当前市场环境下 商业银行金融债投资价值较高

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陈莉莉·比亚

自2005年首次发行以来，金融债券已成为商业银行中长期负债的重要来源。近年来，市场流通量稳定在3500多亿元，截至8月底，市场余额已超过1.1万亿元。商业银行金融债券以其灵活的期限选择、稳定持续的发行、可控的成本和可观的融资规模，逐渐成为银行吸收中长期资金、提高流动性的主流融资工具。通过对利率走势、供求关系、投资价值和流动性的综合分析，笔者认为商业银行金融债券风险可控，价差可观，资本密集，流动性好，投资价值逐渐受到关注，未来配置需求将明显升温，因此目前是投资金融债券的好时机。

首先，从投资价值的角度来看，考虑到信用风险和资本收益，金融债券的综合收益率是领先的，具有较高的投资价值。

首先，金融债券利率跟随市场利率下行，但下行幅度相对较小。今年一季度至三季度，商业银行金融债券加权平均发行利率分别为5.15%、4.59%和4.22%，利率与债券市场利率同步下降。债券信用利差也在收窄，商业银行金融债券、中短期票据、城市投资债券和同期政府债券的利差也大幅收窄。相比之下，金融债券的下跌趋势小于其他类型的债券。8月份，金融债券、中短期票据和城市投资债券的平均息差仅为5.5个基点和18.4个基点，处于今年以来的低位。对于投资者来说，主要商业银行的信贷安全边际较高，在利率差异不明显的情况下，金融债券相对更有投资价值。

第二，与其他可比品种相比，商业银行金融债券的综合收益较高。商业银行金融债券的替代债券包括政策性金融债券、中期票据和城市投资债券等。不同的债券在风险资产拨备和税收方面有所不同。相比之下，金融债券的综合税后收益率较高，投资价值值得市场关注。

根据2018年末系统重要性银行资本充足率要求，2018年上半年上市商业银行平均资本收益率为15.4%，不同债券对应的资本充足率、中期票据和城市投资债券要求的风险溢价约为177个基点，叠加了增值税的影响，综合税后收益率远低于金融债券。同时，银行信贷作为企业信贷序列中的最佳水平，具有严格的风险控制和最高的安全系数。从资本公积和信贷风险的综合比较来看，金融债务具有明显的优势。

其次，从供求角度来看，政策性金融债券的发行放缓，重叠机构对优质资产配置的需求升温，金融债券成为优质配置的目标。

在下半年流动性合理充裕的预期下，商业银行金融债券作为中期投资目标，不仅可以控制投资组合风险，还可以提高综合收益，且相对投资价值突出，未来将吸引越来越多的市场关注。

首先，机构配置的压力越来越大，高档信用债券更受追捧。随着利率中心的下降和信贷环境的改善，机构资产配置压力加大，中短期和高等级信用债券更受市场青睐。商业银行金融债券的主流期限是三年和五年，主要银行的信用比其他企业的信用更加稳定和安全。与其他同期限信用债券相比，金融债券风险可控，价差可观，更适合机构投资者。

二是资金由“商品”向“债务”转化，金融债券投资需求增加。流动性保持稳定，货币市场利率在较低水平波动，主要投资于货币市场工具的货币基金收益率将相应下降，机构将有动力将货币基金转化为债券基金。与货币基金不同，债券基金主要投资于期限相对较长的债券资产。随着债券基金的增长，中长期金融债券的投资需求将显著增加。从数据来看，商业银行金融债券的投资者主要是商业银行和债券基金。截至8月底，其持仓总比例高达96.18%。上半年，商业银行金融债券中债券基金头寸市值增长20.75%，增幅最明显。

第三，政策性金融债券的发行放缓，这推高了对其他资产配置的需求。随着棚改货币化程度的逐渐下降，政策性金融债券的净融资规模已经下降。截至目前，第三季度政策性金融债券发行总额为6402亿元，偿还总额为5876亿元，融资净额达到2015年以来的最低点。尽管机构配置金融债券的热情很高，但政策性金融债券的发行速度放缓，商业银行的金融债券已成为投资者的另一种选择。

第三，从流动性来看，近年来市场活动明显增加，流动性有所改善，未来市场规模和流动性将会改善。

今年1-8月，商业银行共发行金融债券54只，总额2045.5亿元，同比下降26.82%，这可能与上半年债券市场利率较高有关。8月份，金融债券发行出现井喷，全月共发行752.5亿元，占今年发行总量的36.79%。随着银行长期资产的增加，补充长期负债的需求将会越来越强烈。2019年至2021年，金融债券平均到期规模高达3500亿元。为了保持融资净额逐年增长，预计未来三年发行规模将继续增长。

自2015年以来，一级市场金融债券发行规模明显加快，二级市场交易规模也有所增加。年交易量保持在4000亿元以上，市场活动大幅增加。尽管2017年交易量有所下降，但债券市场的整体活动也有所下降。2018年，市场交易再次活跃起来。1-8月，交易额达到3600亿元，预计全年将达到6000亿元左右。随着商业银行金融债券市场规模的逐步扩大和参与机构的不断充实，未来市场流动性将继续提高，进一步增强投资者吸引力。

此外，从利率走势来看，资产利率中心有望进一步下降，是配置中长期资产的好时机。

三季度以来，央行配合“六稳”政策，银行间市场流动性相对宽松。在资本价格迅速下跌后，它在新的区间平台上已经稳定下来。展望下半年，从资金角度看，外部金融环境的变化正在加剧。在内部，有必要确保经济在合理的范围内运行，央行将继续保持合理和充裕的资本。预计后续资本价格仍将以一年期mlf操作利率为中心上下波动。从资产方面来看，更为积极的财政政策面临更多约束，而且这仍是不增加隐性债务规模必须遵守的底线。在市场总需求没有大幅改善的情况下，预计资产侧整体利率仍将呈现下降趋势，优质资产收益率将下降或变得更加明显。

在利率下调的预判下，资产方应尽快布局并长期延续。特别是随着商业银行资产逐渐到期，未来配置需求越来越旺盛，对中长期优质信贷资产的竞争将会加剧。商业银行金融债券作为一种高品位、高性价比的资产，是较好的投资对象。