地方债券发行打破多项纪录 兑付难不在规模在机制

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[摘要]9月20日，广东省70.4229亿元政府债券在上海证券交易所公开招标发行，平均每期认购倍数为35.6倍，很快创下9月17日宁波90亿元地方债券单次认购34.25倍的新纪录。

9月20日，广东省70.4229亿元政府债券在上海证券交易所公开招标发行，平均每期认购倍数为35.6倍，迅速创下9月17日宁波90亿元地方债券单笔认购倍数为34.25倍的新纪录，也创下上海证券交易所公开招标认购地方债券单笔认购倍数的新纪录。

这一轮地方债务增长迅速。

9月19日，中国总理李克强在2018年达沃斯世界经济论坛新领军者年会开幕式上表示，中国政府将继续加大公共产品投资，保持基础设施投资稳定。同日，云南省公开招标发行地方政府债券154.5亿元，上海证券交易所今年发行地方政府债券规模超过1.5万亿元。值得注意的是，截至8月20日，上海证券交易所地方债券的总发行规模为1.0006万亿元，从1万亿元增加到1.5万亿元，只用了一个月的时间。"由于特别债券的加速发行，我最近一直在加班."珠江三角洲一个地级市的财政局工作人员告诉《时代周刊》记者，“金融系统中的每个人都超负荷了。”

当地方债务大量到期时，地方政府如何应对地方融资平台的赎回？

中国财政研究院首席经济学家关庆友在接受《时代周刊》采访时表示，中国地方政府债务目前的风险不在于规模，而在于缺乏合理的支付机制。"地方政府在借款时应该考虑还款问题."关庆友认为，解决地方债务问题的关键在于统一中央和地方政府的财权和事权。

应吸引非银行机构参与认购

9月18日下午，国务院常务会议提出，要以短板补货为重点，扩大有效投资，引导金融机构支持短板补货项目建设，督促地方政府今年加快发行和使用1.35万亿元地方政府专项债券，支持在建基础设施项目。

根据国家发展和改革委员会发布的数据，今年1-7月固定资产增长5.5%，比1-6月下降0.5个百分点；1-8月，同比增长5.3%，比1-7月下降0.2个百分点，投资增速回落。“在不久的将来，特殊债务的迅速增加将加速基础设施领域的缺陷。”兴业银行(601166)首席经济学家鲁正伟向《时代周刊》表示，如果基础设施投资增速加快，将拉动下游制造业的融资需求，基础设施投资增速的回升可能会逐渐传导到其他经济实体。

最近发行的地方债券打破了许多历史记录。

9月20日，广东省发行了70.4229亿元政府债券。除新的高认购倍数外，24家证券公司在承销团中踊跃竞价，总竞价金额为1570.1亿元，约为发行规模的22.3倍；券商共中标44.1亿元，占发行规模的62.6%，也创下新高。

"总体而言，这反映出市场对地方债务相当认可."深圳资本市场的一位资深从业者告诉《时代周刊》记者，随着地方债务风险权重的下降，金融机构将在资产配置中更加关注地方债务。与此同时，这位人士提醒称，目前大多数地方债券都是通过承销方式出售的，地方政府应避免通过配置财政存款向银行施压，迫使银行购买地方债券。“大多数地方债务持有期都很长。当目前的特殊债券市场机制不完善时，可能会对银行的经营产生影响。”

关庆友认为，目前地方特种债券的市场机制还不完善，主要表现在一级市场向二级市场传导受阻、流动性不足和市场化程度低。“加快特种债券市场化进程，完善债券定价机制，吸引非银行机构参与认购”。

此外，8月22日，内蒙古自治区20年期政府普通债券在上海证券交易所成功招标发行，成为中国第一家期限很长的地方政府普通债券，也是第一家认购90%以上地方政府债券的保险机构。

今年5月，财政部发布了《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》，首次推出了地方债券的超长期品种，新增了15年期和20年期两个普通债券新品种。“长期地方债务能够满足地方经济社会发展对长期资金的需求，也有利于调整债务结构，缓解偿债压力。”深湾宏源(000166)(港股00218)副总经理、清华大学研究员魏凡在接受《时代周刊》采访时说。中山大学岭南学院教授江林也认为，发行超长期债券的最大优势在于，可以实现中短期债券的错配，从而减轻地方政府的现金压力:“很多地方债务都投资于公益项目。还款期很长。如果可以使用15年甚至20年，还款可以依靠项目产生的现金流。”

发布进入冲刺阶段

8月31日，浙江、山东和湖北发行了超过1200亿元的地方政府债券。由于发行量巨大，财政部政府债券发行系统的客户一度失败，湖北只能以书面形式发布债券发行紧急招标。

风数据显示，8月份地方债券发行量达到8829.7亿元，比7月份增长16.65%。地方债务发行快速发展的原因是为了跟上财政部的发行安排。

根据华创证券的计算，2018年发行的特种债券金额为1.35万亿元。当资金全部用完时，8月和9月至少需要发行9297亿元，10月大约需要发行2700亿元。

从绝对值来看，地方债务余额主要集中在东部和中部地区，如山东、河北、江苏、浙江、安徽、湖北、内蒙古、湖南、江西等地。

经第十三届全国人民代表大会第一次会议审议通过，今年地方政府新发行的债券总量增加到2.18万亿元，其中新增特种债券1.35万亿元，新增普通债券0.83万亿元；此外，替代债券的金额约为1.7万亿元，这意味着今年地方政府债券的发行额接近4万亿元。

深圳资本市场的一位资深从业者告诉《时代周刊》记者，债务置换可以理解为地方政府的去杠杆化，即通过资本流通和成本转移降低城市投资主体的债务风险。然而，替代债券只是债务形式的改变，并不会增加债务余额。基础设施投资的扩大取决于新增的2.18万亿元地方政府债券。

据《泰晤士报》记者从上海证券交易所收集的数据，新债券融资主要用于土地储备、棚户区改造、收费公路、水利设施建设、学校建设和环境保护等基础设施项目，并流向农村振兴、粤港澳大湾区、京津冀、长江经济带协调发展等重大战略子项目。

赎回的问题在于制度

9月4日，中国银行业监督管理委员会发布了《中国银行业监督管理委员会办公厅关于商业银行承销地方政府债券有关事项的通知》(以下简称《通知》)。

《通知》结束了中央政府承担地方债务的合规性解释，要求“地方债务由各省自行偿还”。一些市场参与者告诉《泰晤士报周刊》记者，该通知反映了中央政府中断地方债务交换的决心。

此前，城市投资债券的信用危机暴露了一些地方政府的偿债能力不足。我国区域经济发展不平衡，不同地区债务主体的偿付能力也有很大差异。

根据财政部披露的信息，截至2017年12月底，中国政府债务余额为29.95万亿元，其中中央政府债券余额为13.48万亿元，地方政府债务余额为16.47万亿元。然而，根据国际清算银行的估计，截至2017年底，中国政府债务余额为38.8万亿元。这意味着，除了29.95万亿元的显性债务外，监管体系之外还有8.85万亿元的隐性债务。

今年5月19日，第十一届全国人大财经委员会副主任何铿在“2018中国企业信用发展论坛暨第九届诚信公益节”上发表讲话，指出地方政府对债务的消极态度是目前地方债务面临的主要问题:“现在，让地方政府还债吧，他说我的工资还不起，财政困难非常严重。我该怎么办？因此，现在所欠的这些债务还没有偿还，许多地方负担不起。”

“中央和地方政府之间的财政关系现在很模糊，软预算约束的问题还没有解决。”关庆友在接受《时代周刊》采访时表示，地方政府是一个发展型政府，也是一个投资型政府，离不开融资和发行债券。关庆友表示，要从根本上化解地方债务风险，必须建立现代金融体系，重塑政府的定位和职能，理顺中央与地方的财政关系。