本轮稳增长是否会超预期?如何避免四万亿过度刺激重演

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2008年至2009年，中国经历了过度的稳定增长措施。在国内外风险因素“数次遭遇”的压力下，有什么指标可以知道稳定增长的目的即将实现，随后继续宽松的努力将会略有减弱？我们的分析如下:

2008年国际金融危机后，中国出台了一揽子稳定增长措施

2008年金融危机后，为应对国际金融危机对中国的负面影响，中国出台了一系列稳定增长的措施。宏观调控重点由“双重防御”向“稳定增长”调整，调控结合是积极财政政策和适度宽松货币政策的结合。

积极财政政策:财政政策的第一个方面是“4万亿元”投资计划。2008年11月，温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署进一步扩大内需、促进经济平稳较快发展的措施。会议强调，当前要实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。会议确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施:第一，加快保障性安居工程建设。第二，加快农村基础设施建设。第三，加快铁路、公路、机场等重大基础设施建设。第四，加快发展医疗卫生和文化教育事业。第五，加强生态环境建设。第六，加快自主创新和结构调整。第七，加快地震灾区灾后重建工作。八是增加城乡居民收入。九是在全国各地区、各行业全面实施增值税改革，鼓励企业技术改造，减轻企业负担1200亿元。十是加大对经济增长的金融支持。据初步测算，到2010年底，上述项目的实施将需要投资约4万亿元。第二，结构性减税，如提高出口退税率，降低出口企业成本，稳定金融危机期间的外部需求。最后，是优化财政支出结构，保障和改善民生。

适度宽松的货币政策:2008年9月、10月、11月和12月，央行连续下调基准贷款利率，6个月期短期贷款利率从6.57%迅速降至4.86%；同时，存款准备金率从2008年9月开始下调，大型吸收存款金融机构存款准备金率从17%降至15.5%。存款准备金率和基准贷款利率的下降增加了市场货币供应量，进而扩大了投资和消费。

同时，取消对商业银行信贷规划的限制，合理扩大信贷规模，加大对“三农”、中小企业、技术改造、兼并重组等重点项目的信贷支持，有针对性地培育和巩固消费信贷增长点。2008年10月27日，首次实施30%的首套住房贷款利率优惠，支持居民购买普通自住住房和改造普通住房。

通过金融和货币的乘数效应，2009年的稳定增长措施推动了投资和融资的增长，超出了预期

2009年，政策效应开始显现，降低基准贷款利率、存款准备金率、取消银行信贷约束等措施使货币供应量和贷款增速迅速提高。其中，m2增速从2008年11月的14.81%提高到2009年11月的29.74%，除前两个月外，2009年m2增速均在25%以上。各类贷款余额同比增速与m2基本持平，且自2008年11月以来增速也很快，从16.03%升至2009年10月的34.19%。

在“四万亿”计划中，铁路等基础设施建设支出为1.5万亿元，随着货币供应量的快速增长，2009年中国固定资产投资和基础设施建设的增速迅速加快。其中，基础设施投资增速从2008年11月的20.35%快速上升到2009年6月的50.78%，全年逐月增速超过42%。基础设施的快速增长也带动了固定资产投资的快速增长。

总体而言，2008年的一揽子稳增长措施在2009年取得了非常明显的效果，年经济增长率达到9.4%，实现了保持增长的目标。然而，根据凯恩斯理论，财政政策和货币政策将通过乘数效应刺激经济增长。因此，2008年的“4万亿”一揽子措施推动了投资和融资的增长，超出了预期，事实上，最终的融资和投资远远超过了4万亿。

然而，在接下来的几年里，“四万亿元”曾经有过诸如过热和高通胀的副作用

在严重的金融危机下，2009年中国国内生产总值同比增长9.4%，2010年同比增长10.6%。短期而言，一揽子稳定增长的措施，如“4万亿”投资计划，确实通过促进投资和消费实现了预期目标。

然而，在2009年之后的几年里，出现了一些副作用，如高通胀和产能过剩。首先，它会导致高通胀。“4万亿”投资计划主要来自发行债券和赤字，信贷规模迅速扩大，因此副作用之一是通货膨胀。具体数据显示，自2009年7月以来，cpi和ppi增速持续上升，2011年达到峰值。2011年7月，消费物价指数增长了6.45%，生产者价格指数增长了7.54%。4万亿刺激计划的主要特征是大规模投资和基础设施建设。在这4万亿美元中，有1.5万亿用于铁路和公路等基础设施建设。投资的快速增长不仅导致大量重复建设的浪费，还导致钢铁、造船和水泥等行业产能过剩。最后，地方政府非法借贷的规模大大增加。积极的财政政策主要是扩大政府投资，但同时也要通过结构性减税来减轻企业居民的税收负担。此时，发行国债是一个更好的选择。为了应对金融危机，中国增加了国债发行，同时允许发行地方债券进行融资，并增加地方投资。政府投资的扩大主要取决于两个方面，一是政府直接投资将直接形成有效需求，二是通过结构性减税等转移支付增加居民收入，扩大居民投资和消费需求。2009年5月21日，国家发展和改革委员会有关负责人解释了新投资4万亿元的资金来源。在4万亿元投资中，新增中央政府投资1.18万亿元，占总投资规模的29.5%；其他投资28200亿元，占总投资规模的70.5%，主要来自地方预算、中央发行的地方政府债券和政策性贷款。为了获得实施“4万亿”投资计划的资金，当地方政府发行地方债券时，非法借贷的规模大大增加。

总之，在2008年国际金融危机的背景下，当时实施的“4万亿”一揽子政策实现了预期的经济增长目标，在一定程度上促进了世界经济的复苏。然而，从当时极高的投融资增长率以及随后几年的高通胀和产能过剩问题来看，2008-2009年的一揽子稳增长措施存在过多问题。尽管中国可能不会像2008年那样大力实施刺激计划，但当时的政策实施仍将为中国目前的政策实施效果提供一些借鉴经验。在实施稳定增长的一揽子措施时，我们应该考虑如何实现政策的预期目标，并尽可能避免严重的后遗症。

近年来，中国在需求影响因素上面临“几次遭遇”，稳定增长的紧迫性再次增加

最近，中国面临着需求影响因素的“几次遭遇”。从国内来看，随着地方政府的投融资行为和金融机构的运作越来越规范，基础设施投资的增长率已经下降。2018年1-7月，基础设施投资增速为5.7%，同比下降15.2个百分点。在历史低位，基础设施投资可能在短期内对经济造成一定的干扰；同时，部分企业债务风险暴露，民间投资活力仍不足，内生增长势头有待进一步增强。在国际上，近期的贸易摩擦给中国未来的出口形势带来了很大的不确定性，外部需求对中国经济的拉动作用可能会略有减弱。同时，人民币汇率贬值也可能影响投资者情绪，加剧金融市场波动。主要发达经济体的货币政策存在不确定性，地缘政治风险仍然较大，可能会对中国资本流动和金融市场运行产生影响。

在这种背景下，中国稳定增长的紧迫性再次增加。2018年7月，全国人大常委会和政治局会议提出实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。预计下半年基础设施和社会福利的增长率将会提高。从今年前7个月中国经济表现来看，各项指标都不理想，经济下行压力很大。中国稳定增长的紧迫性再次增加。

今年的政策组合与2008年相似。他们都实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。与此同时，这一轮宽松将增加基础设施建设投资，但不会像2009年那样强劲。从2008年以来过去几年的表现来看，上一轮稳定增长的“4万亿”一揽子措施被过度刺激。那么，结合2008 -2009年最后一轮稳定增长措施的措施和效果，哪些参考指标可以用来知道稳定增长的目标很快就会实现，随后继续放松的努力将会略微减弱？

“社会地方债务”余额的增长率是衡量实现稳定增长的参考指标

选定的指标应尽可能反映最近的政策效果。就最近的政策而言，最近的政策鼓励加速发行地方债务和特别债务，因此地方债务的净融资余额是衡量这项政策效果的良好指标；与此同时，新的金融法规和有针对性的RRR减排量等政策最近已经实施。这方面的政策效应可以用社会融资的规模来衡量，因为社会融资不仅容纳了银行在“重返谈判桌”过程中表内信贷和表外“非标准”融资形式的总增长，还包括了广大民营经济和中小企业。因此，“社会融资地方债务”平衡增长指数是衡量实现稳定增长的参考指标。

指标方面，2017年“社会融资地方债务”余额增速为15.31%。2018年前7个月，“社会融资地方债务”同比增速分别为13.41%、13.36%、12.53%、12.55%、12.17%、11.70%和11.45%，低于去年同期。因此，最近的政策旨在增加社会融资和地方债务的净融资，预计今年接下来的五个月社会融资和地方债务余额的增长率将会增加，可能会高于去年同期。

政策最好是使2018年“社会地方债务”余额的增长率在去年的水平上略有增加

2007年，中国经济增长率达到6.9%，这是自2010年持续下降以来的首次增长，比2016年高出0.2个百分点。2017年，供给侧结构改革继续深化，高污染、高能耗、高排放、高库存行业产出受到影响，但行业整体表现依然良好。去年，规模以上工业增加值增长6.6%，比2016年增长0.6个百分点。同时，2017年整个经济工作的重点是防范风险和降低杠杆。央行坚持审慎和中性的货币政策，引导金融体系降低杠杆。总体而言，2017年中国国内需求“有弹性”，供需基本平衡，符合中国经济转型和宏观去杠杆化增长水平。因此，今年的政策效应可以参照去年“社会融资地方债务净融资”的规模增长率。

但与此同时，我们应该知道，今年“几次遭遇战”的风险不仅来自国内，也来自国外，贸易摩擦将对未来的外部需求产生负面影响。因此，今年国内融资的增长率，即“社会融资地方债务”，需要略高于2017年的适度增长率，而国内需求的增加应该用来对冲外部需求的下降。

因此，可以认为2018年“社会融资地方债务”的增长率为15.5%，因此2018年12月“社会融资地方债务”的余额应为221.9万亿元，而今年7月“社会融资地方债务”的余额为204.1万亿元，因此今年接下来的5个月“社会融资地方债务”的余额需要增加17.8万亿元。

债券市场策略

目前，在国内外风险因素“数次遭遇”的压力下，中国再次推出稳健增长措施。考虑到2008-2009年中国稳定增长措施过多的问题，有必要选择合适的参考指标来适度衡量这一轮的稳定增长。通过研究发现，“社会融资地方债务”余额的增长率是当前稳定增长是否适度良好的参考指标，因为它充分考虑了近期政策实施的效果，如近期鼓励加快发行地方债务和特殊债务以及鼓励中小企业发展的政策。那么，今年“社会融资地方债务”余额的增长率应该是多少，才能表明本轮稳定增长的目标即将实现，进一步宽松的力度将略有减弱？一方面，去年中国国内需求“有弹性”，供需基本平衡，符合中国经济转型和宏观去杠杆化增长水平；另一方面，贸易摩擦可能会对未来的外部需求产生负面影响。因此，今年国内融资的增长率，即“社会融资地方债务”，应略高于去年的适度增长率，而国内需求的增加应用来对冲外部需求的下降。考虑到去年“社会融资地方债务”余额的增长率为15.31%，可以认为今年15.5%的增长率更为合理。从今年7月的“社会融资地方债务”余额来看，今年未来5个月“社会融资地方债务”余额应增加17.8万亿元。总体而言，在不刺激房地产的背景下，信贷增速不会超出预期，货币宽松将继续配合财政刺激政策。因此，我们认为10年期政府债券的收益率不应超过RRR 4月降息后调整后的高度，因此利率将保持在当前位置的波动性，保持在3.4%-3.6%的区间内不变。

信用债券述评

市场利率

8月22日，aaa级债券收益率在1年内下降了5个基点，在3年内下降了1个基点，在5年内下降了1个基点；在美国航空公司，机票价格在1年内持平，在3年内下跌1个基点，在5年内下跌1个基点；赢得aa的彩票在1年持平，在3年下跌1个基点，在5年下跌1个基点。

评级关注度

(1)[丹东港集团:未能按时足额支付“15丹东港ppn002”

8月22日，丹东港口集团有限公司宣布8月21日为“15丹东港ppn002”到期付款日，由于公司资金短缺，未能按时足额付款。公司需偿还本金20亿元，应付利息(不含罚息)1.44亿元。公司正在积极筹集偿债资金，力争尽快完成还款。(消息来源:丹东港务集团有限公司公告)

相关债券:丹东港ppn002

(2)[永泰能源(600157):永泰集团和王广西为“18永泰能源cp001”提供担保]

8月22日，永泰能源控股股东永泰集团宣布，“18永泰能源cp001”持有人同意有条件免除“18永泰能源cp001”违约责任，同意永泰能源支付“18永泰能源cp001”至2019年1月22日。永泰能源的实际控制人王广西和永泰集团提供了全额本金和利息的无条件和不可撤销的连带责任保证。(消息来源:永泰集团有限公司公告)

相关债券:18永泰能源cp001

(3)[北京地信通交易:17日帝辛01交易发生变化，盘中交易暂时暂停]

8月22日下午17: 00，上海证券交易所宣布帝辛01交易出现异常波动，13: 00停牌，13: 30复牌。停牌前，帝辛01上涨24%，至人民币98.99元。(消息来源:上海证券交易所公告)

相关债券:17帝辛01

(4)[鸿图高科技(600122，诊断):控股股东三电集团所持股份等待冻结]

8月22日，鸿图高科技宣布，该公司控股股东三电集团股份有限公司所持股份一直在等待冻结。三电集团正积极协商处理股份冻结及相关事宜，争取尽快解除公司股份冻结。上述被冻结的股份对公司控制权的影响仍不确定。(消息来源:江苏鸿图高科技有限公司公告)

相关债券:17只红图高技术001、16只红图高技术001、18只红图高技术002、15只红图高技术001、18只红图高技术001

⑸[袁波控股公司:其子公司的股份被冻结，司法冻结被解除]

8月22日，袁波控股宣布，最近获悉该公司子公司元兴能源(000683，咨询股)的部分股份在被冻结前已被解除司法冻结。冻结事项不会影响公司的经营、财务和偿付能力。(消息来源:内蒙古袁波控股集团有限公司公告)

相关债券:12袁波mtn1，13袁波mtn001，16袁波scp001

(6)[云升环保(300090，诊断股份):凯萧声股东持有的公司股份新待冻结]

8月22日，云升环境保护局宣布，该公司股东凯·萧声持有的公司股份正在等待冻结。此事未对公司的正常经营管理产生重大负面影响。(消息来源:安徽云升环保(集团)有限公司公告)

相关债券:18云升环保scp001

(7)[仲达地产(600704，诊断):取消2018年第二次中期票据发行]

8月22日，仲达地产宣布，由于近期市场波动，决定取消2018年第二批中期票据的发行。(消息来源:仲达房地产集团有限公司公告)

相关债券:仲达地铁002号线18处房产

(8)[山西能源交通投资:2018年取消发行第三期中期票据]

8月22日，山西能源交通投资有限公司宣布，由于市场价格变化，经咨询投资者并咨询簿记和档案管理人员后，公司计划于2018年取消发行规模为18亿元的第三期中期票据。(消息来源:山西能源交通投资有限公司公告)

相关债券:18山西交易平台003

(9)[瑞福汽车金融:取消2018年第一笔金融债券发行]

8月22日，瑞福汽车金融有限公司宣布，由于市场波动，经公司与簿记经理协商一致，决定重新发行瑞福汽车金融有限公司2018年第一批规模为7亿元的金融债券。(消息来源:瑞福汽车金融有限公司公告)

相关债券:18瑞富汽车债券01

(10)[山东商业集团:2018年取消发行第十张超短期融资券]

8月22日，山东商业集团有限公司宣布，鉴于近期市场波动，公司决定取消发行2018年第十期超短期融资券。(消息来源:山东商业集团有限公司公告)

相关债券:18商辂scp010

(11)[德邦证券:9月6日，召开了“十五五外债”持有人会议]

8月22日，德邦证券宣布，9月6日召开“十五五外债”持有人会议，审议《关于授权委托管理人申请仲裁追偿债权的议案》。

此前，五羊建设未能支付“十五五羊债务”的本息。(消息来源:德邦证券有限公司公告)

相关债券:15笔外债

可转换债券述评

8月22日，在可转换债券市场，平价指数收于79.34点，下跌0.78%，可转换债券指数收于102.18点，下跌0.10%。在86只上市可转换债券中，除万顺可转换债券、万鑫可转换债券、杰尼可转换债券、大足可转换债券、格力可转换债券和万铁可转换债券外，其余24只上涨，56只下跌。其中，蓝标可转换债券(1.52%)、汇丰可转换债券(1.38%)和德尔可转换债券(0.55%)涨幅居前，兴元可转换债券(6.40%)、何谦可转换债券(2.75%)和三一可转换债券(1.94%)跌幅居前。在这86只可转换债券中，除了湖北广电(000665)、中国光大银行(601818)和钢铁侠生态(300197)外，12只上涨，71只下跌。其中，圣惠丰(002496，咨询股)(4.78%)，哲尼能源(601222，咨询股)(4.38%)，天马科技(603668，咨询股)(2.37%)领涨，兴源材料(300568，咨询股)(-，

周三，沪深股市向同一个方向变化，上证综指下跌0.70%，深成指下跌1.10%。上周，沪深可转换债券指数略有下降。虽然下跌的绝对值显示出一定程度的弹性，但其背后的核心原因是可转换债券市场的整体平均价格已经处于绝对低位，这在一定程度上限制了空的下跌趋势。在过去两个月的周报中，我们一再暗示可转换债券市场的内生指标并不处于最佳状态，股票市场也一直受到冲击。我们可能希望耐心等待转机。低位仍然是相对主导的选择，而溢价仍然是影响市场走势的核心因素。目前，在股票市场收益率不断调整的背景下，我们要强调两点:一是可转换债券的整体溢价尚未修复到目标区间，大部分目标不够灵活。因此，即使股票有反弹的机会，大多数可转换债券的价格/性能比仍然很低，所以没有必要急于；其次，保险费率差别化的迹象仍然越来越严格。虽然少数股票的溢价达到了目标区间，但仍受数量和流动性的影响，而债务目标比例继续保持在较高水平。另一方面，最近，新上市的优惠券已经被打破，许多潜在的价格已经超过了它们的面值。我们认为，主要原因是市场的悲观预期过度抑制了保险费率水平，这种情况在短期内可能会持续。在具体的战略层面上，短期内，可转换债券市场不具备足够的价格/绩效比。有人认为，没有必要仓促推进，而在中长期，有必要等待股市企稳后再做进一步判断。具体目标建议集中在蔡东可转换债券、三一可转换债券、崇达可转换债券、星源可转换债券、王静可转换债券、博世可转换债券、新丰可转换债券、安景可转换债券和银行可转换债券。

风险警告:与凭证相关的公司业绩低于预期。

利率债务

2018年8月22日，白银与白银质押式回购加权利率全线下跌，从-10.98个基点、-1.73个基点、-5.6个基点、-5.21个基点、-8.11个基点分别降至2.51%、2.65%、2.90%和1个月。当天，政府债券收益率全线下跌，1年期、3年期、5年期和10年期政府债券分别下跌了-3.98个基点，-2.21个基点，-0.88个基点，-2.25个基点，至2.90%、3.33%、3.46%和3.61%。上证综指收盘下跌0.70%，至2714.61点，深成指收盘下跌1.10%，至8454.75点，创业板指数收盘下跌1.20%，至1439.55点。

周三，央行没有进行公开市场操作，当天也没有到期的反向回购，导致净投资连续四天终止。央行宣布，接近月底的渐进财政支出可以对冲政府债券发行和支付等因素的影响。为保持银行体系合理充裕的流动性，2018年8月22日不进行公开市场操作。

[流动性动态监测]我们跟踪了市场流动性，观察了自2017年初以来的流动性“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；从减少额来看，2018年3月m0较2016年12月累计增加，外汇账户累计减少4473.2亿元，财政存款累计增加5562.4亿元。我们粗略估计了居民现金提取的流动性、外资占用的减少和税收的损失，并考虑了公开市场操作的到期时间来计算总的日流动性减少量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

(注:2018年1月，中国人民银行为金融机构开展了254.5亿元人民币的长期贷款便利化操作，其中7天31.8亿元人民币，利率3.5%；每月222.7亿元，利率3.85%。2018年2月，中国人民银行共为金融机构提供了273.8亿元人民币的长期贷款，其中隔夜贷款1.5亿元，利率3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；每月167.3亿元，利率3.85%。截至2月底，长期贷款余额为213.4亿元。2018年3月，中国人民银行共为金融机构提供了540.6亿元人民币的长期贷款，其中未提供隔夜长期贷款，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；一个月是323.4亿元，利率是3.90%。截至3月底，长期贷款余额为482.1亿元。2018年4月，中国人民银行为金融机构开展了467亿元人民币的长期贷款便利化操作，其中隔夜贷款10亿元，利率3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；每月102亿元，利率3.9%。截至4月底，长期贷款余额为390.6亿元。2018年5月，中国人民银行共为金融机构提供了347.6亿元人民币的长期贷款，其中隔夜贷款120亿元，利率3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；每月106亿元，利率3.9%。2018年6月，中国人民银行为金融机构开展了610.3亿元人民币的长期贷款便利化操作，其中隔夜贷款0.0亿元，利率3.4%；7天288.8亿元，利率为3.55%；一个月是321.5亿元，利率是3.9%。2018年7月，中国人民银行为金融机构开展了36.9亿元人民币的长期贷款便利化操作，其中隔夜拆借5亿元，利率3.4%；7天15.1亿元，利率为3.55%；每月16.8亿元，利率3.9%。截至7月底，长期贷款余额为36.9亿元。(

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