李迅雷:国人到底有没有钱消费 能否撑得起经济大盘

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从去年到今年，消费类股的表现远远好于市场。例如，属于大型消费行业的制药生物部门和食品饮料部门的累积增长相对较大。但相比之下，社会消费品零售总额的增长率却在逐月下降。在投资疲软和中美贸易争端升级的背景下，推动经济的三驾马车只能依靠消费。那么，消费能支撑中国经济吗？

增加空消费比重的理论很大

如果用支出法来衡量最终消费(以下简称消费)对国内生产总值的贡献，在过去的两年里已经上升到53.6%，但美国消费对国内生产总值的贡献长期以来一直在80%以上，世界上大多数国家的消费占国内生产总值的比例都在60%以上。原因很简单:全球资本形成(以下简称投资)对gdp的贡献约为22%，其余为消费和出口。

2017年，中国的投资仍占国内生产总值的44%，约为全球平均贡献率的两倍。显然，中国高度依赖投资的增长模式难以长期维持。然后，未来应该在投资和消费之间进行权衡。从2017年的国内生产总值增长率来看，在6.9%的增长率中，最终消费贡献了4.1个百分点，资本形成贡献了2.2个百分点，消费贡献了投资的近两倍。

从2011年至今，随着固定资产投资增长率的下降，消费对国内生产总值的贡献也相应上升。虽然消费增长率也在下降，但下降幅度明显小于投资。例如，2007年，固定资产投资增长率为24%，社会消费品零售总额为16%。十年后的2017年，固定资产投资增长率仅为7%，但社会总消费增长率仍为10%。

比较中美消费结构，发现美国的服务消费占总消费的65%；根据国家统计局对城乡居民家庭的调查数据，中国的服务消费支出约占总消费的50%。未来，随着人口老龄化和生活水平的提高，服务消费将增加0/。

中美最终消费占国内生产总值的比例

数据来源:中泰证券研究所风

此外，随着居民收入水平的提高，恩格尔系数持续下降，消费明显升级。例如，卫生保健、文化、娱乐、教育、交通和通讯支出的比例将逐年增加。例如，从1月到5月，国内化妆品消费增长了14.8%。

1978-2017年中国家庭恩格尔系数

数据来源:风，由杨昌中泰证券研究所提供

从消费的角度来看，消费升级显然有利于增加消费。例如，方便面的销量过去很好，这几年出现负增长，但相应地，送餐服务的消费增长更快，后者的消费明显大于方便面。因此，尽管未来消费增长率将继续下降，但下降速度将相对缓慢。

扩大内需面临两大障碍

内需包括投资内需和消费内需。扩大内需的原因要么是外部需求不足，要么是经济下行压力加大。今年4月，中央政治局会议提出，要把加快结构调整和继续扩大内需结合起来，三年后再“扩大内需”。结构调整的总方向应该是降低投资比重，提高消费比重。因此，扩大内需主要是为了增加消费。

我认为扩大国内消费有两大障碍。一是经济发展到一定阶段，潜在的国内需求下降；第二，收入结构问题导致有效需求不足。

从大的角度来看，居民的消费无非是吃、穿、住、行。恩格尔系数反映的是食品和服装在消费中所占的比例，这一比例目前已降至30%以下，未来还将继续下降。例如，在美国只有大约15%。未来的表演是什么？

首先，看看它:2017年，商品房的销售量达到了历史新高，这导致了与住房相关的消费，如家用电器、家具和家庭装修的大幅增加。然而，从今年前五个月的消费数据来看，与住房相关的消费增长率明显下降，家用电器、建筑材料和家具的增长率都下降到8%至9%左右。

其次，看看这条线:2017年乘用车销量增长率仅为1.4%，而今年前五个月的销量增长率仅为4.8%，远低于消费总增长率。乘用车销量增长率的下降是由于乘用车数量的增加。根据公安部的数据，2017年底，乘用车数量达到1.85亿辆，全国机动车数量达到3.1亿辆；有3.85亿机动车驾驶员。

随着汽车保有量的不断提高，交通拥堵问题越来越严重，停车成本不断上升，从而抑制了购车需求。从2000年到2010年，乘用车销量增长了近10倍。2010年后，出现了明显的产能过剩问题，产量超过了销量。

数据来源:风，由杨昌中泰证券研究所提供

汽车销售增长率的下降也与中国人口老龄化有关。自2015年以来，中国25至45岁的劳动人口数量也开始下降，这一年龄组也是购买和购买汽车的主要人群。

以手机为例，2017年国内手机市场出货量为4.91亿部，同比下降12.3%。原因是什么？过去三年，国内手机总出货量超过15.7亿部，相当于中国13.9亿总人口每人拥有一部手机，中国7.76亿就业人口在三年内更换了两部手机。如此高频率的手机更换可能难以持续很长时间，未来更换周期的延长应该是必然趋势，这将不可避免地导致手机消费的放缓。

因此，消费放缓首先是由经济发展到一定水平决定的，这是一种趋势。第二个原因是居民收入差距扩大，这是结构性的。

自2016年以来，国内基尼系数再次上升

高收入人群的边际消费倾向低于低收入人群，因此不断扩大的收入差距不利于总消费。虽然高收入者收入增长的增加有利于高端消费的增长，但无助于低端消费的增长。2017年，豪华车蓬勃发展，增长率超过20%，低端乘用车接近零增长；不仅在客车领域，而且在许多消费领域，如酒和啤酒。

麦肯锡的《2017年中国奢侈品报告》提到，在经济快速发展和网络通讯发达的时代，中国消费者贡献了全球奢侈品消费的三分之一。然而，由于很大一部分奢侈品来自国外，或者是直接在国外购买的，这将对国内消费产生有限甚至替代的影响。因此，高收入者收入的过度增长对国内消费肯定弊大于利。

消费金融和网上购物能刺激消费吗？

近年来，消费金融发展迅速，形成了由银行、消费金融公司、小额信贷公司、电子商务公司等拥有大量客户或交易数据的大型零售商、互联网公司或专业中介服务机构组成的庞大阵容。

据统计，2010年以来，居民短期消费贷款余额复合增长率超过30%，信用卡业务、金融机构p2p、互联网企业大数据贷款等各种消费贷款模式层出不穷。据统计，截至2017年底，消费金融市场规模接近9万亿元，应该会对刺激消费产生立竿见影的效果。然而，如果你借钱，你会还钱，消费者最终会承担利息成本。

由于接受消费贷款的消费者大多是年轻人或低收入群体，如果超前消费能够带来当前消费的增加，未来的经济负担将不可避免地增加，从而抑制未来的消费。去年12月发布的《关于规范和整顿现金贷款业务的通知》之所以重申36%的利率红线，是针对异常高的利率造成的市场混乱。

因此，我不认为消费金融等同于包容性金融，消费金融是一种商业模式。如果这种模式的受益者是商业机构和投资者，谁将是输家？然而，消费金融无法形成刺激和扩大消费的长期机制，这是注定的。

那么，网上购物能促进和扩大消费吗？从数据来看，今年网上购物的消费增长率仍在30%左右，这似乎令人惊讶。然而，研究发现在线购物和线下购物之间有一种权衡关系，比如超市购物或专卖店购物。

实体商品网上购物增长率和超市、百货商店销售额增长率

数据来源:商务部，中泰证券研究所宏观杨昌图片提供

根据国家统计局的这些数据，扣除2017年实体商品网上购物后，社会消费品零售总额的增长率仅为7.5%，而2016年的增长率为8.5%。实体店的消费增长率实际上在一年内下降了一个百分点，这表明网店对实体店的替代性很强。

回顾历史，我们发现网上购物在2013年继续大幅增长，但仍未被纳入官方统计，因为总量相对较小。当年，社会消费品零售总额增长13.6%，国内生产总值增长7.7%；例如，今年前五个月，消费增速降至9.5%，比2013年低4.1个百分点，但同期国内生产总值增速仅下降0.9个百分点。可以看出，尽管国内生产总值和消费的增长率在下降，但消费的下降幅度更大。此外，这至少不能证实“如果没有网上购物，消费增长率将进一步下降”的观点。

总而言之，无论是消费金融还是网上购物，其本质仍然是一种商业模式。因为这是一种商业模式，所以不能作为刺激消费的好策略。那么，我们怎样才能刺激消费，让它发挥更大的作用呢？这实际上涉及改革。

改革的关键领域是财政和税收，旨在通过国民收入再分配改善居民收入结构，缩小收入差距。财政和税收改革是一个过时的话题，已经讨论了至少15年，但进展缓慢。例如，个人所得税改革已经谈论了这么多年，到目前为止，还没有一个全面的以家庭为基础的税收改革。无论是提高起征点还是调整税基和税率，这都是一个小变化，而不是大变化，不能从根本上缩小收入差距。

此外，财政改革是一个涉及不同利益相关者的难题。如果改革被推迟，中国将很难改变投资驱动的经济增长模式。这是一个多年来许多事实都可以证明的难题。

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