申万宏源：年内通胀无忧 明年呢？

本篇文章6396字，读完约16分钟

正文:沈万红源(000166，诊断股票)宏王建宇紫珍蔡威

结论或投资建议:

生猪价格是未来cpi的主要拉高项目，油价上涨的回落将是一个拖累。预计猪肉价格将在今年下半年和2019年推高cpi。然而，在2019年，石油价格的上涨将很有可能下降，这将对cpi形成边际拖累。然而，服务消费价格指数和与生产者价格指数相关的工业消费价格指数很难以高概率拉动消费价格指数，边际影响很小。据估计，2018年cpi中心将达到2.1%；2019年，cpi将小幅升至2.2%，其中预计3-6月将处于2.5%-2.6%的高点，下半年将缓慢回落至2%。

原因和逻辑:

Cpi主要分为三类。Cpi可分为食品cpi、服务cpi和工业CPI；它们各自的权重分别为20%、40%和40%。其中，粮食、猪肉和蔬菜价格是影响食品cpi的关键因素。服务消费价格指数与服务消费相关，服务消费与企业利润和居民收入相关；工业产品的Cpi与生产者价格指数相关，尤其是生活资料的生产者价格指数。此外，我们需要单独考虑油价对cpi的影响。今年以来，食品消费价格指数较2017年有所回升，服务消费价格指数有所下降，工业产品消费价格指数总体稳定。

猪肉价格是cpi的主要驱动因素，而蔬菜价格的影响是短期的。预计2018年下半年猪肉cpi下降将明显收窄，2019年上半年将出现同比正增长，推动cpi中心继续上升。然而，猪肉的增长将在2019年下半年收窄，这将压低cpi。不考虑其他因素，预计2018年下半年猪肉cpi将推动cpi中心较第二季度增长0.4个百分点；推动2019年cpi中心比2018年增长0.36个百分点。蔬菜价格在8月份往往会有季节性上涨，所以它们的同比表现并不明显；由于它的短期影响，它对cpi几乎没有边际影响。

油价是cpi的主要边际下降项目。计算结果显示，油价上涨1%将推动cpi上涨0.01个百分点。随着对伊朗的制裁在第四季度生效，预计油价仍将继续上涨。但是，下半年油价上涨与上半年相比变化不大，对cpi的边际影响较弱。然而，随着全球经济的微弱疲软，2019年的油价上涨可能会回落，与2018年相比，2019年的cpi下降了0.2-0.3个百分点。

生产者价格指数的下降将限制工业产品的消费价格指数。随着基数的增加、全球经济的疲软和商品价格的下降，ppi中心将在下半年下降，2019年将低于2018年。因此，工业产品消费价格指数的增长概率低于2018年。然而，考虑到工业产品的cpi相对稳定，它对cpi的边际影响很小。

服务消费物价指数难以上涨。企业利润仍面临下行压力，这也将拖累居民收入。服务消费可能会抑制服务消费价格指数。然而，在2019年，医疗消费价格指数的下降趋势预计将放缓，而服务消费价格指数的趋势预计将相对平缓。自今年年初以来，一线城市的租金明显上涨。但是，由于统计方法和比重偏低的问题，全国居民消费价格指数并没有大幅上升，整体表现相对稳定。

总体而言，cpi将保持温和，但将在2019年第二季度达到高点。预计猪肉价格将在2019年下半年和上半年推高cpi中心，但油价上涨将对2019年cpi形成轻微拖累。据估计，2018年cpi中心将在2.1%左右，2019年将略微上升至2.2%，总体上仍属温和水平，对货币政策的约束不大。然而，从2019年3月至6月，cpi预计将升至2.5%-2.6%的高位。

目录

1.cpi主要分为三类

2.猪肉价格是cpi的主要驱动因素

3.蔬菜价格的影响是相对短期的

4.2019年，油价将对cpi产生轻微的拉低

5.ppi趋势影响工业产品的cpi

6.服务业消费物价指数仍面临下行压力

7.cpi趋势判断

1.cpi主要分为三类

Cpi可分为食品cpi、工业产品CPI和服务CPI；它们在cpi中的权重分别为20%、40%和40%。其中，食品cpi主要关注猪肉、粮食和蔬菜的价格；工业品的消费价格指数与生产者价格指数密切相关，尤其是生活资料的生产者价格指数趋势；服务消费价格指数与服务消费趋势密切相关

自今年年初以来，cpi中心与2017年相比有所反弹。从1月到7月，cpi中心为2%，高于2017年的1.6%。其中，食品消费价格指数从1月到7月上升了1.1%，2017年下降了1.4%。食品cpi回升是cpi回升的主要驱动因素，这与2017年的基数较低有关。从1月到7月，服务类cpi上涨2.7%，比2017年下降0.3个百分点。工业cpi总体趋势相对稳定，1-7月上升0.7%，2017年上升0.68%；最近，随着生产者价格指数的上升，工业产品的消费价格指数已经回升。

2.猪肉价格是cpi的主要驱动因素

猪肉价格趋势对今年和明年的cpi趋势非常重要。自5月份以来，生猪价格出现了一轮快速上涨，推动猪肉cpi同比降幅从5月份的16.7%迅速收窄至7月份的9.6%。

随着可育母猪对生猪价格的指示性作用减弱，判断猪肉价格趋势变得更加困难。根据沈湾的农业观点，预计2018年第三季度生猪价格为13.8元/公斤，第四季度为13.5元/公斤；它们分别同比下降3.7%和6.9%。第一季度和第二季度，生猪价格中心分别为13.1元/公斤和10.7元/公斤，同比分别下降23.2%和24.8%。

从历史趋势来看，猪肉cpi的变化趋势与生猪价格基本一致。简单线性回归显示猪肉消费价格指数为1.96+0.71 *生猪价格与上年持平。

据估计，2018年第三和第四季度猪肉消费价格指数将分别下降0.7%和3%，比第二季度的15.2%分别下降14.5和12个百分点，与第二季度(1.8%)相比，cpi中心的边际增幅分别为0.435和0.36个百分点。如果仅考虑猪肉消费价格指数变化的影响，今年第三季度和第四季度的消费价格指数分别为2.24%和2.16%。与2018年相对应，cpi中心约为2.1%。

据神湾农业统计，2019年四季度生猪价格中心分别为13.5元/公斤、12.5元/公斤、13元/公斤和13元/公斤，年中心价格约为13元/公斤。

从年平均生猪价格来看，2017年四季度平均价格为15元/公斤，2018年平均价格为12.8元/公斤，同比下降15%，与猪肉cpi同比下降8.8%相对应；2019年，平均价格为13元/公斤，同比增长1.8%，相当于猪肉消费价格指数同比增长3.2%。与2018年相比，2019年猪肉消费价格指数略微上升了12个百分点，2019年消费价格指数中心略微上升了0.36个百分点，达到2.46%。

2019年四季度，生猪价格同比分别上涨3.3%、16.4%、-5.8%和-3.7%，与四季度猪肉cpi同比分别上涨4.3%、13.7%、-2.2%和-0.7%相对应。因此，仅从猪肉价格走势来看，2019年cpi应该先高后低，而第二季度是全年的高点；四个季度的消费物价指数中心分别为2.5%、2.7%、2.3%和2.35%。

值得注意的是，2018年3-6月生猪价格处于低点，分别为11.1元/公斤、10.3元/公斤、10.2元/公斤和11.5元/公斤，相应的猪肉cpi分别为-12%、-16.1%、-16.7%和-12.8%。因此，从基数效用的角度来看，2019年3月至6月的猪肉cpi将会更高。特别是从3月到5月，如果仅考虑猪肉价格变化的影响，cpi有望达到2.8%-3%的高位。

3.蔬菜价格的影响是相对短期的

自8月以来，暴雨推高了蔬菜价格。8月份，农业部监控的28种重点蔬菜价格比7月份上涨了12%。然而，蔬菜价格在8月份往往会出现季节性上涨，这也可能与天气因素有关。去年同期，蔬菜价格基数相对较高。2017年8月，蔬菜价格环比上涨12.2%，明显高于历史同期。8月份新鲜蔬菜消费价格指数同比增长3.8%，与7月份持平。因此，蔬菜价格对cpi没有明显的压力。

然而，根据历史同期的环比平均值，对未来几个月蔬菜消费价格指数趋势进行了估计。预计9月份和11月份的新鲜蔬菜消费价格指数将分别比8月份上升6.9%和8.4%，涨幅不大。cpi分别上升了0.1和0.13个百分点；据估计，10月份新鲜蔬菜消费价格指数将回落至1.9%。总体而言，影响并不显著。

4.2019年，油价将对cpi产生轻微的拉低

中国原油严重依赖进口，国内汽油、柴油、煤油及相关产品与国际原油高度相关，最终影响居民消费，这体现在油价对居民消费物价指数中水电燃料项目和交通通信消费物价指数中汽车燃料项目的影响上。

原油价格变化对运输燃料的影响。当油价在40美元至140美元之间时，国家发展和改革委员会通常会每十天根据市场价格调整成品油价格，而国际原油价格向车用燃料消费价格指数传递会有一定的时滞。如果用布伦特原油来代表国际原油，从2013年12月以来的月度原油价格和车用燃料cpi回归数据来看，我们发现布伦特原油与领先一个月的车用燃料cpi模型的拟合优度最高，达到0.93；收益率系数为0.3296，即国际原油价格变动1个百分点，运输燃料变动0.3296个百分点。根据我们之前的计算，运输燃料约占cpi的2%，因此国际原油变化1个百分点，影响运输燃料价格的cpi变化约为0.0066个百分点。

原油价格变化对水电燃料的影响。同样，我们将国际原油价格与水电燃料的cpi进行了拟合，原油价格的变化也使水电燃料的cpi领先一个月。模型拟合优度为0.78，回归系数为0.042，即国际原油变化1个百分点，水电燃料cpi变化0.042个百分点。根据我们之前的计算，水电燃料在cpi中所占的比重约为6.7%，与国际原油价格变化对应1个百分点，而影响水电燃料cpi所带来的cpi变化约为0.0028个百分点。

根据上述分析，国际原油价格对cpi的影响弹性约为0.0094，即如果国际原油价格变动1个百分点，将对cpi变动产生0.0094个百分点的影响。

预计第三季度原油价格将回落，随着美国对伊朗制裁的正式生效，第四季度原油价格有望再次升至每桶80美元。深湾宏源石化表示，2018年下半年，原油中心价格维持在78美元/桶，同比增长37.2%；与上半年相比，增长速度提高了2.6个百分点，居民消费价格指数边际增长0.024个百分点。考虑到全球经济的微弱疲软，2019年的油价上涨比2018年更有可能回落。据深湾石化称，2019年原油价格的中心约为每桶78美元。我们讨论了2019年原油价格变化对cpi的影响。当油价中心在2019年分别上涨5%、10%、20%、30%和35%时，与2018年相比分别下降了30.9、25.9、15.9、5.9和0.9个百分点(预计2018年油价中心将同比上涨35.9%)，这将分别产生0.29的边际收益。

5.ppi趋势影响工业产品的cpi

工业产品的消费价格指数和生产者价格指数之间有很高的相关性，尤其是生活资料的生产者价格指数。8月份以来，由于环保生产受限和基础设施投资预期，螺纹钢价格明显上涨，进一步推高了市场的通胀预期。然而，值得注意的是，自8月份以来，ppi基数将迅速上升。根据历史数据，2017年8-12月的生产者价格指数明显高于历史同期。高基数将使生产者价格指数在今年面临下行压力。

此外，随着全球经济边际的减弱，商品价格的上涨已经开始回落。然而，crb指数的增长大约比ppi提前1-2个月，这意味着ppi将很有可能逐年下降。然而，2019年以原油为代表的大宗商品价格涨幅远低于2018年，这意味着2019年的ppi中心也将低于2018年。因此，2019年工业产品cpi增速也低于2018年。然而，从2018年以来的数据趋势来看，工业产品cpi增幅较小，表现相对稳定，因此对cpi的边际影响不大。

6.服务业消费物价指数仍面临下行压力

自今年年初以来，服务消费价格指数与2017年相比有所下降，主要原因是医疗保健消费价格指数增长明显放缓。这与去年医疗改革带来的高基数有关。自10月份以来，其基数将明显下降，预计医疗消费价格指数的下降趋势也将放缓。

然而，总体而言，服务消费价格指数仍与居民和企业的服务消费高度相关，因此与企业利润呈现出相对较高的同步相关性。预计今年生产者价格指数将继续下降，2019年生产者价格指数枢纽将弱于2018年，企业利润总体增长率也将弱于2018年。因此，整体服务消费物价指数仍有下调压力。然而，值得注意的是，随着2018年医疗消费价格指数的下降，2019年医疗消费价格指数的基数影响也将明显减轻，使得服务消费价格指数的下降相对平缓。

当然，租金也是影响服务消费物价指数的一个重要变量。自今年年初以来，一线城市的租金大幅上涨。7月份，北京的平均租金同比增长21.9%，今年平均增长22.5%；上海7月份的平均租金同比增长16.5%，今年同比增长13%。租金价格的大幅上涨会不会显著推高服务消费价格指数？

从统计数据来看，一线城市的房租上涨并没有反映在居民消费价格指数的明细项目中。一线城市居民消费价格指数同比增长相对平稳。7月份，北京居民消费价格指数上涨3.34%，比6月份下降0.08个百分点；从1月到7月，北京的居民消费价格指数上涨了3.54%，低于2017年的3.8%。7月份，上海居民消费价格指数上涨0.23%，比6月份上涨0.11个百分点；从1月到7月，上海的居民消费价格指数下降了0.07%，低于2017年的1.74%。

7月份，全国居民消费价格指数上涨2.4%，比6月份上涨0.1个百分点；从1月到7月，全国居民消费价格指数上涨2.4%，低于2017年的2.8%；其中，1-7月租金cpi上涨2.3%，低于2017年的2.8%。也就是说，虽然每个人都觉得一线城市的房租涨了很多，但cpi中的生活成本并不高。一方面，这可能与我们的cpi统计方法有关；另一方面，这也可能与中国一线城市租金相对较低有关。对cpi的影响没有想象的那么大。

居民消费价格指数对租金反应有限的原因包括两个层面:统计范围和计算方法。首先，住房消费价格指数不仅包括住房成本。居民消费价格指数包括四项，即租房(公房和私房)、自有住房、建筑和装修材料、水、电和燃料。其次，价格计算方法可能低估了居民的实际住房成本。自有住房的cpi主要与购房成本有关。受住房贷款利率和物业费的影响，居民消费价格指数的波动明显小于住房平均租金。

与美国cpi统计相比，中国cpi的分类标准是相似的，主要有两个不同点:第一，美国自有住房的生活成本是由业主在竞争市场中通过租房获得的等价租金来衡量的；其次，美国cpi在cpi中的权重较高，约为40%(2011-2012年)，而中国仅为20%(2016年)。

因此，尽管一线城市的租金价格大幅上涨，但其影响并未反映在cpi统计数据中。经济主体的实际通货膨胀可能会偏离统计数据。当然，不同的主体在解读租金数据时有不同的视角。对于统计局来说，居民消费价格指数只是一个统计数字；对于一线城市的租房者来说，他们可以感受到房租上涨和生活成本上涨的压力。

7.cpi趋势判断

综上所述，猪肉价格和石油价格的走势将是影响全年和2019年cpi走势的关键因素。其中，猪肉价格是cpi的主要驱动项；油价上涨的回落将拖累cpi的形成。ppi对工业产品cpi的影响和服务业cpi的走势很难形成边际拉动甚至一定的边际阻力。

据估计，2019年消费物价指数中心将在2.2%左右，比2018年略有上升0.1个百分点；它呈现出先高后低的趋势。其中，3月至6月的总体水平约为2.5%，预计4月份将达到2.6%的高点。预计cpi将在今年下半年放缓，到2019年底将回落至2%左右。

来自金融部门金融渠道的作品都是有版权的作品，未经书面授权禁止任何媒体转载，否则将被视为侵权！