并购重组：别光踩油门 还要把好方向盘

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□张睿

与场外交易的M&A相比，M&A资本市场交易具有更高的透明度、更公平的价格发现、更低的成本和更高的效率。对于a股上市公司而言，M&A不仅具有获得优秀资源配置、做大做强的常规资本扩张效应，而且具有特殊的意义。

在最近的监管政策中，并购已经成为最常用的词汇之一。

中国证监会主席刘日前在中国基金业20周年论坛上发表讲话，鼓励私募股权和风险投资基金积极参与并购，鼓励各级政府管理的投资基金、私募股权基金经理和经纪类资产管理公司设立股权型基金，以提高上市公司融资便利性，改善公司治理结构。前一天，中国基金业协会明确表示，将提供“绿色通道”服务，支持私募基金经理和证券期货经营机构参与市场化、法制化的并购。同一天，上海和深圳证券交易所都表示将加大对上市公司并购的支持力度。

在频繁发布各种信息推动并购的同时，相关制度的修订和完善也在加快。最具代表性的是，中国证监会发布了《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条“经营性资产”的相关问答，上市公司发行股票购买资产的同时筹集配套资金。并购的另一方是一家“200人公司”。取消对收购非金融资产少数股权的财务指标限制，放宽对募集配套资金的控制，允许上市公司补充营运资金和偿还债务的行为方向，200人公司涉及的交易对手经中介机构合规核查后，可依法参与并购。上市公司通过加速并购获得了相对宽松的制度土壤。

与“踩油门”制度齐头并进，具体的政策提升机制也在不断规划和推进。中国证监会明确表示，将积极支持优质境外上市中资企业参与a股上市公司并购。对于此类并购，将采用与国内企业相同的标准，不设任何附加门槛；与此同时，中国证监会发布了最新公告，将ipo计划、重组和上市之间的时间间隔从3年缩短至6个月。更重要的是，中国证监会还推出了并购“小而快”的审计机制，并将按行业实施“分离制”审计，优先适用于高端数控机床和机器人(300024、诊断股)、航空空航天设备、海洋工程设备和高科技船舶、先进轨道交通设备、电力设备等。此外，中国证监会表示，将丰富并购支付工具，提高审计效率。

M&A是上市公司获得优秀资源配置、做大做强的有效途径。与场外交易的M&A相比，M&A资本市场交易具有更高的透明度、更公平的价格发现、更低的成本和更高的效率。对于a股上市公司来说，并购不仅具有常规的资本扩张效应，而且具有特殊的意义。

首先，在实践中，往往会出现信息不对称、寻找合作伙伴困难、交易价格相互认同度不高等问题，导致成功率较低。然而，民营企业不仅可以在多个市场目标中选择最佳，还可以灵活决定自己的股权嵌入规模和深度，从而最大限度地发挥市场机制高效灵活的导向作用。此外，混合改革不仅仅局限于民营企业入股国有企业的单一方向，国有企业还可以根据资本市场信号，在股权层面上捕捉和发现可以嫁接的民营上市公司，从而从总体上提高混合所有制的覆盖面和成功率。

其次，并购可以有效隔离上市公司的股权质押风险。据统计，目前a股市场97%以上的上市公司都有股票质押，质押品的总市值达到4.92万亿元。质押率超过30%的公司有764家，质押率超过50%的公司约有150家，部分质押率甚至达到70%至80%，质押率超过大股东90%的公司有470多家。由于今年a股从基本面大幅下跌，市值近3万亿的质押股票已经或已经面临清算风险，这种风险的蔓延所带来的金融风险后果是不可估量的。保持股票市场稳定健康发展，允许合格的私募股权投资基金和保险基金通过非公开发行、协议转让和大宗交易等方式参与上市公司并购，不仅可以帮助前景看好但暂时陷入经营困境的上市公司缓解股权质押困境，迅速隔离平仓风险，恢复健康发展技能， 而且要优化上市公司的股权结构，强化公司治理结构的科学化程度，从而保证高质量上市公司的稳定和深远。

第三，并购可以促进一些边缘上市公司走上良性发展轨道。a股市场有相当多的上市公司出现了断股和财务亏损，但它们的市场前景仍然很好。这些公司拥有标准化的治理和良好的口碑效应，但它们现在自己陷入了困境。如果能引入并购的外力，物理变化和化学反应会很快发生，从而导致乌骨鸡变成凤凰。

客观来看，除了前两年一些行业和少数上市公司的“软蛋”重组导致监管严格外，政策层面一直在加热上市公司并购的传导。情况正是如此。a股上市公司M&A交易占M&A交易总量的比重继续上升。最新统计显示，今年1-9月，a股上市公司并购近3000家，同比增长69.5%，已超过去年的总数；交易额近1.8万亿元，同比增长46.3%，接近去年水平。资本市场已经成为中国企业并购重组的重要平台。特别是，只有117起并购需要中国证监会审查，行政许可的比例从去年的不到10%进一步降至4%，大大增加了市场活动。目前，许多行业产能过剩，主营业务经营困难，整合需求依然存在，转型升级需求也将长期存在。此外，监管当局也增加了他们的权力，这将促进M&A市场的持续活跃和M&A交易阵容的不断扩大。

必须强调的是，鉴于a股市场上市公司并购往往具有层次性和模糊性，监管部门有必要保持警惕，继续加强事前、事中和事后监管，严肃查处违法违规行为。中介机构也应在资本市场中扮演好“守门人”的角色，重组后的企业应自觉坚持和严格维护自身的道德底线，及时向市场披露真实信息，确保并购在政策上是可以预期的

(作者是中国市场学会理事和经济学教授)