中信证券:如何支持民营小微?降准促信贷有必要

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中信证券(600030，诊断)明明研究小组

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改革开放40年来，民营经济从小到大、从弱到强，从经济贡献、投资比例和吸纳就业等方面来看，已经成为推动经济增长的重要力量。民营企业和民营经济持续增长的历史进程并不是一帆风顺的。在经济本身的周期性下，民营经济必然会在扩张和延伸的趋势中遭受挫折。在过去两年左右的时间里，供应方结构改革的深化和去杠杆化对经济运行的影响逐渐显现。在金融放松周期中，原本依靠低价资金进行大规模债务和杠杆操作、相关行业产能下降的企业受到了强烈冲击。民营企业和民营经济在这一过程中损失惨重，这是金融紧缩阶段的典型体现。“民族进与民间退”现象背后还有一些结构性问题值得探讨。

改革开放以来，它自20世纪90年代以来发展迅速，民营企业已成为“半个国家”

改革开放后，民营经济开始快速增长，其经济贡献占全国的一半。1979年，工商工人的明确地位催生了第一批私营经济，但在此期间，私营经济仍由个体工商业主导；1983年，乡镇企业改为乡镇企业，加强了对城镇经济和个体经济的法律保护，一批私营企业逐渐出现；1992年“南方谈话”后，民营企业开始放手大胆探索，由所有者所有的民营企业转变为股份制。截至1995年，私营企业已达655，000家，个体经营户2528万户；2005年放松非公有制经济市场准入政策后，民营企业发展环境进一步优化，进入高速发展阶段。据国家发展和改革委员会统计，截至2017年底，中国民营企业超过2700万家，个体工商户超过6500万户。注册资本超过165万亿元，民营经济占国内生产总值的比重超过60%。

民营企业已成为进出口、投资和吸纳就业的主力军。2010年后，民营企业数量进入稳定增长阶段，但已形成重要经济内容的格局。从进出口情况来看，民营企业的进出口额远远高于国有企业，而且差距在逐渐拉大。进出口作为中国加入wto后促进国内经济增长的三驾马车之一，为民营企业做出了巨大贡献。

民营企业已经成为固定资产投资的主力军，对经济的拉动作用不言而喻。民营经济的增长自然带来投资需求。2003年以来的数据显示，民营企业占固定资产投资总额的比重持续上升，2013年超过国有企业，成为固定资产投资的最大内容。回顾历史数据，我们可以发现，虽然2008年至2009年的强有力的经济刺激措施提升了国有企业固定资产投资的比重，但现阶段民营企业固定资产投资的比重并没有被严重削弱，所谓的挤出效应并不显著。

私营企业的数量和数量增加了，它们吸收就业的能力也提高了。21世纪初，私人住房如雨后春笋般涌现，占总住房的比例迅速上升，2010年后仍保持在60%。私营经济的增长和企业数量的迅速增长带来了许多工作机会，吸收就业人口的红利也迅速释放出来。21世纪后，国有单位从业人员比例略有下降，而私营企业从业人员比例大幅上升，私营企业成为促进就业的最重要力量。

民营经济发展的背后是经济环境的快速增长，当经济出现下滑趋势时，民营经济自然无法幸免。2008年至2009年，受金融危机影响，经济基本面面临更大的衰退风险，国有企业和民营企业都面临更大的下行压力；2010年后，“入世”红利发放后的快速增长难以维持，宏观经济下滑必然反映在微观主体的收紧上；2015年底提出的供给侧结构改革，旨在转变经济发展方式，调整经济增长结构。经济正处于一个痛苦的时期，民营企业势必受到冲击。

在供给方改革下，民营企业面临更大的压力

2016年左右，民营企业将面临附加值和利润双双下降的压力。从统计局公布的工业企业增加值数据来看，2010年后，国有企业和民营企业都面临下行压力，但民营企业表现好于国有企业；2015年对于国有企业来说是艰难的一年。工业增加值增速从5%以上直接降至2%以下，同期民营企业工业增加值增速保持在9%左右；2016年，随着供给侧结构改革和“三比一、一补一降”的推进，国有企业经历了绝地逆转，工业增加值增速从年初的负增长迅速上升至6%以上，而民营企业工业增加值增速相应回落至6.5%左右。工业企业的利润差异化表现大致相同。

统计局的统计数据显示的反弹和复苏是有区别的。2009年，工业增加值和利润增长率大幅反弹的脚本出现了。当时，国有企业和民营企业经历了金融危机→经营急剧下滑→宏观经济政策刺激→增加值和利润增长率快速反弹的过程。然而，在这次经济衰退之后，国有企业再次反弹，而私营企业仍在艰难前行。

本轮工业企业增加值和利润增长率反弹的最直观原因是ppi上升。在“三比一、一补一减”政策的实施过程中，高能耗、高污染、低效率、高过剩产能的钢铁、煤炭、电解铝等行业首当其冲。上述行业供应方过剩产能的消除直接推高了资源和上游工业产品的价格，生产者价格指数迅速上升。由于上游行业国有企业众多，在此期间国有企业的利润增长率迅速上升。相比之下，大部分民营企业都集中在行业的中下游，甚至一些上游行业的民营企业也是这一供给侧结构性改革政策的主要对象，以消除产能过剩，如带钢，因此民营企业在这一过程中的利润增长率并没有被生产者价格指数的上升所带动。

总的来说，2016年左右是企业主体的困难时期，经济下行压力大，经济结构特殊。供给侧结构改革确实取得了一定成效，但上游价格上涨推高了生产者价格指数(ppi)，挤压了中下游地区，国有企业和民营企业的分化确实引来了“国家进步、民间退却”的借口。但是在经济低迷的过程中，没有人能够生存。国有企业在这一轮改革中的良好表现是由于其固有的所有权优势吗？民营企业表现不佳也是因为不公平待遇吗？似乎不是不可避免的。

与其纠结于“国家”和“人民”，还不如理解“大”和“小”

在上市公司样本范围内，国有企业和民营企业之间的分化和对立并不明显。按照上下游行业和所有制形式，本期上市公司分为六类:上游国有企业、上游民营企业、中游国有企业、中游民营企业、下游国有企业和下游民营企业。分别计算了六类上市公司的营业利润(总额)增长率，结果并不支持国有企业业绩明显好于民营企业的观点。自2016年以来，上游企业的营业利润增长率大幅上升，与中下游企业的饮料增长率略有上升相对应。这一现象证实了上述生产者价格指数的上升推动了上游企业利润增长率的上升。但是，我们也发现，国有企业和民营企业在同一个上游企业的表现几乎是一样的，甚至民营企业的表现也比国有企业好。2016年，上游国有企业经营利润增长率达到90%，而上游民营企业经营利润增长率达到96%；2017年，上游国有企业营业利润增速达到93.6%，上游民营企业营业利润增速达到105.9%。

另一个不支持国有企业和民营企业二元对立的证据在于固定资产投资的差异。2016年，在去产能期间，国有企业固定资产投资增速大幅下降，而民营企业固定资产投资保持相对稳定的增速。在投资驱动型经济增长模式下，国有企业投资和基础设施投资一直是我国宏观调控的主要手段之一。参照2008年金融危机后的强有力刺激政策，国有企业固定资产投资大幅增加。2016年，国有企业固定资产投资增速迅速下降，而民营企业固定资产投资增速在2016年平稳运行，2018年有所上升，因此，国有企业的“挤出效应”和“民族进与民族退”应该打上问号。

事实上，在现阶段国有企业和民营企业的分化中，大企业和小企业的分化更为严重。从制造业pmi的表现来看，自2012年以来，小企业一直处于繁荣和衰退的线下，特别是2016年，小企业pmi长期在45%左右，远低于同期大中型企业的繁荣水平。在经济下行的压力下，小企业首当其冲，繁荣的衰落也符合市场运行的逻辑。仅仅以所有权的形式来判断企业的绩效可能是有偏见的。

无论是产能过剩还是环保监管，我们看到的结果都是中小企业的退出和大企业的联合。源于2015年12月底提出的“三比一、一补一降”的观点:去生产可以提高大企业的利润，去库存带来新一轮的房地产小周期宽松。在上游循环产业中，小煤矿的填埋、带钢的退出和小型化工企业的关闭导致许多不在经济统计中的中小企业退出市场；WISCO和宝钢的合并，CSSC和重工业的合并，以及两种材料的合并，在更高的层次上提高了产业集中度。因此，在许多小企业退出和大企业联盟的背景下，行业的供给曲线悄然变化，对产量的限制将提高许多样本公司的利润。

在实施去产能的过程中，上游行业的企业集中度有所提高，而上游工业产品价格的上涨降低了低集中度中下游企业的利润。此外，金融去杠杆化制约了中小下游企业的融资能力，迫使下游行业集中度上升。因此，经济的整体表现加强了龙头企业的地位，强者一直保持强势。

小型私营企业处于最困难的境地，促进信贷和降低成本，有必要进一步减少RRR

小型私营企业受经济衰退的影响最大，因此降低成本和稳定增长应从外围边缘开始。国有与民营、大规模与小规模并不是相互排斥的两对概念，甚至有共轭的可能，这恰恰导致了对国有企业与民营企业区别的关注，而忽略了大规模企业与小规模企业区别的视角和观点。从大型国有企业、小型国有企业、大型民营企业和小型民营企业四个类别来看，毫无疑问，小型民营企业在竞争力和收入规模上处于末位。可以说，小型民营企业是经济中最外围的企业，这些企业最先受到经济下行压力和冲击的影响。

在金融放松的两年半时间里，各类金融机构的表外业务为许多企业提供了融资支持。当金融紧缩进入去杠杆化阶段时，融资环境继续收紧，这是中小民营企业担心的问题，不是融资成本高，而是无法实现融资。各类股份制银行、城市商业银行和农村商业银行在金融市场业务上雄心勃勃，但其债务能力存在严重差距。表外业务的发展留下了试图抑制它们的资本充足率。然而，一个月的利润导致亏损，两个极端相遇了。自2016年第四季度以来，去杠杆化不仅是一个抽象的存在，而且已经涉及许多银行的日常运营甚至生存。银行间业务在萎缩，金融管理外包在萎缩，存款增速在悬崖边上。银行正从表外银行转向存款银行和贷款银行，资产方本能地规避风险，拥抱国有企业和中央企业。尽管在价格和息差方面存在损失，但广泛的收益和安全性仍让银行趋之若鹜。小型民营企业不再担心融资成本高，而是面临无法实现融资的困境。

大型国有企业和民营龙头企业的融资来源不是自上而下的行政干预，而是市场自身的套期保值行为。无论我们如何评价过去利率市场化给我们带来的财富或经验，我们都会承认当前的利率和信贷市场已经完全市场化。如果银行信贷中还存在一些非市场因素，那么在没有行政干预的前提下，债券市场的所有主体都用脚投票选择国有企业和龙头企业，避免民营企业。可以说，当要素市场化和利率市场化存在差异时，市场自发行动并选择回到制度的怀抱。

在“六个稳定”的要求下，广泛的信贷应该集中在小微企业和民营企业。如上所述，私营企业的毛细作用可以更有效地吸收就业和投资需求，成为经济稳定增长和就业的先锋。在整体经济下行压力和相对紧张的金融环境下，首当其冲的小微企业和民营企业受到严重损害。在稳定增长的目标下，这些企业的作用不容忽视。尽管货币政策宽松已经实施了近半年，但信贷扩张和实体经济并没有改善。在信贷宽松过程中，要积极引导和鼓励信贷资金支持小微企业和民营企业，降低小微企业和民营企业的融资成本。这部分延伸的被迫企业将得到资金的支持，这将逐渐影响市场风险偏好的转移，并以较小的努力产生较大的影响。

最近，中国人民银行和中华全国工商联召开了民营企业和小微企业金融服务研讨会，提出金融业要“通过市场竞争为民营企业和小微企业提供更好的金融服务”，协调货币政策、财政政策和监管政策，“激发金融机构的积极性，理顺政策传导机制，进一步加大对小微企业的金融支持”。预计后续金融机构的信贷支持将不再局限于国有企业、地方政府和基础设施项目，而是逐步加大对小微企业和民营企业的支持力度，信贷扩张和信用风险缓释将逐步实现，特别是下半年的RRR减息政策可能会继续有针对性地出现。

债券市场策略

在过去的金融紧缩时期，小型私营企业受到的影响最为严重。在经济低迷、市场风险偏好降低的背景下，小微企业和民营企业融资成本高、困难大。尽管货币政策宽松已经实施了近半年，但信贷扩张和实体经济并没有改善。在信贷宽松过程中，要积极引导和鼓励信贷资金支持小微企业和民营企业，降低小微企业和民营企业的融资成本。这部分延伸的强制企业将逐渐影响市场风险偏好的转移，并具有最高的效率。最近，中国人民银行和中华全国工商联召开了民营企业和小微企业金融服务研讨会，建议金融部门进一步加大对小微企业的金融支持力度。预计后续金融机构的信贷支持将不再局限于国有企业、地方政府和基础设施项目，而是逐步加大对小微企业和民营企业的支持，信贷扩张和信用风险缓释将逐步实现，RRR减债政策有望加快实施。目前，在宽松的货币政策、信贷政策和监管政策协调环境下，利率债券没有明显的上行压力，我们仍然坚持10年期债券到期收益率为3.4%~3.6%的判断。

信用债券述评

市场利率

9月6日，短期债券收益率持平，中期债券收益率上升。其中，aaa赢得了1y票，3y上涨了3bp，5y持平；在美国航空公司，机票价格1y持平，3y上涨3个基点，5y下跌1个基点；；赢得aa的票在1年持平，在3年上涨3个基点，在5年下跌1个基点。

评级关注度

(1)[凯蒂生态:无法支付“16凯蒂01”按期售回基金]

9月6日，凯蒂生态宣布，很难支付“16凯蒂01”转售给基金的时间表。在后期，公司将积极筹集资金，争取尽快完成基金债券的转卖。

“16凯蒂01”转售数量为798.09万，转售金额为8.468亿元(含利息)，剩余托管金额为19100元。

9月5日晚，凯蒂生态宣布，由于公司目前资金周转困难，无法按期支付16凯蒂01和16凯蒂02的利息。(消息来源:凯蒂生态环境科技有限公司公告)

相关债券:16凯蒂01，16凯蒂02

(2)[渤海汽车(600960，诊断)系统:取消2018年第一张中期票的发行]

9月6日，渤海汽车系统有限公司宣布，由于市场波动，公司和簿记经理决定申请取消发行2018年第一张规模为4亿元的中期票据。(消息来源:渤海汽车系统有限公司公告)

相关债券:18渤海活塞mtn001

(3)[吉林投资集团:取消发行8.4亿元“17江北国有MTN 002”]

9月6日，吉林投资集团有限公司宣布，鉴于市场波动较大，经与簿记经理协商一致，决定取消发行2018年第一期8.4亿元中期票据。(消息来源:吉林投资集团有限公司公告)

相关债券:17江北国有mtn002

(4)[广州证券:2018年累计新增贷款占2017年末净资产的51.04%]

9月6日，广州证券有限责任公司宣布，截至8月31日，公司2018年累计新增贷款占2017年末净资产的51.04%。(消息来源:广州证券有限公司公告)

相关债券:15郑光债券，15郑光02，17郑光01

(5)[山东路桥(000498，股票咨询):本年累计新增贷款占去年年末净资产的47.36%]

9月6日，山东路桥宣布，截至8月31日，公司累计新增贷款占去年末净资产的47.36%。(消息来源:山东高速公路(600350，诊断)路桥集团有限公司公告)

相关债券:17卢杉01

(6)[广东蔡玥投资控股:本年累计新增贷款比上年末净资产超出20%]

9月6日，广东蔡玥投资控股有限公司宣布，截至8月31日，公司2018年累计新增贷款占去年末净资产的23.46%。(消息来源:广东蔡玥投资控股有限公司公告)

相关债券:18蔡玥01，18蔡玥02，18蔡玥03

(7)[首都旅游集团:1-8月累计新增贷款超过去年年末净资产20%]

9月6日，首都旅游集团宣布，1-8月累计新增贷款78.74亿元，占去年底净资产的22.89%。(消息来源:北京首都旅游集团有限公司公告)

相关债券:18 BTG债券01/18 BTG债券01，18 BTG债券02/18 BTG债券02

(8)[杜南控股集团:其在杜南环境的子公司持有的股份(002011，诊断股份)被质押]

9月6日，杜南控股集团有限公司宣布其子公司浙江杜南精工集团有限公司持有的杜南环境股份被质押。截至公告披露日，公司仍是杜南环境的最大股东。目前，公司运营正常，本次股权质押不会对公司的正常生产经营和偿付能力产生任何实质性的不利影响。(消息来源:杜南控股集团有限公司公告)

相关债券:16杜南002，17杜南001，18杜南001，16杜南001，18杜南002，13杜南002，18杜南001

(9)[洪钟股份有限公司(000979):最迟于9月14日回复深交所半年度报告询证函]

9月6日，洪钟股份有限公司宣布将推迟回复深交所半年报询证函。

2018年9月3日，洪钟控股有限公司(以下简称“本公司”)董事会收到深交所公司管理部《关于洪钟控股有限公司半年度报告的询函》(深交所公司管理部半年报询函[2018]7号，以下简称“询函”)，要求本公司在2018年9月6日前对2018年半年报的相关事项进行说明，并完成询函的相关说明。

收到询证函后，公司高度重视，积极组织相关人员和年度会计师逐项落实和回复询证函中涉及的问题。由于公司财务人员很少，而且近期的主要工作是配合安徽证监局准备相关材料，工作量很大。询证函涉及的内容很多，包括abercrombie肯特集团公司是一家海外子公司，业务量大，流程复杂，询证函中的相关问题需要协调年度审计师出具特别意见。因此，公司无法在规定期限内回复询证函并向公众披露。

经公司申请，对询证函的回复最迟将推迟至2018年9月14日，公司将按照相关要求及时履行信息披露义务。(消息来源:洪钟控股有限公司公告)

相关债券:16洪钟01，16洪州01，16洪州02，16洪州03，14洪钟债

(10)[永泰能源(600157，诊所单元):对“17永泰能源mtn002”持有人会议决议的回复]

9月6日，永泰能源回复“17永泰能源mtn002”股东大会决议，称公司最近成立了债务委员会，鼓励加入债务委员会，共同化解债务风险；公司专门成立了资产处置工作组，相关资产出售项目正在加快推进；公司控股股东永泰集团与京能集团近日签署了战略重组合作意向协议。目前，京能集团正在为永泰集团安排尽职调查工作；本公司已配合中介机构开展相关调整工作，并将适时披露相关资产信息。(消息来源:永泰能源有限公司公告)

相关债券:17永泰能源mtn002

(11)[邯郸建设投资集团:控股股东和实际控制人变更]

9月6日，邯郸建设投资集团有限公司宣布控股股东和实际控制人由邯郸市发改委变更为邯郸市国有资产监督管理委员会。控股股东和实际控制人的变更对公司的生产经营战略、经营模式、财务状况和偿付能力没有重大不利影响。(消息来源:邯郸建设投资集团有限公司公告)

相关债券:15只邯郸建设投资债券

(1)[凯蒂生态:无法按期支付16凯蒂01和16凯蒂02的利息]

9月5日，凯蒂生态宣布，由于公司目前现金流困难，无法按期支付16凯蒂01和16凯蒂02的利息，公司将积极筹集资金，争取尽快完成债券利息的支付。(消息来源:凯蒂生态环境科技有限公司公告)

相关债券:16凯蒂01，16凯蒂02

(2)[简阳水务投资发展:取消2018年第一张中期票的发行]

9月5日，简阳市水务投资发展有限公司宣布，由于近期市场波动，公司融资安排发生变化，计划取消2018年第一期中期票据的发行。(消息来源:简阳市水务投资发展有限公司公告)

相关债券:18建阳001

(3)[浙江武义城建投资集团:当年累计新增贷款占去年末净资产的57.97%]

9月5日，浙江武义城建投资集团有限公司宣布，截至8月31日，公司累计新增贷款占去年底净资产的57.97%。(消息来源:浙江武义城市建设投资集团有限公司公告)

相关债券:18武夷停车场专用债券01

(4)[庆阳经济投资:当年累计新增贷款占上年末净资产的60.86%]

9月5日，庆阳经济发展投资有限公司宣布，截至8月底，公司累计新增贷款占去年年末净资产的60.86%。(消息来源:庆阳经济发展投资有限公司公告)

相关债券:14庆阳经济投资债券/公关景清投资

(5)[四川高速公路建设发展集团:取消发行10亿元人民币的“18条四川高速公路scp001”

9月5日，四川高速公路建设发展集团有限公司宣布，鉴于近期市场波动，公司决定在2018年取消发行一期超短期融资券，并将抓住机会发行规模为10亿元的超短期融资券。(消息来源:四川高速公路建设发展集团有限公司公告)

相关债券:四川高速公路18号scp001

(6)[宿迁经济发展:2018年取消发行第三张8亿元中期票]

9月5日，宿迁经济发展银行宣布，鉴于近期市场波动，决定取消和推迟2018年第三期中期票据(规模8亿元)的发行，调整后的发行安排将另行公布。(消息来源:宿迁经济发展公司公告)

关联债券:18宿迁经济发展003

(7)[兰州交通发展建设集团:改变“18兰州交通001”的筹资目的]

9月5日，兰州交通发展建设集团宣布，根据公司货币资金状况和融资成本，为有效降低公司财务费用，拟改变“18兰州交通001”的筹资目的。(消息来源:兰州交通发展建设集团公告)

相关债券:18兰州交通001

(8)[丹东口岸:无法按时披露2018年半年度报告]

9月5日，丹东口岸宣布2018年半年度报告原定于8月31日披露。目前，由于公司面临的主要不确定性，预计不会如期披露2018年半年度报告。(消息来源:丹东港务集团有限公司公告)

相关债券:13丹东港mtn1，15丹东港ppn002

(9)[北京供销合作投资管理中心:法定代表人和总经理因严重违纪违法被追究]

9月5日，北京供销合作总社投资管理中心宣布，法定代表人兼总经理高守良因严重违纪违法受到纪律检查和监督检查。(消息来源:北京供销合作投资管理中心公告)

相关债券:18北京供销社001

(10)[巨化集团:1-8月累计对外担保超过去年年末净资产20%]

9月5日，巨化集团宣布截至8月31日，对外担保余额为41.35亿元，比2017年末增加38.5亿元，占2017年经审计净资产的29.68%。(消息来源巨化集团公告)

相关债券:14只巨化001和15只巨化001

(11)[福建海峡银行:董事长、行长及其他高级管理人员和法定代表人变更]

9月5日，福建海峡银行股份有限公司宣布董事长、行长及其他高级管理人员和法定代表人发生变动。(消息来源:福建海峡银行股份有限公司公告)

相关债券:15家海峡二银行、17家福建海峡银行cd047、17家福建海峡银行cd045、17家福建海峡银行cd043、17家福建海峡银行cd041、17家福建海峡银行cd030

可转换债券述评

9月6日，在可转换债券市场，平价指数收于79.23点，下跌0.29%，可转换债券指数收于100.48点，下跌0.06%。在91只上市可转换债券中，33只上涨，51只下跌，除了钢铁侠可转换债券、大足可转换债券、中信可转换债券、国珍可转换债券、航电可转换债券、横河可转换债券和水晶可转换债券。康泰可转换债券(2.84%)、新泉可转换债券(1.01%)和天马可转换债券(0.56%)领涨，而爱华可转换债券(1.15%)、陶氏可转换债券(1.13%)和济川可转换债券(1.00%)领跌。除常熟银行(601128，咨询股)、济世传媒(601929，咨询股)、新世达(002527，咨询股)、模塑科技(000700，咨询股)、海印股份(000861，咨询股)、狄威股份(60361，其中，久利特殊材料(002318，诊断股)(2.46%)、航天信息(600271，诊断股)(2.22%)、天马外，可转换债券共91只

周四，上海和深圳股市向同一个方向变化，上证综指下跌0.47%，深证综指下跌0.93%。上周，沪深可转换债券指数持平。在个人债券方面，银行可转换债券和电子可转换债券表现良好，交易量继续下降。最近，市场作为一个整体仍处于震荡和磨向底部的阶段。尽管偶尔市场渴望在几个交易日内略微走强，但它立即开始调整，市场的谨慎情绪一目了然。总的来说，我们认为在当前可转换债券市场中最不需要担心的风险是空风险，它主要来自三个方面:第一，仍然有许多因素继续抑制股票市场的表现，无论是内部数据还是外部潜在风险。上述情况也说明，即使股市反弹，也不可避免地会面临反复的困难，短期内仍有许多抑制因素；第二，可转换债券市场的整体溢价仍然处于高位，明显弱于其常规股票的弹性。因此，即使常规股票反弹，相应的可转换债券可能不会完全享受；第三，可转换债券市场内部的强势逻辑仍在继续，而大多数高质量目标的价格都相对较高，空.正在上涨然而，无论价格是性价比还是短期灵活性，它都没有提供足够的安全缓冲，能够参与的目标数量也没有带来明显的改善。总的来说，可转换债券市场既不缺时间，也不潜在空.我们在每周报告中反复强调，我们可以更有耐心。目前，这种状态没有明显的变化，所以我们可以根据股市的整体走势再做决定。因此，短期策略建议保持中立立场，关注低保费率优惠券，尤其是新发行的优惠券。具体目标建议集中在蔡东可转换债券、三一可转换债券、崇达可转换债券、星源可转换债券、王静可转换债券、博世可转换债券、新丰可转换债券、安景可转换债券、新泉可转换债券、爱华可转换债券和银行可转换债券。

风险警告:与凭证相关的公司业绩低于预期。