不算糟糕的二季度数据

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与去年的边际紧缩相比，货币的边际放松不能完全对冲表外融资的收缩，资金在一定程度上在金融体系中循环，下半年的利率债务量也不能改变广义金融的收缩趋势。

与去年的边际紧缩相比，货币的边际放松不能完全对冲表外融资的收缩，资金在一定程度上在金融体系中循环，下半年的利率债务量也不能改变广义金融的收缩趋势。 保持年中展望的判断，全年实际/名义经济增长率的下降趋势是明显的，但节奏可能在第三季度得到修复。

总体数据:

第二季度，实际国内生产总值增长6.7%，名义国内生产总值增长9.8%。按照支出法，第二季度经济增长的消费为5.3%，同比增长0.9%，与去年同期居民人均消费支出的名义增长率相一致；投资拉动经济增长2.1%，同比下降0.2%，与固定投资增速下降相一致；净出口拉动经济增长-0.7%，同比下降1%，与贸易顺差收窄一致。总体而言，经济不存在结构性问题，因此后期仍有一定的弹性，失速下滑的可能性较低。

我们在上次报告中指出，“社会融资和广义财政是引领全年经济走势的两条主线。”目前，这两条线路与去年相比略有收紧。货币的边际放松不能完全对冲表外融资的收缩，资金在一定程度上在金融体系中流通。下半年的利率债务量无法改变广义财政的收缩趋势。

保持年中展望的判断，全年实际/名义增长率的下降趋势是明显的，但节奏可能在第三季度得到修复。就股票而言，广义货币和信贷紧缩对增长型领导人相对有利，后经济周期侧重于基本消费、服务业和农业；在债券方面，空在下半年的利率债券收益率下降，这仍然具有很高的确定性。但要警惕第三季度的阶段性回调，信贷紧缩下信贷风险暴露将继续发酵，评级差距可能进一步扩大。

在表外清理的压力下，社会福利增长率的趋势难以改变，预计将回落至9.5%-10%，这与名义gdp增长率一致。站在当下，进一步推进税费减免，完善社会保障体系，通过居民消费扩大内需，也可能是一个很好的药方。根据上半年的经济数据，消费对经济的拉动已经上升到六年来的最高水平，消费的投资机会仍然值得持续关注。

具体来说:

在产出方面，工业增加值实际同比增长6.0%，增速比上个月下降0.8%，部分原因是去年同期基数较高(7.6%)，今年6月份工作日相对较少(比去年减少9%)。因此，尽管6月份工业生产的边际价值减弱，但产出减弱的程度并不像月度数据的直观感觉那么大。经确认，上半年工业增加值增长6.7%，同比略有下降0.2个百分点。

在需求方面，6月份，社会零实际增长率升至9.0%，我们在《等待枕头》和《第三季度利率展望:周期性修正》中关于“消费增长率略有反弹”的判断已经实现。今天的端午节错位推迟了5月至6月的部分假日消费需求，食品、饮料、烟酒消费增速回升。今年是汽车消费的小年头，总体增长率有所下降。最近，7月1日的进口汽车减税政策被叠加，汽车消费增速进一步放缓，6月份出现7%的负增长，拖累社保整体增速约0.7个百分点。预计7月份汽车消费增速将出现反弹，其他分项增速将略有下降，整体社会零增长速度将保持在9%以上。

值得注意的是，上半年，社会零增长率偏离了居民消费支出的增长率。上半年，社会零实际增长7.7%，低于去年同期的9.3%；全国人均消费支出实际增长6.7%，高于去年同期的6.1%。产生偏差的主要原因在于实物商品和餐饮服务的数量，也在于购买其他类型的服务，这也反映了目前居民服务消费的高增长，已经占到消费支出的50%左右。

今年制造业投资的表现与我们一直强调的事实是一致的，即自去年底以来制造业将略有好转。上半年增长6.8%，1-5月继续增长1.6%。新旧产业结构的更替、传统制造能力的提升和技术改造的需要是推动制造业投资见底的主要原因。其中，计算机、通信等电子设备制造业投资增长19.7%，增速比上个月提高5.1%；金属制品业增长15.8%，增长5.9%；通用设备制造业增长5.7%，增长3.6%。此外，先行指标“5000家工业企业景气扩散指数”的相关分项自去年第三季度至第四季度已见底，今年第二季度仍处于较高水平，这对制造业投资的复苏也有一定的指示意义。然而，融资环境的整体收紧和企业利润增长的边际放缓将制约制造业投资的修复程度，我们维持制造业投资年增长率为5%-5.5%的判断。

房地产投资增速如期回落至10%以下，上半年累计增长9.7%，1-5月下降0.5%。融资条件的收紧抑制了房地产投资。上半年，房地产开发企业到位资金增长4.6%，环比下降0.5%，其中国内贷款增速下降7.9%；然而，开发商对征地的热情仍然很高。上半年，征地面积增长7.2%，比1-5月份增长5.1%。在早期阶段，开发商在囤积土地后逐渐转向新建筑。上半年，新开工住房面积增长11%，比1-5月份增长1%。待开发土地面积的增长率逐渐下降。预计后续将带动建安投资增速小幅回升，形成对土地收购费用放缓的对冲。

基础设施投资不足。上半年第三产业规模增长7.3%，比上个月继续下降。全面基础设施的增长率进一步降至4%左右。上半年，特别是前五个月，社会融资和一般金融大幅收缩，全规模基础设施增长速度比去年同期“减半”了两倍，电力投资因叠加行业供给侧改革出现近18%的大幅负增长。

然而，基础设施投资的增长率预计将在第三季度分阶段稳定下来。5月初，财政政策开始微调。6月份，地方政府增加了债券发行量，当月净发行量为3487亿元。据估计，第三季度地方债券将继续增加约1.6万亿元，而1-5月新发行的债券只有171亿元。从微观数据来看，5月份以来，高炉操作率一直保持在较高水平，粗钢生产依然旺盛。同时，钢材去库存化、挖掘机销售增长和挖掘机工作时间与去年同期相似。

宏观与微观之间没有逻辑上的对错，而是因为宏观固定投资滞后于微观补充。微观数据可以反映当前的实际建筑需求，但从购买螺纹水泥等原材料到形成厂房和公路等固定资产，至少需要1-2个月的时间。此外，宏观数据要到每个月中旬才会公布，宏观数据落后微观数据2-3个月的情况并不少见。预计第三季度基础设施投资将趋于稳定，但总体增速仍将比去年减半。

整体而言，上半年固定资产投资增长6%，较1-5月下降0.1%，从之前的快速下降期进入平稳期。第三季度，随着制造业略有好转，房地产业略有下滑，基础设施企稳回升，固定投资增速有望在第三季度见底。