货币市场利率快速下行不代表政策转向疏通货币政策传导渠道将成发力点

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8月13日，中国人民银行宣布银行体系流动性总量处于较高水平，能够吸收政府债券发行和支付的影响，2018年8月13日不进行公开市场操作。迄今为止，中国央行已连续17个交易日没有进行公开市场操作。

此前，在央行相继采取RRR减债和中期贷款等操作后，货币市场利率迅速下降。8月10日，隔夜存款机构质押式回购和银行间质押式回购的加权利率(dr)和(R)分别为1.81%和1.86%，dr007和r007的加权利率分别为2.30%和2.27%，与7天反向回购利率2.55%相比，这两个利率继续上下颠倒。与此同时，货币市场的充裕流动性也同步反映在债券市场上，债券市场上各种债券的收益率水平也呈现出快速下降的趋势。

中国银行国际金融研究所研究员梁思(601988)表示，经过多次政策支持，短期内市场流动性比预期宽松，同时货币市场利率快速下降，债券市场风险溢价同时降低，企业发债融资难度减轻。“面对短期流动性供应，货币市场利率已经超调，但市场也很容易猜测政策是否已经转向。”梁思道。

对此，中国人民银行近日发布的《关于2018年第二季度中国货币政策执行情况的报告》(以下简称《报告》)指出，下一阶段货币政策应保持稳定和中性，并强调“做好货币总供给”。新时代证券首席经济学家潘向东认为，央行此次仍强调“总闸门”，主要是发出坚决不搞“洪水灌溉”的信号，防止市场形成货币政策全面松动的预期。

银行系统的流动性非常充足

自今年初以来，央行已实施了三次有针对性的RRR降息，而mlf和psl(抵押贷款补充贷款)等中长期流动性工具的实力也显著增强。梁思表示，上述央行政策操作的要点是稳定市场预期，通过向市场注入流动性为金融机构(主要是商业银行)提供资产扩张支持，在社会融资增速大幅下滑的背景下，通过提供货币信贷为实体经济“补血”。

潘向东表示，从“数量”和“价格”两个方面来看，银行体系流动性相当充裕，货币政策存在边际宽松。由于信贷扩张受到限制，大量流动性被存入银行系统。为解决这一问题，在下一阶段的主要政策思路中，报告提出要进一步疏通货币政策传导机制，有效控制宏观杠杆率，适度对冲外部不确定性和部分地区可能出现的信贷紧缩，加大对小微企业等实体经济的支持力度。

除了与政策利率上下颠倒的货币市场低利率外，《中信宏观研究报告》指出，商业银行超额准备金率的上升和贷款利率上升速度的放缓是货币政策边际宽松的实际体现，这意味着商业银行的流动性比以前更加充裕。据《报告》数据显示，6月份非金融企业贷款加权平均利率较3月份小幅上升0.01个百分点，一般贷款加权平均利率较3月份上升0.07个百分点，均低于第一季度。

“货币市场利率和政策利率的倒置实际上限制了货币政策数量的进一步放松。原因是货币扩张尚未完全传导至信贷扩张，下一步将重点疏通货币政策传导渠道。”中信证券(600030)固定收益分析师明明表示。

前期大规模操作后，央行连续17天没有开展流动性操作，市场流动性相对充裕。对于后续阶段，梁思认为，随着商业银行信贷供应量的增加，以及纳税、国债发行、mlf到期等一系列因素的影响，市场流动性供应量将逐渐减少并趋于稳定。

着力开放货币政策传导机制

梁思表示，货币市场利率的快速下降只是一个阶段性现象，而市场利率的快速下降也表明商业银行没有主动提供足够的贷款。后续政策操作应着力于开放货币政策信贷传导机制，实现“流动性供给全货币创造信贷(商业银行贷款)-全货币转移信贷(银行信贷以外的融资方式)”的传导。为了克服商业银行“不愿放贷”的现象，管理部门可以采取“窗口引导”等措施鼓励商业银行放贷，同时也可以考虑进一步完善资本补充工具，为商业银行信贷业务提供充足的资本支持。

最近，国务院金融稳定发展委员会召开第二次会议，重点是进一步疏通货币政策传导机制，增强金融服务实体经济的能力。监管当局也从多方面挖掘了货币政策的传导机制。银监会要求银行适当提高利润留成比例，巩固核心资本，积极支持银行机构特别是中小机构多渠道补充资本，开辟商业银行补充一级资本渠道，提升信贷供给能力；引导银行完善内部激励机制，加强不良贷款成因筛选，落实尽职豁免要求，进一步调动基层信贷供给积极性。中国人民银行适当调整了mpa等指标的结构参数和参数设置，引导金融机构将RRR减息释放的资金主要用于小微企业贷款，以利于小微企业节约资本成本，支持符合条件的表外资产归还。

根据中国银行业监督管理委员会的最新数据，最近贷款增速明显加快。据初步统计，7月份人民币贷款增加1.45万亿元，同比增长6237亿元。7月份，基础设施行业新增贷款1724亿元，比6月份增加469亿元。与此同时，信托贷款和委托贷款等表外融资的变化趋于平缓。

《报告》指出:“从货币政策传导机制的角度来看，央行在向银行体系注入流动性后能否有效地利用和传导流动性，取决于资金供求双方的意愿和能力。”

“从目前来看，货币市场利率低的主要原因是，央行在早期投入的大量流动性在银行内部积累。”根据中信宏观研究报告，疏通信贷传导渠道将是未来一段时间货币政策的重点。政策外力，如“续贷不还本金”、鼓励银行提高资本金水平、窗口引导等，将提高银行的放贷意愿，而“多项促进”政策的共同努力，也将对改善资金供求产生影响。