姜超：通缩取代通胀 货币松紧适度

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通货紧缩取代了通货膨胀，货币适度紧缩

——海通宏观周刊(蒋超等)。(

摘要

海外经济:美联储再次加息，意大利和欧洲达成预算协议。上周四，美联储在12月的利率会议上决定将联邦基金的目标利率区间提高至2.25%-2.50%。上周三，意大利最终与欧盟达成预算协议，将意大利2019年的预算赤字从此前的2.4%降至2.04%。上周四，日本央行宣布利率决定，决定保持收益率曲线控制和资产购买计划不变，基准利率维持在-0.1%。

需求下降的主要矛盾。12月份上半年，41个城市的房地产销售同比增长1.8%，明显低于11月份，而三、四线城市仍是主要拖累因素。在12月的前两周，乘用车的批量增长率和零增长率分别为-35%和-34%，与11月相比，这两个增长率都继续大幅下降，表明汽车销售继续恶化，表明需求仍在下降。上周，高炉开工率降至65.1%，同比增速略有下降。12月上半月，发电煤耗增长率为-3.4%，明显低于11月份，表明工业生产短期稳定，但房地产和汽车代表下游需求持续下降，也意味着没有需求支撑，工业生产的稳定无法持续，后续经济仍在下滑。

价格:通货紧缩取代了通货膨胀。上周，蔬菜和水产品价格上涨，家禽和鸡蛋价格下跌，食品价格环比上涨1%。自去年12月以来，食品价格已经稳定并反弹。据估计，12月份cpi食品价格将上涨0.5%，12月份cpi将小幅降至2%。自去年12月以来，国内油价大幅下跌，而煤炭价格和钢铁价格持续下跌。预计12月份ppi环比下降1.2%，同比增长0.7%。我们预计ppi将在19年内从正数转为负数，通缩将是未来价格的主要风险。

流动性:货币适度紧缩。上周，货币利率先升后降，r007的平均值升至2.89%，r001升至2.66%。Dr007上升到2.66%，dr001上升到2.59%。上周，央行重启反向回购操作，净投资4800亿元。上周，美元指数下跌，人民币对美元小幅贬值，在岸和离岸人民币汇率分别降至6.9和6.92。上周的中央经济工作会议指出，19年的稳健货币政策应该适度从紧，保持合理充裕的流动性，这与过去两年货币政策保持中性的提法不同，这意味着货币政策可能会更加宽松。

政策:大规模降低税费。中央经济工作会议指出，要努力激发微观主体的活力，保持经济在合理范围内运行。宏观经济政策应加强反周期调整，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，及时进行预调整和微调，稳定总需求；积极的财政政策应提高效率，大规模实施减税和减费，并大幅增加地方政府专用债券的规模。国务院金融稳定发展委员会召开资本市场改革与发展座谈会，指出下一阶段资本市场改革应更加注重提高上市公司质量，加强上市公司治理。

1.海外:美联储再次加息，意大利和欧洲达成预算协议

1.1美联储再次加息，并下调了对明年的预测

上周四，美联储(Federal Reserve)在12月的利率会议上，以10:0的投票结果决定将联邦基金的目标利率区间提高至2.25%-2.50%。在这次会议上，美联储降低了今年和明年的经济增长率和通胀预期。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上说，大多数美联储官员认为，明年加息两次更为合适，这比9月份的预测低一倍，但仍将按计划继续降息。上周五，美联储“第三号人物”、纽约联邦储备委员会(Federal Reserve)主席威廉姆斯(Williams)表示，美联储愿意在2019年重新评估货币政策，并非常认真地倾听市场声音。

美国联邦政府“部分关闭”。上周四，美国众议院通过了一项预算，同意在2019年2月8日前将资金分配给联邦机构，其中包括特朗普要求的50亿美元的边境隔离墙建设费用。然而，上周五，美国参议院未能就此达成一致，美国联邦政府的一些部门将在当地时间22日零时后面临关闭。

1.2意大利和欧盟达成预算协议

上周三，意大利终于与欧盟达成了预算协议。新预算将意大利2019年的预算赤字从此前的2.4%降至2.04%，从而避免了欧盟对意大利违规行为的巨大惩罚。

日本银行保持利率政策不变。上周四，日本央行宣布利率决定，决定保持收益率曲线控制和资产购买计划不变，基准利率维持在-0.1%。日本银行认为，日本经济正在适度扩张，海外经济整体仍在稳步增长。它将长期保持极低的利率，继续灵活购买债券，其头寸将继续以年均80万亿日元的速度增长。

第二，国内经济:需求下降的主要矛盾

2.1需求仍在下降

房地产销售下降，汽车需求恶化。12月份上半年，41个城市的房地产销售同比增长1.8%，明显低于11月份，而三、四线城市仍是主要拖累因素。在12月的前两周，乘用车的批量增长率和零增长率分别为-35%和-34%，与11月相比，这两个增长率都继续大幅下降，表明汽车销售继续恶化。

2.2短期稳定生产

当高炉开工时，发电用煤耗的下降幅度变小了。上周，高炉开工率降至65.1%，同比增速略有下降。12月上半月，发电煤耗增长率为-3.4%，明显低于11月份，表明工业生产短期稳定，但房地产和汽车代表下游需求持续下降，也意味着没有需求支撑，工业生产的稳定无法持续，后续经济仍在下滑。

第三，价格:通缩取代通胀

3.1食品的增长正在扩大

上周，蔬菜和水产品价格上涨，家禽和鸡蛋价格下跌，食品价格环比上涨1%。

3.2预测消费物价指数继续下降

自2月份以来，食品价格已经稳定并反弹。截至12月，商务部和农产品价格分别上涨0.4%和1.8%。据估计，12月份cpi食品价格将上涨0.5%，12月份cpi将小幅降至2%。

3.3预测生产者价格指数急剧下降

自去年12月以来，国内油价大幅下跌，而煤炭价格和钢铁价格持续下跌。截至目前，港口期货价格环比下降了2%。预计生产者价格指数将环比下降1.2%，生产者价格指数将同比增长0.7%。

3.4通货紧缩取代通货膨胀

进入第四季度后，通胀预期发生了巨大变化。此前，由于油价和食品价格上涨，市场通胀预期很高。然而，最近几个月，商品价格暴跌，食品价格大幅下跌。我们预计ppi将在19年内从正数转为负数，通缩将是未来价格的主要风险。

第四，流动性:货币适度紧缩

4.1利率先升后降

上周，货币利率先升后降，r007的平均值上升22个基点至2.89%，r001的平均值上升12个基点至2.66%。Dr007上升了7个基点，至2.66%，dr001上升了10个基点，至2.59%，但利率在上周四和周五明显下降。

4.2央行重启

上周，央行重启反向回购操作，投资6000亿元人民币进行反向回购，1200亿元人民币在国债到期时下跌，央行净投资4800亿元人民币。

4.3汇率略有贬值

上周，美元指数下跌，人民币对美元小幅贬值，在岸和离岸人民币汇率分别降至6.9和6.92。

4.4适度的货币紧缩

上周的中央经济工作会议指出，19年的稳健货币政策应该适度从紧，保持合理充裕的流动性，这与过去两年货币政策保持中性的提法不同，这意味着货币政策可能会更加宽松。上周，央行创建了定向中期贷款工具tmlf，其实际使用寿命可达3年，但利率比mlf低15个基点，为3.15%，这意味着央行开始引导中长期利率下降，以疏通信贷传导。

V.政策:大规模减税和减费

加强反周期监管。中央经济工作会议指出，明年是新中国成立70周年，是全面建设小康社会的关键一年。做好经济工作至关重要。激发微观主体活力，保持经济运行在合理区间，进一步提高“六个稳定”，增强市场信心，为全面建设小康社会奠定决定性基础。会议指出，宏观经济政策应加强反周期调整，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，及时进行预调和微调，稳定总需求。

大幅度降低税费。中央经济工作会议指出，宏观经济政策要加强反周期调整，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，及时进行预调微调，稳定总需求；积极的财政政策应提高效率，大规模实施减税和减费，并大幅增加地方政府专用债券的规模。

资本市场改革。国务院金融稳定发展委员会办公室召开资本市场改革与发展座谈会。会议认为，中央政府明确表示，金融部门应加紧行动，以建立一个以市场为导向的合法资本市场。目前，资本市场的风险已经完全释放，具有长期投资价值，改革正面临更好的有利时机。与会者认为，在下一阶段，资本市场改革应更加注重提高上市公司质量，加强上市公司治理，严格退市制度。加强信息披露制度，有效保护投资者。要坚决贯彻市场化原则，减少行政干预。

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