管涛：眼见未必为实 汇率变化≠汇率预期

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当然，市场也需要进一步增强其适应汇率波动的能力。下半年，内外不确定因素和不稳定因素较多，人民币汇率将随着内外基本面的变化而双向波动。

引导演讲

从香港市场一年期不可交割远期(也称不可交割远期)美元/人民币的溢价区间来看，人民币汇率有很大的贬值压力，但没有很强的预期。本轮人民币汇率大幅下跌，但贬值预期不强的原因，主要是在人民币汇率从单边下跌走向稳定的剧烈冲击后，市场对人民币汇率波动的适应能力明显增强。

结合2013年底和2014年初人民币升值压力和无预期的历史，鉴于人民币汇率贬值预期没有贬值压力显示的那么大，如果央行8月3日宣布将远期售汇业务外汇风险准备金率调整到20%的决定是为了落实中央政府“稳定金融”的政策意图， 这是下半年经济工作的“六大稳定”之一，有助于区分市场预期，促进国内外汇市场的平稳运行。

在8月1日接受媒体专访时，我提出了一个判断，即从香港市场一年期不可交割远期(ndf)美元对人民币的溢价区间来看，人民币汇率存在很大的贬值压力，但没有很强的贬值预期，这就是所谓的“人民币有贬值压力，没有贬值预期”。后来，一个朋友问我，最近，人民币汇率的快速下跌再次成为社会关注的焦点。我们怎么能说有贬值压力而没有贬值预期呢？本文旨在澄清这一点，并基于2013年底和2014年初人民币无预期升值压力的历史，分析重启宏观审慎措施的可能后果。

1.ndf判断当前人民币汇率贬值预期不强的主要依据

这涉及远期外汇交易的定价机制。根据交割与否，远期外汇交易有可交割远期和不可交割远期。远期外汇交易的这两种定价机制截然不同。

对于可交割远期，定价机制是利率平价，远期汇率和即期汇率之间的差额是本币和外币之间的差价。在远期外汇交易中，银行必须在近期进行反向货币互换，并根据利率平价报出远期交易价格。例如，当银行与客户在远期日期购买外汇时，银行作为风险厌恶者，将在近期借入人民币，在现货市场购买外汇，借出所得外汇，在远期交割期间以约定价格向客户出售外汇，并归还借入的人民币。银行在不久的将来借入人民币是有成本的，而借出外汇是有利润的。利率平价是指在这种贷款活动中本币与外币之间的利差，是银行与客户签订远期外汇购买合同的定价基础。根据利率平价，高利率货币在未来会贬值，而低利率货币在未来会升值。然而，在可交割的情况下，高利率货币的贬值并不等于预期的贬值。

不可交割远期的定价机制不是利率平价，而是利率平价和汇率预期。例如，对冲基金与客户打交道，而该基金是风险爱好者。它将主动开仓和敞口，并与客户赌汇率趋势。因此，基金在现货市场不会是平的，远期价格取决于远期市场的供求关系，其定价机制是“利率平价+汇率预期”。远期到期时，我们可以看到合同签订时人民币汇率中间价与合同签订时约定汇率的偏差。如果对冲基金长期与客户购买外汇，当到期汇率的中间价高于签订合同时的约定汇率时，客户将以硬通货(通常为美元)向基金支付差额，基金将在该交易中赚钱；当到期汇率的中间价低于签订合同时的约定汇率时，基金将以美元向客户支付差额，客户将在该交易中获利。

自今年6月中下旬以来，在国内经济低迷、美元走强、中美货币政策分歧、双边贸易关系紧张的背景下，人民币汇率面临巨大的贬值压力。6月19日至8月3日，中国人民币汇率中间价跌破6.80，累计下跌5.9%。这导致人民币汇率由上升转为下降。今年以来，人民币汇率下跌了4.3%。不过，从海外ndf来看，同期的隐含汇率贬值预计在1%左右。这高于6月中旬之前低于1%的通常水平，但远低于2015年底、2016年初、2016年底和2017年初2~5%的水平(见图1)。在汇率下跌的过程中，市场情绪基本稳定。6-7月，海外机构增持人民币政府债券1445亿元，同比增长150%；土地储备向北行资本累计净流入570亿元，增长28%(见图2)。特别是在7月底和8月初，人民币汇率中间价连续跌破6.70和6.80，从7月19日到8月3日，除7月21日以外的11个交易日都是从国有股到北行资本的净流入。

图1:境外一年期ndf隐含美元/人民币汇率预期

(单位:人民币/美元；%)

数据来源:中国外汇交易中心；风；中国金融四十论坛

图2:海外机构持有的国内国债和股票

(单位:1亿元)

数据来源:风；；中国金融四十论坛

本轮人民币汇率大幅下跌，但贬值预期不强的原因，主要是在人民币汇率从单边下跌走向稳定的剧烈冲击后，市场对人民币汇率波动的适应能力明显增强。今年上半年，国内外汇市场表现出低(升值)买入和高(贬值)卖出的特点，汇率杠杆发挥了正常作用。此外，今年以来，人民币汇率双向大幅波动，甚至连日来，数百次大幅波动时有发生，贬值压力迅速释放，抑制了贬值预期的积累。今年8月3日，境外人民币汇率交易价格一度跌破6.90，但一年期ndf美元兑人民币汇率为1:6.9250，隐含汇率贬值预期为1.7%；去年1月3日，人民币汇率中间价为6.9498，ndf为7.3024，隐含汇率贬值预期为4.2%。

当然，外汇市场变化很快。8月1日，一年期ndf隐含的人民币汇率预期贬值0.7%，8月2日跃升至1.1%，8月3日进一步升至1.7%。此外，每个人对汇率预期的强弱可以有不同的主观判断，也没有统一的客观标准。至于哪种判断更符合实际情况，我们不能只是讲故事，最后还要讲统计数据。然而，利用公开信息，我们至少可以有把握地说，本轮人民币汇率下跌与2016年底至2017年初的争议有很大不同。因此，有必要避免过度解读和过度反应。

此外，国内外风险反转指标(即“看涨美元/看跌人民币期权”和“看跌美元/看涨人民币期权”之间的波动性差异)也可用于衡量汇率预期。这是外汇交易员常用的指标，对普通人来说更专业。从6月和7月的情况来看，境内外风险反转指标均保持正值并持续上升，表明近期人民币汇率走弱导致的贬值预期有所上升，但仍远低于2015年底、2016年初、2016年底和2017年初的水平(见图3)。这类似于从ndf数据中得出的结论。

图3:国内外一年期人民币兑美元期权市场

风险逆转指标(25δ)

数据来源:彭博；中国金融四十论坛

第二，从历史的角度来看，当有升值压力但没有升值预期时会发生什么

2011年底至2012年第三季度，中国受到欧美主权债务危机的冲击(2011年7月底美国债务上限谈判陷入僵局，8月初美国债务信用评级下调，欧债危机蔓延加深)，人民币汇率由前期的单边升值转为双向波动。在2012年“4·16”汇率改革中，央行抓住汇率双向波动、市场预期差异和外汇供求平衡的有利时机，将银行间市场人民币兑美元汇率波动从0.5%扩大至1%。然而，自2012年底以来，随着欧美主权债务危机逐渐消退，中国再次出现资本回流，外汇储备增加(见图4)。2013年，中国外汇储备余额增加5097亿美元，创历史新高，人民币兑美元中间价升值3.1%(见图5)。

图4:中国的国际收支(单位:1亿美元)

资料来源:国家外汇管理局；中国金融四十论坛

注:外汇储备资产增加至负值，减少至正值。

图5:中国外汇储备变化和人民币汇率走势

(单位:1亿美元；人民币/美元)

数据来源:中国人民银行；国家外汇管理局；中国金融四十论坛

2014年初，人民币汇率继续保持升值趋势，国内最高交易价格升至近6.04。当时，市场普遍预期人民币将突破六倍，进入五倍。然而，在2014年“3.17”汇率改革后，人民币汇率的波动性从1%扩大到2%，人民币汇率没有上升而是下降，并出现了一波快速回调，最低交易价格降至6.26左右，跌幅超过3%。进入2014年第二季度后，人民币汇率由单边升值转为双向波动，并在2015年“8.11”汇率改革后经历了一年多的单边下跌(见图6)。

图6:中国人民币汇率中间价和收盘价趋势

(单位:人民币/美元)

数据来源:国家外汇管理局；中国外汇交易中心；中国金融四十论坛

2014年人民币汇率由单边升值向双向波动转变的原因有多种解释。一种观点认为，汇率监管的反向操作不会起起伏伏，打破了人民币单边升值的预期；另一种观点认为，自2010年以来，中国经常账户余额趋于平衡，2013年经常账户盈余占国内生产总值的比例为1.5%(见图7)，远低于国际公认的4%的预警水平，这意味着人民币汇率趋于均衡合理，因此市场汇率倾向于在均衡汇率水平上下波动。

我也提出了一个解释，指出2013年下半年以后，中国各时期的人民币远期汇率由贴现转为溢价(溢价主要反映利率平价)，这意味着外汇市场存在明显的升值压力，但没有升值预期。此外，当时人民币汇率的加速升值与短期资本流入有关，短期资本流入容易出现多重均衡，这为人民币汇率的双向波动奠定了微观市场基础(详见中信出版集团2016年出版的《汇率本质》第二章)，事实上，从ndf可以得出类似的判断。在2013年底和2014年初，虽然一年期ndf隐含的汇率预测显示美元/人民币仍然存在折现，但折现率收敛到0.5%左右，远低于2013年上半年1-2%的美元折现率(见图1)。

图7:中国对外经济已恢复再平衡(单位:%)

数据来源:国家外汇管理局；国家统计局；中国金融四十论坛

三.重启宏观审慎措施的背景及效果评估

8月3日，央行宣布决定将远期售汇的外汇风险准备金率调整至20%，并将于8月6日正式实施。这是在2015年8月11日汇率改革后于2015年10月正式推出的一项宏观审慎措施，旨在监管跨境资本流动，以抑制外汇市场的过度波动。2017年9月，随着外汇形势的改善，该交易所暂停营业，这次又重新开业。

在新闻稿中，央行首先肯定了今年以来市场预期基本稳定，跨境资本流动和外汇供求基本平衡。然后，它解释说，这一措施的重启主要是由于最近的贸易摩擦和国际货币市场的变化，外汇市场有一些顺周期波动的迹象。最后指出，此举是为了防范宏观金融风险，促进金融机构的稳定运行。

从6月19日到8月3日，人民币汇率中间价下跌了4016个基点，其中收盘价比当天的中间价低了5093个基点。同期，美元指数在95点左右反复波动，累计涨幅仅为0.4%(见图8)。可以看出，外汇市场确实表现出明显的顺周期行为。受此影响，同期中国外汇交易中心人民币汇率指数下降了5.3%。考虑到8月3日境外人民币汇率交易价格一度跌破6.90，且中方当晚决定对600亿美元从美国进口的商品征收关税，央行此举可谓先发制人，防患于未然，防止汇率过度波动。这也是落实下半年中央政府经济工作六大稳定政策之一“金融稳定”的应有之意。

从2014年初人民币汇率无预期升值压力的经验来看，鉴于人民币汇率贬值预期没有贬值压力显示的那么大，如果央行的政策意图可信，将有助于分化市场预期，促进国内外汇市场的平稳运行。如果外汇市场在下一阶段重新进入“维持稳定”模式，双边汇率将比多边汇率对市场汇率预期和企业金融行为产生更重要的影响。据统计，今年上半年，美元占国内非银行部门跨境外币收支的87.9%，比上年增长0.4个百分点(见图9)。相信相关部门会在情景分析和压力测试的基础上制定应对计划，有信心、有基础、有能力防范跨境资本回流风险。

图8:中国美元指数和人民币汇率的交易价格

相对中间价格的偏差(单位:基点)

数据来源:国家外汇管理局；中国外汇交易中心；风；中国金融四十论坛

图9:境内非银行部门跨境外币收付情况

货币构成(单位:%)

数据来源:国家外汇管理局；中国金融四十论坛

当然，市场也需要进一步增强其适应汇率波动的能力。下半年，内外不确定因素和不稳定因素较多，人民币汇率将随着内外基本面的变化而双向波动。未来中美贸易关系的任何微小改善，或者美元上升势头的失败，或者中国经济和出口的强劲数据，都可能导致市场预期的波动甚至逆转。单方面押注人民币汇率走势是不值得的。有必要避免线性单边思维，认为形势好的时候总是好的，形势不好的时候总是坏的。在灵活的汇率安排下，汇率总是有涨有跌，跌停板明天可能会回升。

一位朋友告诉我，我周围有一些高净值人士最近开始抢购外汇。在这方面，我想说，首先，可能会有个别市场恐慌，但如果不是一个普遍现象，有必要看看外汇储备，中央银行外汇持有量，银行结算和销售等总数据；其次，我们应该告诉相关人员赚钱并不容易。如果确实需要进行资产配置，我们应该在人民币升值时配置更多，在人民币贬值时配置更少，因为海外资产配置毕竟不是外汇投机。

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