产业资本潮涌入场 新三板回购制度有待完善

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我们的见习记者于幼婷

产业资本底部增加有两个重要渠道，一是公司回购，二是大股东增加。对于回购制度不完善的新三板市场，增加大股东成为目前的主要方式。虽然它们有不同的路径，但它们都反映了增加工业资本的行为，这通常意味着公司的价值被低估。

自2017年以来，新三板市场经历了长期下跌。目前，大量股票在低位徘徊，破网率很高，这与许多高质量公司的表现有所背离。据业内人士透露，新三板市场的上市公司大多是成长型公司，由于大股东需要自筹资金，因此存在一定的局限性。公司回购可以为产业资本的增加和公司价值的修正提供另一种有效途径。

大股东持股的增加是频繁的

进入2018年下半年以来，新三板市场再次出现大股东持股潮。当股东持股总数下降时，大股东持股频繁出现。

大股东增持的行为往往与市场相反。当市场低迷时，由于公司价值考量和资产重组价值等原因，工业资本会选择进入市场增持。有人认为，从产业资本作为金融资本的另一面“镜子”的角度来看，这可能意味着新三板市场的一些优质公司正面临估值过低，结构性底部可能会逐渐逼近。

安信证券(Essence Securities)分析师朱海滨表示，今年5月以来，在大股东增持或计划增持二级市场股份的情况下，关联公司的共同特点是估值较低，一些公司的市盈率已降至10倍以下，近一半的公司甚至已经破网，其中不乏创新型公司。

以新三板互联网广告公司沃邦移动媒体为例。9月17日，公司宣布主要股东和管理层计划在未来12个月内共同增持股份。在每股价格不超过17.80元的前提下，持股总额不低于2000万元且不超过5000万元。

沃邦移动传媒早在2014年就在新三板上市，最高时股价达到每股65.30元。目前，股价仅为每股4.50元，跌幅达94%。目前，市盈率只有9倍，总市值低于其速动资产。然而，该公司近年来的业绩基本稳定，这是一个严重的估值错配。

另一个例子是创新公司梨树股份。今年5月发布的公告显示，其实际控制人和首席财务官增持了172.4万股。在顶峰时期，该公司的股价达到每股6.25元，但现在只有每股0.76元，市盈率只有7倍。公司连续三年被选为创新层，近三年净现金流稳步增长。

上市公司有很强的回购能力

在市场估值较低的时期，回购成为行业增资的另一个重要选择。

从a股市场来看，回购浪潮大多发生在市场低迷时期。相关统计显示，自2010年以来，a股市场已有2600多起回购案例，且估值越低，回购比例越大；破网程度越高，回购比例越大。因此，被低估的股价已成为大股东和公司回购的重要驱动力之一。

就该行业而言，过去的案例大多集中在计算机、电气设备、家用电器、医药和生物行业。这些产业都是新兴产业。当个股的股价被低估时，公司有更好的业绩保证和足够的现金流量进行回购。

业内一些专家发现，美国股票回购制度相对宽松，其次是香港股票。台湾的回购制度与大陆的相关规定相似，但a股市场的回购制度更为严格。对于新的三板市场，虽然已经发布了《上市公司股份回购通知》，但对回购制度的整体规定很少，采取了“一案一议”的方式。

值得注意的是，在目前的新三板市场上，有大量公司的定价被低估，市盈率处于历史低位。此外，新三板市场约有20%的公司已经破网，上市公司回购动机强烈。

据统计，截至今年9月中旬，新三板近11000家公司中已有约6600家上市，其中11%为收盘价低于每股1元的股票，21%为市盈率大于0且小于1的公司。此外，150多家公司的总市值一直低于其固定资产总额，其中有许多公司业绩尚可。

股份回购不仅是公司法赋予的权利，也是公司进行博弈和实施股权激励的重要方式。这对转移市场信心、提高每股收益具有积极意义。据业内人士透露，目前新三板市场环境稍显低迷，定价面临一些扭曲。如果回购制度能够完善，就能为公司价值提供一定的矫正效果。

回购规则将很快发布

作为我国多层次资本市场的重要组成部分，新三板回购制度亟待完善。

2017年12月，全国股份转让公司(以下简称“股份转让公司”)发布了《关于上市公司股份回购业务的通知》，为新三板公司以“一案一议先试”的方式办理股份回购业务开辟了渠道。在一定程度上满足了市场上两类定向回购业务的需求，如资产绩效承诺未兑现、员工离职激励、未达到考核标准等，运营效果良好。

最近，新三板市场对股权激励回购和二级市场回购有着强烈的需求。事实上，新三板交易制度改革后，原协议转让模式优化调整为竞价转让模式，市场价格发现功能不断完善，交易秩序明显规范，也为股份回购规则的制定创造了条件。据股份转让公司称，新三板市场股份回购相关业务规则的起草工作已经完成，待审批程序进一步完善实施后，可以发布实施。

分析师认为，与a股市场的回购制度相比，新三板公司的回购仍有一定的特殊需求。首先，市场上有些公司的定价偏差很大；二是退市和退市公司数量大幅增加，退市公司面临股东保护措施和股份回购问题。

进一步比较大股东回购和a股上市公司针对新三板退市回购的具体情况，两者在资金来源、回购比例、回购价格和回购方式等方面存在较大差异。安信证券朱海滨表示，如果将来推出与回购NEEQ公司相关的政策，将考虑退市，这是NEEQ目前面临的一个特殊问题。