视觉中国：核心视觉主业净利大增 客户维持快速增长

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视觉中国(000681，诊所单元)

核心视觉产业的净利润大幅增长

客户保持快速增长

比市场好

海通证券(600837，诊断学)毛

一、核心主营业务经营状况良好

前三季度，核心主营业务运行良好，主营业务收入占82%。从1月到9月，视觉中国实现了7亿元的收入(+21%)和2.2亿元的净利润(+35%)；其中，核心视觉内容主营业务收入为5.7亿元(+34%)，占总收入的82%，返母净利润为2.3元(+44%)，保持较高的增长趋势。1-9月，公司经营现金流量达1.6亿元(增长45%)，其中主营业务净现金流量为2.6亿元，主要是由于长期协议客户和预付款的增加。

非主营业务方面，1-9月软件信息服务收入同比增长11%；由于部分项目不符合收入确认条件，收入同比下降，广告和数字娱乐业务尚未确认；近年来，该公司通过剥离与非主营业务相关的资产，如艾特万斯(Aitvans)和易迅(Yixun)，专注于视觉内容业务的发展。1-9月，毛利率和净利润同比增长，费用率下降。1-9月，公司毛利率和净利润分别为64%和32%，同比增长2个百分点。仅第三季度就比第二季度大幅增长，反映了公司整体运营效率的提高，主要业务集中在视觉内容上；从1月到9月，总体成本控制良好，期间费用比例下降。销售费用率为11.8%，同比下降2.8%，反映公司的客户获取效率同比提高；管理费率(含R&D费用)为13.6%，同比下降0.3%；财务费用比率为3.9%，同比下降0.7%。前三个季度，公司的费用没有明显增加，而收入方面仍然保持较高的增长率，反映了公司目前良好的经营状况。

第二，客户保持快速增长

根据半年度报告，上半年签约客户总数同比增长48%，其中企业客户同比增长76%。根据第三季度主营业务的表现，我们推断第三季度客户总数仍保持较高的增长趋势；在客户结构方面(上半年披露:41%的企业客户/29%的媒体客户/19%的广告客户/11%的互联网平台)，我们预计第三季度的结构将与上半年趋同，企业客户仍是公司最大的客户比例。在版权合法化的趋势下，我们判断签约客户数量/0/仍有较大的增长，签约客户数量的不断提高是公司未来重要的增长引擎。

三、利润预测

我们预计公司2018-2002年实现营业收入10.51亿元、13.94亿元和18.56亿元，实现净利润3.92亿元、5.30亿元和7.08亿元，分别相当于2018-2020年每股收益0.56元、0.76元和1.01元。参照2018年同行业可比公司pe的一致预期，考虑到公司视觉内容主营业务的高速增长和平台业务的稀缺，我们给公司2018年的估值为50-60倍，相当于28-33.6元的合理价值区间，并给出优于市场的评级。

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