一方面，2018年第一季度基础设施投资的增长率仍为13%，因此在2019年第一季度基础设施投资在高基数效用下可能会出现负增长。在稳定增长和稳定预期的迫切要求下，地方政府债券可能会在3月份全国人民代表大会批准新一年的债务限额之前提前发行。根据现行规定，可行的方案是利用地方政府的债务限额空房。截至10月底，地方专项债务限额为8.62万亿，专项债务余额为7.48万亿，仍有1.14万亿余额可用；地方一般债务限额为12.38万亿，一般债务余额为10.93万亿，余额为1.45万亿。

从近年来的情况来看，第一季度是今年内债发行的低点。如果明年第一季度地方债务融资净额达到万亿，对供给方的影响将不会小。虽然本地债券的提前发行可能受到RRR降息的对冲，但总体而言，第一季度利率进一步下调的动力有限，10年期债券收益率预计将在3.3-3.5之间波动。

Q2:风险规避和热身

第二季度，在一个接一个的宏观数据发布后，预计将确认经济低迷尚未结束，对经济弹性、企业利润和信贷风险的担忧将再次发酵，市场避险情绪将升温。现阶段，前期集中引入的政策预期已经消化，但政策效应不会立即显现；同时，地方债务的供给节奏、正常的收益率水平以及货币政策也会积极配合；另一方面，预计美联储将在第二季度后停止加息，中美利差对国内利率的限制将会减弱。因此，预计利率将在第二季度重新进入下行通道，10年期国债收益率的低点在3.0左右。

能否有效突破3.0的不确定性在于央行是否会下调货币市场政策利率。自2017年1月以来，反向回购和多边基金等货币市场政策的利率已上调30个基点。如果明年第一季度后确认经济下行压力加大，货币政策独立性约束放松，央行可能下调货币市场政策利率20-30个基点，届时10年期国债收益率可能下行超过3%。考虑到相机政策的选择，这个因素可以在走路时看到。

在经济低迷时期，企业利润预计会进一步下降，信贷风险尚未完全暴露。考虑到第二季度前后信用债券的数量和期限的不规范，现阶段有必要防范信用风险。预计上半年高等级信用利差缩小，低等级信用利差扩大，下半年低等级信用利差缩小。

第三季度，余热没有消失

第三季度，融资需求、积极财政和房地产调控放松等反周期政策开始逐渐发挥作用；大量发行国债和地方政府债券；住房融资和住房贷款在第二季度前后有所放松；在中央经济工作会议“坚定、可控、有序、适度”的方向下，预计地方融资平台的融资不会大幅收紧。在融资供应方面，预计RRR将继续；银行补充资本；资产负债表内外的监管可能会适度放松。

然而，与此同时，投资和产出数据仍在下降。cpi在第二季度末达到最高点，然后再次下降。ppi在第三季度进入通缩阶段。从开始到最终确认，经济稳定大约需要1-2个季度。因此，第三季度的利率可能会如预期那样反复变动，在第二季度围绕利率中心波动较大。

第四节:一场激烈战斗的结束

第四季度，宏观数据预计将证实经济已分阶段稳定，生产者价格指数已触底于通缩区间，名义国内生产总值和企业利润将得到修复。在现阶段，随着名义增长率的微弱修正，预计利率将向上波动，持续一年半的债务牛市可能暂时结束。

风险警告

国内经济增长下降幅度超过预期；美国经济繁荣超出预期

团队介绍

宋|宏观团队负责人

美国北卡罗来纳州立大学经济学博士；中国金融四十论坛专题研究员；许多学术论文、中国人民银行工作论文、cf40系列书籍等的作者。

去静姝

伦敦商学院硕士，主要负责海外宏观和大规模资产配置研究。他曾是曼集团(伦敦)的定量分析师。

何兆鸿

中央财经大学金融硕士，主要负责国内实体、经济政策和金融市场研究。

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