殷剑峰：美股调整是全球经济最大潜在“灰犀牛”

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国家金融与发展实验室副主任、浙商银行首席经济学家尹剑锋最近在接受《中国证券报》专访时表示，2019年国际经济金融形势的挑战大于机遇，全球金融市场将更加动荡。全球经济最大的潜在风险是“灰犀牛”事件:美国股市的调整。与之前的市场预期相比，预计美联储加息和收缩的步伐将放缓，甚至不能排除停止加息的可能性。

他认为，对于中国来说，2019年外部金融风险将会增加，这让人担心中国的金融体系会受到冲击。金融危机有三种类型:银行危机、资产泡沫危机和国际收支危机，但中国目前不具备爆发任何一种危机的条件。

美国股市明年调整的可能性非常高

中国证券报:你如何看待明年的全球经济和金融形势？中国宏观经济发展面临哪些机遇和挑战？

尹剑锋:总体而言，明年国际经济金融形势的挑战大于机遇，2019年可能是全球经济进入下行通道的转折点。全球金融市场将出现更大的动荡。2018年，中国经济全年可保持在6.6%左右，低于2017年的6.9%。然而，第三季度的实际增长率已降至6.5%，为全球金融危机以来的最低水平。总体而言，中国的实际国内生产总值将在2019年下降，名义国内生产总值可能会继续降至10%以下。通货膨胀压力减轻to/きだよきだだよ0/,and的主要任务将是防止由ppi迅速下降和企业债务偿还压力增加的相互刺激形成的债务紧缩周期。

明年全球经济中最大的潜在“灰犀牛”是美国股市的调整。首先，美国经济的基本面没有改善，强劲的短期经济复苏掩盖了长期和深层次的结构性问题。许多美国经济学家发现，美国的全要素生产率和潜在国内生产总值增长率自2000年以来一直在下降，而美国失业率达到二战以来第二低的原因也与2000年以来的一个重要因素——劳动参与率的持续下降有关。再加上人口老龄化、教育质量下降、收入分配恶化等因素，许多美国著名经济学家和国会预算办公室对美国未来的经济增长潜力并不乐观，甚至认为它可能陷入长期停滞。

其次，在流动性的驱动下，资产价格，尤其是股市泡沫，变得越来越显著。自2009年以来，美国股市和楼市经历了长达十年的上涨，达到了历史新高，尤其是股市。本轮资产价格上涨与全球金融危机后美国三轮强有力的量化宽松货币政策密切相关，而非经济基本面的改善。由此可见，除了受到国内外投资者的欢迎，美国上市公司也在利用广泛释放的廉价流动性发行大量公司债券，以回购自己的股票，从而支撑股价。随着泡沫的积累和美联储利率的逐步提高，市场情绪正在发生深刻的变化。2018年，美国股市进入波动性加大的“摇摆”阶段。

第三，债务很高。全球金融危机后，除了金融部门，美国的四个实体，如家庭、企业、州和地方政府以及联邦政府，并没有真正去杠杆化，它们的负债都达到了创纪录的水平。特别是，美国联邦政府和企业部门的债务几乎是2007年的三倍，这意味着美国继续减税和增加支出的财政扩张政策并不大。后者的债务是2007年的近1.5倍，企业债务上升的主要因素之一是企业以债务融资回购股份的行为。此外，垃圾债券在公司债券中的比例远远高于全球金融危机爆发前。

根据以上三个判断，明年资产价格特别是股市向下调整的可能性非常高。如果市场情绪失控或货币政策收紧过快，可能会出现大幅甚至非常急剧的下跌，这将对美国经济乃至全球经济产生巨大影响。在这方面，我们预计美联储加息和收缩的速度将低于市场此前的预期，甚至不能排除停止加息的可能性。

中国证券报:你如何看待中国金融体系抵御外部冲击的能力？

尹剑锋:2019年外部金融风险增加，使人们担心中国的金融体系会受到冲击，但中国目前不具备爆发任何危机的条件。

首先，银行危机是不可能发生的，因为去杠杆化已经取得了显著成效。总体而言，中国的杠杆率得到控制，金融部门、地方政府和非金融企业的杠杆率在2017年开始下降。在去杠杆化过程中，中国银行(601988)的体系得到了加强，银行的资本充足率和拨备覆盖率都很高，而之前发展迅速的影子银行业务受到了抑制。由于资本链的缩短，银行体系的脆弱性已经大大降低。

其次，资产泡沫危机是不可能的，因为中国的资产价格已经达到了合理的回报水平，即使是在被低估的范围内。经过一年的调整，股市估值水平创下历史新低，市盈率低于发达经济体和主要新兴经济体。由于严格的房地产政策，自2016年以来，房地产市场一直在向下调整。一线和二线城市受到严格的限购政策的限制，二手房价格的增长率，尤其是在重点一线城市，在2018年已降至个位数甚至负增长。

最后，国际收支危机是不可能的，因为中国的资本和金融账户得到了有效管理。2015年和2016年，中国的非储备金融账户出现了大量资金外流。2017年以来，资金外流得到有效抑制，非储备金融账户由净流出转为净流入。同时，人民币汇率保持稳定。

中国的增长引擎仍然强劲

《中国证券报》:在当前国内外经济形势下，中国应该如何激活经济增长的新引擎？

尹剑锋:中国目前还是一个发展中国家。与成熟经济体相比，中国经济仍存在许多结构性问题。然而，正是这些失衡构成了我们解决结构性问题和促进经济持续发展的新增长引擎。

中国经济发展存在四大失衡:一是产业结构失衡，这表明服务业增加值在gdp中所占比重较低。近年来，中国服务业发展迅速。2018年，制造业增速放缓，服务业增速保持稳定，服务业新兴的信息产业和现代服务业增长更加喜人。

第二个是需求结构问题，这表明消费率(消费占国内生产总值的比例)过低。近年来，虽然消费对经济增长的贡献远远超过投资和净出口，但消费率仅为54%，低于大多数国家的水平。根据广义恩格尔定律，随着收入水平的不断提高，人们对有形产品的需求相对下降，而对养老、医疗、教育和娱乐等无形服务的需求相对上升。显然，养老、医疗、教育、娱乐等现代服务业的发展有着坚实的需求基础，关键是要继续推进供给侧改革。

第三是城乡之间的巨大差异，这反过来又决定了东、中、西部地区的地区差异。城市化是解决城乡差异甚至地区差异的根本途径。目前，中国的城市化率只有57%，与发达国家80%以上的城市化率相差甚远。城市化也将是中国经济增长的引擎。城市化不仅会将农村人口转移到城市，还会将人口从小城镇转移到大中城市。这也意味着大中城市，尤其是一线城市的房地产有坚实的基础支撑。

四是经济增长没有摆脱要素驱动的特征，技术进步的贡献不足。技术进步将是未来增长的关键引擎。近年来，不仅在第三产业，如信息技术，而且在制造业，R&D投资的高端制造业正在赶上发达国家的水平。

尽管增长引擎仍然强劲，但需要采取措施在短期内稳定需求方的“三驾马车”。首先，今年的投资增长率一直在下降，可能会持续到明年。在投资方面，今年制造业的增长率稳步上升。然而，随着全球经济放缓导致国内外需求疲软，由于生产者价格指数继续下降，甚至可能进入通货紧缩阶段，这一投资将在明年下降。因此，有必要采取切实可行的措施降低税费，包括增值税结构性减税、R&D费用附加扣除、降低企业特别是创新型企业的所得税税率、降低社会保障率标准等，以支持制造业转型升级。受三、四线城市房价上涨的影响，三、四线城市的房地产投资将推动整个房地产投资在2018年稳步上升，这在明年也是不可持续的。由于加强地方政府债务监管和清理ppp等因素，基础设施投资下降是今年投资增长持续下滑的主要因素。要在降低地方政府隐性债务风险的同时，“开前门，堵后门”，多渠道筹集资金，稳定基础设施投资。

其次，今年的消费需求疲软，社会消费品零售总额超出预期。促进消费率的提高是一项长期的工作，是稳定投资和就业，促进产业结构转型升级，进一步提高居民收入水平。

最后，今年的出口激增是三驾马车的亮点，但它提前透支了2019年的出口贡献。中国需要进一步优化贸易结构，稳定对美、欧、日贸易，加快与“一带一路”沿线国家的贸易。