央行货币政策委员：货币政策传导不能单靠央行

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今年以来，稳健的货币政策适度从紧，取得了良好的效果。没有洪水灌溉，结构性去杠杆化稳步推进，宏观杠杆率稳定在较高水平，流动性相当充裕。包容性口径的小微企业增速明显加快，对实体经济的金融支持明显增加。

首先，今年的货币政策早就采取措施进行反周期调整

今年，货币政策面临许多困境和困难。面对复杂的国内外形势和多种不确定因素，中国人民银行早些时候采取了多项措施进行反周期调整，积极应对复杂的内外经济金融形势。

增加中长期流动性供给，保持合理充足的流动性。扩大中期贷款担保范围，支持民营企业和小微企业、绿色经济和企业债券市场。充分发挥政策合力，加大对小微、“三农”、扶贫等重点领域和薄弱环节的金融支持。充分发挥价格杠杆作用，促进资源优化配置。增强汇率灵活性和反周期调整。积极支持市场化合法债转股，稳步推进结构性去杠杆化。加强政策协调，引导和稳定市场预期。会同有关部门明确《新资产管理条例》的相关事项，充分考虑金融市场发展的实际情况和实体经济的合理融资需求，消除市场不确定性。

第二，稳定和中性的货币政策取得了积极成果，更好地应对了困境和困难局面

首先，银行体系的流动性合理且充足，货币和信贷运行平稳。长期流动性充分供给，货币市场利率中心明显下降。8月份银行间债券回购加权平均利率为2.25%，较去年底下降0.66个百分点。货币供应量稳步增长。贷款增长迅速，前八个月增加10.76万亿元，同比增长1.87万亿元。

二是总体宏观杠杆率趋于稳定，结构优化。稳健的中性货币政策效果明显，杠杆率稳定。去年第二季度，杠杆率相当于248.9%，低于日本、美国和欧元区。杠杆率结构优化，二季度企业杠杆率同比下降1.2个百分点。国有企业资产负债率大幅下降。家庭部门杠杆率上升速度略有放缓。第二季度，家庭部门的杠杆率比去年年底上升了2.0个百分点，增长率比去年同期下降了0.6个百分点。政府部门杠杆率连续三年下降，今年第二季度比去年年底进一步下降0.9个百分点。

三是引导资金投向实体经济，继续优化信贷结构。对小微企业、高科技制造业和服务业的贷款在包容性领域迅速增长。普惠小额贷款前八个月增加7198亿元，同比增加4588亿元。8月末的增长率为16.5%，比上年末高6.7个百分点。与此同时，地方政府隐性债务、房地产、不符合环境评估标准的企业、产能过剩等领域的融资大幅下降。

第四，债券市场回暖，民营企业发债比重上升。7月至8月，企业信用债券总发行量为1.27万亿元，较5月至6月大幅增长53%，两个月净融资总额超过3000亿元。信贷息差整体收窄。截至8月底，三年期aaa级企业信用债券与同期CDB债券之间的息差较6月底收窄11个基点。

第五，人民币汇率保持基本稳定，人民币保持强势。今年以来，与其他金砖国家货币相比，人民币对美元的汇率贬值幅度最小。目前，外汇市场预计相对稳定，跨境资本流动总体平衡。

第三，由于内外因素的影响，金融机构的风险偏好发生了变化，货币政策传导存在一定问题

今年以来，由于表外融资的快速收缩，信贷尤其是社会融资的增速有所下降。国民经济已经从高速增长阶段转变为高质量发展阶段，货币和社会融资规模增速低于前一阶段，这有其客观必然性和合理性，当然也存在一些传导问题。

首先，内外不确定性增加，金融机构的风险偏好普遍下降。在国内经济结构转型升级、推进结构去杠杆化、防范和化解重大风险的过程中，上游企业利润提高，下游企业经营风险增加；国际反全球化思潮高涨，贸易保护主义抬头，中美经贸摩擦加剧，外部环境复杂。在内外不确定性加剧的背景下，金融机构的资产配置已转向重视资本流动性和安全性，风险偏好普遍下降。此外，所有权歧视的概念在一些金融机构中明显上升。在贷款或投资信用债券的风险控制管理中，一些金融机构全面回避民营企业。从企业资本关联的角度来看，表外融资和表内融资是相互传染的。表外融资的减少使资金链紧张，风险暴露加剧了市场紧张，也导致表内贷款不情愿、被提取和被切断，信用债券的发行也将减少。降低风险偏好对信贷扩张的影响是全球性的，短期内难以逆转。

二是各方面管理得到全面加强，在实施过程中出现了“一刀切”的局面，从供给和需求两方面影响了信贷扩张。有关部门出台了禁止地方政府变相举债、违规担保等一系列措施，并相继出台了规范银行信贷业务、委托贷款等措施，严格限制了金融机构表外和影子银行融资。近年来，各部门政策协调得到加强，监管力度和节奏也有所调整，对缓解社会福利快速下降起到了积极作用，但政策传导仍存在一定的时滞。

此外，国有企业改革不到位，微观经济主体的软预算约束依然存在，影响了货币政策的有效传导。

第四，疏通货币政策传导机制需要“几个电梯”的共同努力

当前，宏观调控形势复杂，货币政策调控面临诸多困境，货币政策传导也面临一些约束，从供给和需求两方面影响信贷扩张；虽然金融支持明显增加，但小微企业融资难仍是一个世界性问题，民营企业融资难问题需要高度重视。在这种背景下，无论是平衡多重困境之间的关系，疏通货币政策的传导机制，还是缓解小微企业融资难的问题，都不应该仅仅依靠货币政策的“单兵推进”，还需要协调好财政、税收、产业、监管等方面的政策推进和改革，通过“几个电梯”形成合力，实现金融与实体经济的良性循环。

进一步疏通货币政策传导机制，对于促进金融与实体经济的良性循环具有重要意义，也是开辟金融服务实体“最后一公里”的关键举措。疏通货币政策传导机制需要各部门的共同努力。下一阶段，一是处理好稳定增长与风险防范、内部平衡与外部平衡、宏观总量与微观信贷的关系，坚持结构性去杠杆化的大方向；二是注重加强政策协调与合作，有效缓解“几次遭遇战”问题；三是充分发挥“几个电梯”的共同作用，坚持实施小额信贷服务；四是按照市场化原则，确保在建项目合理的融资需求，盘活金融存量资金，引导金融机构确保融资平台公司合理的融资需求；第五，要通过深化改革，从制度和机制上疏通货币政策的传导。继续深化财税和国有企业改革，加快建立房地产调控长效机制。

(作者是中国人民银行货币政策委员会委员，中国人民大学校长)