公开市场灵活操作稳定各方预期

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我们的记者赵阳

“为规避纳税期限、政府债券发行和支付等因素的影响，保持银行体系合理充裕的流动性，2018年9月12日，中国人民银行通过利率竞价方式推出600亿元人民币的反向回购操作。”9月12日，央行发布通知称，当天启动了600亿元人民币的反向回购操作。

这是继8月22日央行连续15天暂停反向回购操作后，公开市场上反向回购操作的恢复。在此期间，中央银行进行了两次mlf操作和一次国库现金存款投标。

市场人士表示，央行在本轮连续15天暂停反向回购操作，引发市场各方对政策方向的担忧。最近，市场流动性一度出现边际紧张。央行在公开市场重启反向回购操作，显然是为了保持合理充裕的流动性，稳定市场各方预期。从9月份开始，影响流动性的因素并不多，银行间市场的流动性仍将相当充裕。随着近期地方债券的集中发行，政策协调的改善成为市场的亮点。

保持合理和充足的流动性

自8月21日以来，央行通过利率竞价的方式启动了500亿元人民币的反向回购操作，9月11日，央行连续15天暂停反向回购操作。

随着央行连续暂停反向回购操作，基金近日呈现出一定的紧缩趋势。与上周相比，银行间市场7天回购利率(r007)上升了9.61个基点，3个月回购利率上升了83个基点。上海银行间同业拆放利率(shibor)最近也全面上涨，隔夜、7天、1月、3月和1年分别上涨66、26、44、21和3个基点。与此同时，由于预期的资金紧缩，债券市场最近也进行了重大调整。

对此，中信证券固定收益首席分析师明明认为，自2016年以来，公开市场操作一直是央行微调货币市场的政策工具，市场也将其作为观察货币政策信号的指标之一。回顾历史，央行分别于2017年3月下旬、2017年6月下旬、2017年12月下旬、2018年初、2018年3月底和2018年7月下旬连续15、12、12、15、9和19个交易日暂停反向回购操作。自8月22日以来，反向回购已暂停15个工作日，长时间的暂停引发了市场对收紧货币政策的预期。

事实上，尽管之前暂停了反向回购，但从近两个月的市场情况来看，整体流动性仍然充足。从shibor利率走势来看，近两个月来，除隔夜利率明显波动外，其他品种利率基本上持续下降或持平。8月初，三个月期shibor利率跌至3%以下，但在过去一个月里，该利率一直保持在约2.8%的历史低点。根据一些研究，历史上，当三个月期shibor利率低于3%时，流动性处于非常充裕的时期，市场流动性预期往往非常乐观。

从央行最近的公开市场操作来看，尽管央行在过去一个月的大部分时间里暂停了反向回购，但它增加了多边基金的操作。8月15日，央行启动了3830亿元的mlf操作，完成本月到期的mlf展期；8月24日，央行再次启动了mlf操作，这是8月份的第二次mlf操作。9月7日，央行启动了为期一年的1765亿元人民币的mlf操作，以完全对冲当天到期的金额。一些市场机构预测，9月底可能会有第二次多边基金操作。

尽管公开市场反向回购操作的频率有所下降，但中期贷款额度有所增加，这也反映了央行“适当增加中长期流动性”的操作思路。前不久，央行表示，自2018年以来，央行综合运用存款准备金、中期贷款便利和抵押补充贷款等工具，增加中长期流动性，显著扩大了金融机构中长期资金来源，提高了资产负债匹配度，提高了市场主体的流动性预期，对满足实体经济中长期融资需求发挥了积极作用。

政策协调和稳定的预期

9月12日，央行重启反向回购操作时，强调“支付对冲税期、政府债券发行等因素”。8月24日，央行还在公开市场业务交易公告中明确表示:“为对冲政府债券发行和支付、央行反向回购到期等因素的影响，加强货币政策与财政政策的协调配合，维护银行体系流动性。合理充裕，2018年8月24日，中国人民银行推出1490亿元中期贷款业务，不含反向回购业务。”

从央行公开市场操作的公告来看，不难看出政策协调进一步加强，这显然有助于稳定市场预期。尤其是地方政府债券的发行最近达到了顶峰。市场预期，央行将通过反向回购、中期贷款等灵活操作为市场提供流动性支持，金融部门将加快财政资金的配置和使用，货币市场流动性将保持合理充裕。

最近，地方债券的集中发行迎来了一个高峰。统计显示，2018年8月，地方政府债券总发行量达到8829.7亿元，为2016年7月以来最高；融资净额达到7654.85亿元，为2016年9月以来最高。

中银国际证券(BOC International Securities)分析师崔卓菊表示，9月份，中国地方债券的发行量将进一步升至峰值。8月份，替代债券和新债券的总发行量为8829.7亿元，预计9月份将增至1万亿至1.1万亿元。然而，收入不是目的，而是目的在于加速支出。因此，整个月的财政支出强度仍将相对较大。如果我们看整个月，9月份金融对流动性的影响将是积极的。然而，值得注意的是，收入和支出之间的不一致将导致流动性市场的摩擦，在本月的第三周支付税款和发行债券的重叠期预计是低流动性的。

根据CICC的相关分析，债券市场的短期焦点和矛盾在于地方债务的集中供给和货币政策的微调，供求矛盾抑制了收益率的进一步下降。分析认为，如果有货币政策的配套措施，供给的影响压力会较小；如果没有明显的配套措施，产量可能会有一定的上升。

事实上，加强财政与货币政策的协调已经成为从决策层到市场关注的焦点。9月7日召开的国务院金融稳定发展委员会第三次会议强调，下一步做好金融工作需要把握好稳健中性的货币政策，加强金融部门与财政、发展和改革部门的协调与合作。

对于未来一段时间的流动性状况，崔卓举表示，考虑到诸多因素，虽然9月份不会出现资金过度宽松，但很难有大幅收紧的可能。相对而言，最大的风险点是财政收支失衡将导致流动性市场出现摩擦，流动性市场总体上将保持适度宽松。预计最大压力将出现在本月的第三周，而超额准备金率的高点预计将出现在本月底。