行业上升周期推动中石化炼化盈利复苏

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得益于石油巨头不断上升的资本支出周期，中石化炼化工程(02386)于2013年在香港主板上市。不幸的是，油价在2014年年中开始下跌，这导致石油巨头的上下游业务的资本支出预算更加保守。然而，由于油价自2017年年中以来大幅反弹，中国三大石油巨头的资本支出在2017年出现反弹。我们认为这一趋势是可持续的，因为油价仍在上涨。事实上，中石化炼油和化工的收入在2017年触底，在18年的上半年增长了33%。

新签订的合同数量可能会超过原目标。2018年上半年，该公司赢得了价值355亿元人民币的新合同，同比增长99.7%。因此，我们认为很容易超过480亿元人民币的年度目标。在2018年上半年赢得的新合同中，约79%与炼油和石化产品有关，约72%来自中石化集团及其关联公司。截至2018年底，公司手头订单总额为1080亿元人民币，同比增长18.8%，相当于2018年预计收入的2.5倍。该公司约77%的订单来自中国，约53%来自中石化集团及其下属公司。

中石化的竞标预计将为该公司带来更多项目。在中国石化第十三个五年投资计划中，公司计划升级其在茂名-湛江、镇海、上海和南京的生产设施，这使得中国石化炼油化工股份有限公司能够在2018年上半年从中科(广东)综合炼油化工项目获得196亿元人民币的化工和炼油合同。随后，镇海、上海和南京项目将进一步招标。我们看到中石化工程炼化公司可能从这些新项目中获得100亿至200亿元的新合同。

预计将从中石化以外的客户处获得的其他新项目。如果油价稳定在每桶70-80美元左右，中石油(00857)可能会调整资本支出预算，以升级其生产设施。该公司仍在关注青岛液化天然气项目二期的商机，该项目已于8月份获得国家发改委的批准。据报道，该项目规模约为23亿元。同时，当油价低于60美元/桶时，煤化工项目的盈利能力较低。然而，随着油价升至每桶80美元以上，可能会有更多与煤化工项目相关的新合同。

伊朗项目风险可控。该公司与伊朗国家石油工程建设公司签署了阿巴丹炼油厂重建项目第二阶段的工程总承包合同。合同规模为68.6亿元人民币。管理层正密切关注美国制裁的潜在风险，并已制定各种计划来尽量降低风险。

由于油价反弹推高了石油巨头的资本支出，公司收入同比增长33%，至183亿元人民币。然而，其毛利率从2017年上半年的16.1%下降至2018年上半年的10.4%，主要是因为2018年上半年大部分大型epc总承包项目处于启动阶段或实施高峰期(利润率较低)，而2017年上半年处于实施后期的项目较多(利润率较高)。该公司预计利润率将在今年下半年反弹；正常范围约为12%和14%。净利润同比增长32.7%，达到11亿元，主要是由于2017年上半年的外汇损失和非经常性费用5.62亿元。如果不考虑汇率因素，经常性净利润将同比下降20%左右。

我们认为市盈率可能不是周期性股票的最佳估值指标。就市盈率而言，由于公司在周期高峰期的市盈率超过2倍，我们认为目前1.29倍的市盈率并不昂贵。该公司每季度发布最新订单，下一次发布应该在10月中旬，我们认为这将是一个重要的催化剂。