盛松成：社会融资规模成为金融宏观调控重要指标

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社会融资规模已成为金融宏观调控的重要指标——访中国人民银行原统计调查部部长盛松成

自中国人民银行成立70年来，中国的金融宏观调控指标经历了一系列变化。2010年，中国启动了社会融资规模指数。近年来，社会融资规模已被社会各界广泛接受和应用。它已成为衡量我国实体经济金融支持和资金紧张程度的重要指标，也是我国货币政策和金融监管的重要指标。那么，社会融资规模指数是如何诞生的呢？社会融资规模指数能提供什么信息？监测社会融资规模能否为中国产业结构转型升级、实体经济做强做大、向高质量发展迈进提供指导？针对上述问题，《金融时报》记者近日采访了上海市人民政府参事、原中国人民银行调查统计司司长盛松成。

记者:你能介绍一下创建社会融资规模指标的过程吗？

盛松成:2008年国际金融危机后，世界各国货币当局和经济学家在探讨危机原因时，对金融统计进行了深刻反思。他们认为金融危机的原因之一是缺乏金融统计信息和统计制度的缺陷。根据中国人民银行领导的意见，中国可以从金融机构的资产方面吸取教训，另寻出路，研究和编制新的金融统计指标，与货币供应量m2等金融机构负债方面的指标结合使用。因此，2010年11月，遵照中国人民银行领导的指示，我组织调查统计部开始研究编制社会融资规模指数。

目前，学术界、政策制定者和市场参与者都非常熟悉社会融资规模指数，即实体经济在一定时期内(每月、每季度或每年)从金融体系中获得的资金量。然而，在那个时候，我们都一字不差地仔细研究了这个短句的定义。由于这一指标在世界范围内都是独一无二的，因此如何准确定义指标名称一直是人们认真考虑的问题。起初，有三个名称，即社会融资总量、社会融资总规模和社会融资规模。经过反复研究和比较，我们最终确定了社会融资规模的名称，因为这个名称更准确地反映了指标的实际含义和内容。

2011年4月中旬，中国人民银行首次发布季度全国社会融资规模增量数据。我向媒体介绍了这个指标，引起了广泛的关注和讨论。我们自2012年起每月出版一次，并于2012年9月出版自2002年起的每月历史数据。社会融资规模增长指标出台后，地方政府高度重视。一些地方开始尝试编制本地区社会融资规模指标，但遇到了一些困难。后来，我们深入研究各种情况，动员各种力量，广泛收集数据。自2014年以来，中国人民银行发布了各地区社会融资规模季度增量数据。

由于社会融资规模的增量增长率在短期内波动较大，且其同比增长率缺乏指导意义，我们需要社会融资规模存量的增长率。制作股票数据很困难，主要是因为我们没有很多数据，而且数据不完整。因此，我们协调了所有方面，并做了两年。最后，我们发布了2015年季度和2016年1月月度社会融资规模股票数据。此后，社会融资规模股票数据具有衡量同比增长率的意义。

从季度到月份，从全国到各省，从增量到存量，都有社会融资规模指标。新指标出台后，受到了当地政府的极大欢迎，因为当地政府不仅了解当地的人民币贷款情况，还通过该指标数据了解了很多融资数据；它也受到市场参与者的高度重视。多年来，社会融资规模已成为中国金融支持实体经济和资金紧张程度的重要指标，其关注度有时甚至超过m2。

社会融资规模从全社会资本供给的角度反映了金融对实体经济的支持，其结构特征远比m2丰富。m2作为一个整体流动性指标，很难统计其行业和地区结构。但是，社会融资的规模可以细分为不同的行业，例如可以反映“两高一盈”行业的融资情况，有利于产业结构调整和反污染斗争。

社会融资规模指数是由我国首创的，我国是唯一一个统计这一指数的国家。2010年12月，中央经济工作会议首次指出，要“保持合理的社会融资规模”。迄今为止，这一指标已连续八次写入中央经济工作会议文件和政府工作报告。《2018年政府工作报告》还提出要“管理好货币供应的总闸门，保持广义货币m2、信贷和社会融资规模的合理增长，保持合理稳定的流动性。”

随着经济和金融的发展变化，社会融资规模指数的修正是正常的，但社会融资规模指数反映了金融体系对实体经济的金融支持。

记者:近年来，中国社会融资规模发生了哪些变化？

盛松成:2002年以来，社会融资规模的绝对值水平经历了三个阶段。2002年至2008年，社会融资规模在2万亿元至7万亿元之间波动；从2009年到2014年，社会融资规模攀升至13万亿至18万亿元；从2015年到2017年，社会融资规模从15万亿元到20万亿元不等。2018年1-8月，社会融资规模达到12.25万亿元。

社会融资规模结构具有明显的趋势特征。首先，自2002年以来，新增人民币贷款占社会融资规模的比重经历了一个先下降后上升的过程。其次，实体经济通过金融机构表外融资获得的融资先升后降。最后，直接融资的比例正在上升。

记者:如何理解社会融资规模与货币供应量m2的关系？

盛松成:社会融资规模和货币供应量m2是同一枚硬币的两面。社会融资规模是从金融机构和金融市场发行人的资产方计算的，从全社会资本供给的角度反映了金融对实体经济的支持。货币供应量m2正好相反。它是从金融机构的负债中计算出来的，是金融机构的负债，是金融系统向实体经济提供的流动性和购买力，反映了社会的总需求。因此，从资产和负债的角度来看，社会融资规模和m2可以相互补充和确认。

虽然社会融资规模接近m2趋势，但仍存在差异，主要是由于统计角度、范围和来源不一致。从历史上看，社会融资规模(存量)与m2增长趋势基本一致，两者的相关系数达到0.88。在某些月份，两者的增长率甚至完全一致。例如，2016年第一季度末，社会融资规模存量增长率和m2增长率均为13.4%。

记者:对于近期社会融资规模与m2增速不一致的问题，我们应该怎么看？

盛松成:最近社会融资规模与m2增长率之间的不一致反映了金融去杠杆化的过程。

首先，m2增长率的下降主要是金融去杠杆化的结果。长期以来，社会融资规模与m2增速非常接近，但自2016年10月以来，社会融资规模与m2增速的差距有所扩大。在过去一年左右的时间里，m2增速大幅下降，这主要是强有力的金融监管、渠道缩减和去杠杆化的结果，影响仍在继续。

从贡献率(各来源结构变化/m2变化×100%)和拉动率(各来源结构贡献率×m2同比增长率)来看，m2增长率下降的最大原因是存款公司“对其他金融部门的债权”减少。存款公司“其他金融部门债权”对m2变动的贡献率从2016年末的56%大幅下降至2017年末的11.8%。因此，2016年底m2变动的拉动率不到1个百分点，而“对其他金融部门的债权”对m2变动的拉动率超过6.3个百分点，即2017年m2来源结构中“对其他金融部门的债权”的大幅下降导致m2同比增长率下降5.3个百分点。今年1-8月，存款公司“对其他金融部门的债权”持续下降，其贡献率从去年1-8月的15.6%下降到今年同期的-15.6%，导致m2增速同比下降2.7个百分点。

其次，社会融资规模增长率的下降是金融去杠杆化的进一步表现。强有力的金融监管和去杠杆化的结果最初表现在m2的增长率上，这只是最近才导致社会融资规模的增长率下降。在社会融资规模的统计中，已经扣除了金融系统内部的资本交易。因此，在金融去杠杆化的初始阶段，强有力的金融监管和渠道缩减抑制了空.金融体系的内部资本转移因此，首先，m2的增长率下降，直到最近，这种影响才传导到实体经济的融资，然后社会融资规模的增长率进一步下降。社会融资规模增长率的下降是金融去杠杆化效应的进一步表现，主要表现为社会融资中表外融资的大幅萎缩。从社会融资规模的增量结构来看，人民币贷款在社会融资规模中的比重明显回升，从2018年1月至8月达到92.8%，回到2009年之前的水平。

最后，引导影子银行健康发展。金融去杠杆化表现为金融体系中资本流通的减少和表外融资的内部化。在强有力的金融监管过程中，去杠杆化和渠道缩减减少了银行的非银行资金，减少了资金在金融系统内的空转移，缩短了资金链。随着金融去杠杆化和渠道缩减的进一步深化，存款公司的信贷收缩不仅体现在金融市场层面，还会波及到实体经济，这体现在实体经济的去杠杆化上。因此，金融去杠杆化首先会导致m2增速下降，现在进一步表现为对实体经济的金融支持，尤其是影子银行的全面收缩。

记者:社会融资规模指数有助于更好地把握金融风险防范和支持实体经济之间的动态平衡吗？

盛松成:社会融资规模符合金融宏观调控的需要。利用2002年以来的月度数据，分析社会融资规模、新增人民币贷款、货币供应量m2与主要经济指标、央行货币政策操作目标之间的关系，以考察社会融资规模在货币政策传导和宏观调控中的作用。从货币政策中间目标或监测指标的可测性、相关性和可控性三个属性出发，实证分析表明，当通货膨胀率和产出增长率是货币政策的最终目标时，社会融资规模的增加与货币政策最终目标的相关性大于新增人民币贷款。此外，无论央行是采取量化还是基于价格的控制目标，社会融资规模都比新增人民币贷款规模更可控。特别是2009年以后，社会融资规模的增加和新增人民币贷款在货币政策传导机制中的作用更加明显。社会融资规模存量和m2是同一枚硬币的两面，不仅绝对值和增长率相当接近，而且表明它们对货币政策最终目标的影响以及与操作目标的关系高度一致。

社会融资规模满足货币政策中介目标的可测性、相关性和可控性三个要求。社会融资规模的增量不仅是比新增人民币贷款更好的中介目标或监测指标，而且社会融资规模存量可以与m2相互印证、相互补充，成为中国金融宏观调控的“新伙伴”。目前，中国的货币政策操作正逐步从数量调控向价格调控转变。然而，由于不同利率水平之间缺乏市场化的传导链，经济结构中仍存在一些利率不敏感部门，完全市场化的金融市场价格体系尚未形成。因此，使用定量货币政策中间目标或m2、社会融资规模等监测指标是一种很好的过渡模式。

值得一提的是，社会融资规模与主要经济指标之间有很强的相关性。当前，我国金融宏观调控正朝着防范金融风险和服务实体经济的动态平衡方向发展。社会融资规模能够体现金融风险防范与服务实体经济的统一。社会融资规模可以从多个角度全方位反映全社会各类融资支持实体经济的情况，对促进金融支持实体经济具有重要意义。社会融资规模不仅全面反映了实体经济中的融资总量，还提供了类型结构、区域流量、行业投资等信息，有利于更全面地反映我国经济金融运行情况，前瞻性地反映实体经济中融资规模的变化方向。地区差异、行业发展趋势、宏观杠杆率变化等。，满足金融宏观调控的需要，有助于实现金融风险防范与服务实体经济之间的有机统一和动态平衡，促进产业结构的转型升级，使实体经济变得更强更好。