兰太实业蛇吞象收购控股股东资产另类借壳？

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兰泰工业与其控股股东吉兰泰集团之间的相关并购交易出现了新情况。

最近，兰泰实业宣布，打算修改与吉兰泰集团合并的部分条款和内容。

这是蓝泰工业第二次修改其M&A计划。此次修订主要从三个方面进行:收购目标、融资金额和发行价格。

1.此前，兰泰工业希望从吉兰泰集团收购氯碱化工100%的股权、聚合物公司100%的股权、纯碱业务的运营资产和负债。

现在，中岩昆山100%的股权被新收购。

2.此前采取股票发行和现金支付相结合的方式，收购价格为29.11亿元(现金10亿元，现金支付约19.11亿元)。

现在，收购价格已经上升到38.65亿元(现金8亿元，股票30.65亿元)。

3.配套资金从原来的11.7亿元减少到8亿元；发行价从每股10.82元调整到每股8.59元。

兰泰实业修订后的M&A计划比原来的M&A基金增加了近9.54亿元。截至8月3日，兰泰实业的总市值仅为32.81亿元，低于收购目标的价格。

兰泰实业为什么会做出这样的改变？这种修改合理吗？

另类后门上市？

据公开信息，兰泰实业主要从事与盐化工、盐、医药和卫生相关的业务。

2015年至2017年，蓝泰实业的营业收入分别为23.68亿元、25.25亿元和32.86亿元，归属于母亲的净利润分别为-3311.64万元、8327.95万元和2.1亿元。

2018年第一季度，蓝泰实业的营业收入约为9.27亿元，归属于母公司的净利润为7558万元。近三年来，盐化工业务占主营业务收入的80%以上。

在兰泰工业近年来业绩持续上升、主营业务没有变化的情况下，此次“大胆”收购的计划是什么？

我们不妨先看看其控股股东吉兰泰集团的情况。

吉兰泰集团是一家以氯碱和纯碱为主，开发下游产品的公司。2017年末，总资产约129.11亿元，总负债约110.47亿元，负债率达到85.57%。

R&D某券商部门的一位高管告诉记者，“一般来说，如果资产负债率超过70%，企业可能面临债务偿还拥堵的风险。毛利水平应保持不变，负债的利息应全额支付(以抵御风险)。”

值得注意的是，尽管吉兰泰集团2017年的所有者权益仍为18.64亿元，但归属于母公司的所有者权益仅为8259.66万元，即使在2016年，归属于母公司的所有者权益也仅为-4.5亿元，属于“资不抵债”。

2017年12月，吉兰泰集团和兰泰工业宣布开始收购交易。

部分资产的“出售”(即收购目标)是否旨在改善卖方吉兰泰集团的上述不良状况？

截至2018年6月30日，吉兰泰集团拟交易给兰泰实业的四个标的净资产账面价值约为27.26亿元，预计价值为38.65亿元，增值率为41.76%。

一家知名会计师事务所的注册会计师告诉《国际金融新闻》记者，“如果吉兰泰集团将其全资子公司以溢价出售给非全资子公司，将增加归属于母公司的所有者权益。”

值得一提的是，目前收购交易的四个目标中有41.76%的增值率已经调整，而调整前目标的净资产账面价值约为17.04亿元，预计价值为29.11亿元，增值率为70.86%，远高于现在。

在这方面，上海证券交易所询问了高增值率的收购目标。

吉兰泰集团在此次收购中的“利润”可能不止于此。

公告显示，兰泰实业2016年和2017年收购的四个目标净利润分别为2.76亿元和6.36亿元，2018年上半年净利润为3.03亿元。

值得注意的是，吉兰泰集团2017年净利润为8.19亿元，而返母净利润仅为4.81亿元。扣除拟出售的全资子公司的净利润后，返回母公司的净利润将为负。

很难理解为什么吉兰泰集团不得不出售其盈利的业务，即使它牺牲了净利润。

下面可以解释这个问题。

根据兰泰实业调整后的收购计划，吉兰泰集团将获得上市公司兰泰实业8亿元现金和30.65亿元新发行股份。新股发行价格为8.59元/股，控股股东吉兰泰集团在兰泰实业的持股比例将从33.08%提高至63.12%。

按兰泰实业目前的市盈率计算(截至8月3日收盘，兰泰实业的市盈率为14.3)，按4个目标2017年的净利润6.36亿元计算，仅有4个目标的市值可能达到90.95亿元。但吉兰泰集团在四大目标中的持股比例已从100%(直接持股)降至63.12%(间接持股)，市值为57.41亿元，远高于30.65亿元的股权收购对价和27.26亿元的净资产，可以通过间接持股保持对四大目标的控制。“损失”只在于归属于母亲的净利润比例的减少。

简言之，通过此次收购，吉兰泰集团将向上市公司注入非上市资产，并利用市盈率获得更高的市场价值。

新股发行完成后，旧股在12个月内不得转让或出售，新发行的股票有36个月的限制出售期。一旦禁令解除，通过出售股票可以获得丰厚的利润。更重要的是，这部分股份的质押没有限制。

上市公司的债务压力加大

在谈到对“卖方”吉兰泰集团的影响后，让我们来看看此次收购对兰台产业的影响。

2017年，四个交易目标的净利润为6.36亿元，是蓝泰实业的3.03倍。收购蓝泰实业后，正常情况下整体净利润将明显增加。此外，兰泰实业(吉兰泰集团除外)其他公众股东持股比例仅从66.92%下降至36.88%，每股收益可能增加。

然而，收购后兰泰实业的债务状况不容乐观。根据2018年第一季度报告，截至3月31日，蓝泰实业总资产约69.08亿元，总负债约42.55亿元，资产负债率为61.6%。

兰泰工业收购目标的负债率也不低。截至2018年6月30日，收购对象总资产约为92.13亿元，总负债约为64.87亿元，资产负债率为70.41%。

收购后，兰泰实业的负债率将进一步提高。

根据《东方财富》的数据，截至3月31日，蓝泰实业认可的同行业可比上市公司平均负债率为51.14%。

值得一提的是，蓝泰实业在收购交易中需要发行股票，发行价格为8.59元/股，而截至8月3日，蓝泰实业的收盘价为7.49元/股。

如果采用修订版收购计划的发行价格(即8.59元/股)，这些股票在二级市场的当前价值仅为发行价值的87.19%。因此，蓝泰实业收购计划的发行价是否公平值得怀疑。

关于蓝泰实业是否仍有调整价格的权利，蓝泰实业证券部的一位人士向《国际金融新闻》表示:“价格调整期为股东大会决议公告之日至中国证监会批准之日，价格调整也有触发条件。该公司的重组计划尚未进入股东大会的审议阶段。”

对于记者提出的“如果价格调整，可能需要增持多少股份”的问题，兰泰实业证券部的人士没有回答。