资金面急剧变脸背后：市场利率面临底部约束

本篇文章2403字，读完约6分钟

分析师指出，货币市场利率的大幅反弹可能是无意的，也可能是有意的，但总的来说，这是一个流动性回报相当充裕的过程，这一过程将在流动性过剩状况得到纠正时结束。在当前形势下，货币政策不可能大幅收紧。然而，市场利率，尤其是短期利率，正面临越来越多的底部约束。

10月31日，资本利率奇怪地上升，隔夜回购利率从1.5%升至2.4%左右，涨幅超过80个基点。央行的反向回购集中到期日和月末因素似乎不足以解释资金如此急剧的变化。公开市场交易公告的措辞变化也非常有趣。

分析师指出，货币市场利率的大幅反弹可能是无意的，也可能是有意的，但总的来说，这是一个流动性回报相当充裕的过程，这一过程将在流动性过剩状况得到纠正时结束。在当前形势下，货币政策不可能大幅收紧。然而，市场利率，尤其是短期利率，正面临越来越多的底部约束。

这些资金突然变了脸色

隔夜回购利率dr001报2.39%，上升85个基点；7天回购利率dr007报2.71%，上升18个基点；14天回购利率dr014报告为2.92%，上升44个基点...10月的最后一天，银行间回购市场发生了很大变化，中短期回购利率出现了逆转，大幅上升。dr001的单日涨幅甚至达到了自2014年12月记录数据以来的历史最高水平。

这不是一个孤立的现象。10月31日，隔夜市净率突然从1.57%升至2.37%；上海证券交易所gc001的隔夜回购利率一度升至4.42%，较前一天的收盘价高出177个基点。

回购利率的反弹来得突然而猛烈。此前，资本利率处于下行过程，尤其是隔夜变化。从10月23日到30日，dr001从2.46%下降到1.54%，隔夜shibor从2.48%下降到1.57%。

“变化太快了，我都糊涂了。”某机构固定收益部的一位研究员告诉记者，他最近没有太关注这些基金，因为“大家都已经习惯了一个稳定、宽松的局面。”如今，资金突然收紧，这让许多人感到困惑和不安。

另一家机构债券交易员表示，10月30日下午，资金收紧。尽管10月31日资金继续吃紧，但资金利率的飙升更多的是一种滞后反应。据他说，10月30日上午，市场资金仍然非常宽松。一大早，一些机构为不同时期的基金融资，需求很快得到满足。然而，情况在下午突然发生变化，融资莫名其妙地消失了。

传统的解释有些薄弱

资本利率大幅反弹，表明银行体系的流动性发生了变化。那么，什么因素会导致变化呢？

自10月26日以来，央行暂停了反向回购操作，并通过反向回购到期实现了净提款。据统计，从10月26日至31日，共有4200亿元人民币的央行反向回购到期，实现了自然净收益。

外汇损失也会消耗流动性。9月份，中国央行的外汇储备减少了约1200亿元人民币；银行代客户结算和销售的逆差约为1100亿元；外汇因素对流动性的影响再次加大。然而，国家外汇管理局发言人王春英最近透露，根据初步统计，10月份上半年，银行结售汇和银行代客户收付汇出现小幅顺差。

政府债券的支付也将消耗流动性。然而，从本周开始，政府债券的发行额仅在300亿元左右。

货币市场存在一定的月末效应，这主要是由一些监管指标造成的。然而，在取消存贷比评估和调整存款准备金评估基数后，这一现象被大大削弱。

事实上，由于月末的财务支出，近两年来月末的流动性一直比较充裕。近日，央行暂停反向回购操作，一个重要原因是月末财政支出增加，这可以吸收央行反向回购到期的影响。10月31日，央行表示“月末财政支出进一步加强”。

央行表示，月末的财政支出至少可以在一定程度上对冲反向回购到期日和外汇流量等因素的影响。央行反向回购到期和月末效应似乎不能解释资金的明显变化，尤其是突然变化。

央行掌握着流动性“闸门”，通过各种操作影响流动性“水位”。这种资金水平的变化将不可避免地导致市场对货币政策操作的怀疑。

值得一提的是，在此之前，当央行没有进行反向回购和mlf操作时，交易公告的措辞是“不进行公开市场操作”。自10月26日起，已成为“无反向回购操作”。

近年来，反向回购操作是央行最常规的公开市场操作。因此，当中央银行说“不公开市场操作”时，它基本上意味着“不反向回购操作”。但是，我们为什么要强调“反向回购操作”没有进行，而不是“公开市场操作”？这引起了一些人的注意。

“从字面上讲，如果央行实施了其他一些未披露的操作，并不违反‘禁止反向回购操作’的含义。”一些市场参与者这么说。然而，目前央行提取流动性的手段并不多。除反向回购到期外，市场曾猜测央行进行了定向回购操作，但难以证实。

从过度富裕到合理富裕的回报

尽管这种流动性波动的原因需要探究，但有一点是肯定的:流动性的急剧收缩是不可持续的，央行保持合理和充足流动性的方向没有发生很大变化。

需要指出的是，几天前，隔夜利率再次跌破2%，7天期利率再次跌破央行7天期反向回购操作利率的2.55%，表明短期流动性可能过于充裕。为了将流动性保持在“合理和充足”的水平，央行有正当的理由来纠正流动性，这也是央行通过反向回购退出流动性的逻辑，但其目的是引导流动性回到合理水平，而不是大幅收紧。

“当前经济下行压力加大，货币政策不太可能主动大幅收紧。”上述某固定收益机构的研究员表示，资金短缺只是暂时的，“一两天就会过去。”根据CICC的固定收益审查报告，高频数据显示经济增长仍在放缓，广谱利率将继续下降。

然而，还应该指出的是，自今年初以来，货币市场的利率大幅下降，对未来进一步下降的限制增加了。稳定汇率可能是其中之一。截至10月30日，中美一年期债券息差仅为15个基点，跌至2007年底以来的最低值；相对利差收窄可能会增加汇率贬值和资本外流的压力。

“面对复杂的形势，货币当局寻求内外压力之间的平衡；当前的利率既有下行约束，也有底部约束。货币市场利率的反弹可能是无意的，也可能是有意的，但主要取决于货币政策的稳定和中性取向。”一位业内人士表示。