姜超：基建仍是举债发展老路 唯有减税降费才是出路

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生产需求已经下降，找到底部的路还很长

——7月份经济数据回顾

海通宏、蒋超、于波

摘要

8月14日，统计局发布了7月份的经济数据。以下是我们的解释:

第一，工业低水平是平的

7月份工业增长率为6%，与6月份的低水平持平，低于6.3%的市场预期。工业生产疲软，这也得到中微观数据的证实。首先，中国各工业子行业的增长速度参差不齐，汽车行业大幅下滑是主要的拖累因素。铁路、航运、航运和医药也大幅下降。电子产品不仅引领了增长率，而且有了显著的增长。二是微型发电增速持续下降，工业产品增速喜忧参半，尤其是汽车产量增速大幅下滑并转为负增长。如果6月份工业增长的下降仍然具有高基数效用的影响，那么7月份的工业增长仍然是缓慢的，这是对经济衰退的再次肯定。

其次，基础设施拖累投资

从1月到7月，投资增长率持续下降至5.5%，其中7月份的增长率为3%，为17年来的最低水平。在这三类投资中，制造业投资复苏缓慢，从1月到7月，增长率上升到7.3%。去年，工业利润大幅提高，推动了今年的制造业投资。然而，企业融资疲软和利润增长集中在产能扩张有限的上游行业，使得今年制造业投资反弹乏力。基础设施投资仍是一大拖累，1至7月，新老标准下基础设施投资增速分别降至5.7%和1.8%。自今年年初以来，基础设施投资的增长率持续下降，原因是基础较高以及地方政府对公私伙伴关系项目的清理和标准化。但下半年，积极融资可能增加，基础设施投资有望企稳回升，成为稳定增长的重要起点。房地产投资仍处于较高水平，1月至7月的增长率为10.2%，其中7月份的增长率为13%，创下17年来的新高。今年以来，房地产投资保持高速增长，成为投资主体。然而，这主要是由于土地购买费用的高增长。随着下半年土地购置费增速下降，房地产投资增速必然会出现高水平回落。

第三，消费仍然很低

7月份，社会消费和规模以上零售额增速分别为8.8%和5.7%，均低于6月份，社会消费实际增速创下6.5%的历史新低。就类别而言，7月份基本消费水平下降，食品、服装和日用品的零售增长率与6月份相比下降。选择性消费上升较少，下降较多。7月份，汽车零售额降幅略有收窄，石油及产品增速创新高，与房地产相关的家电、家具及建材增速均有所回落。自今年年初以来，消费模式已经分化。1-7月份基本消费增速为9.8%，略好于17年来的增速，但同期汽车及房地产相关消费增速全面回落。总的来说，消费已经触底，基本消费上升而不是下降，选择性消费加速了下降。根本原因在于居民增加了购房杠杆，透支了购买力，从而挤出了选择性消费。

第四，房地产销售反弹

得益于去年同期的低基数和上半年工房改革的货币化支持，7月份全国房地产销售增长率继续上升至9.9%。然而，销售回报的提高使住房企业到位资金的增速创下今年新高，这反过来又导致7月份土地购买和新增建筑面积的增速回升。然而，有三个因素可能会给下半年的房地产销售带来下行压力:首先，7月底，中共中央政治局会议宣布“坚决抑制房价上涨”。目前，各地对房地产市场的监管只是比较严格；其次，7月份新psl的发布速度明显放缓。今年以来，全国房地产销售下降幅度有所收窄，表明去库存化压力暂停，舍改革货币化政策可能逐步退出；第三，抵押贷款利率达到新高，历史经验表明，抵押贷款利率与房地产销售增长率呈负相关。

第五，找到底部的道路是漫长的

找到经济底部的道路仍然漫长。7月份，经济继续走弱，生产端工业增速保持低位平稳，需求端出口保持稳定，但投资和消费继续下滑，经济下行的转折点进一步确认。8月前10天，41个城市土地产销量增速再次回落并转为负增长，6大发电集团煤耗增速与7月相比持续下降，表明8月供需开始疲软。作为最重要的先行指标，7月份社会融资增速继续下滑，这意味着下半年找到经济底部的路还很长。

房地产、基础设施和消费是今年实体经济的关键词。过去两年，居民购房的杠杆导致房地产投资大幅增加，但居民借贷难以维持，下半年房地产投资仍面临下行风险。居民收入增长率的下降加上财富效应的减弱，使得今年的消费增长率继续下降，尤其是汽车等选择性消费的增长率。今年投资疲软的主要原因是基础设施投资的增长率已经下降。7月底，国务院常务会议和政治局会议表示支持基础设施建设。本周，财政部发布了加快发行专项债券的意见，均指出基础设施投资有望在下半年反弹，成为稳定增长的重要起点。但是，依靠基础设施投资仍然是债务发展的老路，只有减税和减费才是真正的出路。

8月14日，统计局发布了1月至7月的经济数据。以下是我们的解释:

1.工业低水平是平的

工业增长率低且平稳。7月份，规模以上工业企业增加值同比增长6.0%，与6月份的低水平持平，低于6.3%的市场预期，经季节调整后的增长率为0.48%。尽管从6月份开始略有反弹，但今年仍处于较低水平。如果说6月份工业增长率的下降与高基数效用有关，那么在高基数效用消退后，7月份工业增长率仍然低迷，这进一步证实了经济的下降。

中观和微观数据也证实了7月份工业生产的下滑:

首先，不同行业的增长率参差不齐，其中汽车是一大拖累。在7月份的17个主要行业中，10个行业的增加值增速比6月份有所提高，7个行业的增加值增速有所下降。其中，汽车下降了7.7个百分点，这是主要的阻力，而铁路、船舶、航海空和医药分别下降了2.6和2.1个百分点。另一方面，在增长率上升的行业中，只有电子行业的增幅更大，达到2.6个百分点。就上游、中游和下游而言，下游和中游产业都有所上升，下降幅度较小，而上游产业则有一半上升一半下降一半。

二是发电量增速继续下降，工业产品增速减半。7月份，发电量增速继续回落至5.7%，主要工业产品增速减半:上游原煤产量增速转为负增长，原油加工量增速回升；中游地区钢铁和乙烯产量增速略有下降，而化纤、乙烯和水泥产量出现反弹；下游的汽车生产增长率急剧下降，变成负数。

亮点主要来自新经济。首先，新兴产业增加值快速增长。1-7月，工业增加值增长6.6%，高技术制造业、装备制造业和战略性新兴产业分别增长11.6%、9.0%和8.6%，远高于工业总体增速。第二，新产品产量快速增长。7月份，新能源汽车产量增长68.6%，工业机器人(300024，诊断库存)产量增长21.0%，集成电路产量增长14.5%，均远高于传统工业产品。

2.基础设施拖累投资

投资增长创下新低。1-7月，全国固定资产投资同比增速继续回落至5.5%，7月份增速为3.0%，为17年来最低。在三类投资中，制造业略有反弹，房地产保持稳定在较高水平，但都很难被基础设施的下降所拖累。

具体来说:

制造业投资复苏缓慢。从1月到7月，制造业投资增长率继续小幅上升至7.3%。自4月份以来，制造业投资的增长率逐月回升。去年，工业利润增长率大幅反弹，推动了今年的制造业投资。然而，由于企业融资疲软，利润增长主要集中在上游行业，而上游行业是产能削减的关键行业，今年制造业投资的复苏仍然乏力。

基础设施投资仍是一大拖累。1-7月，基础设施投资增速继续下滑，主要原因是去年同期基数较高，地方政府加大了对基础设施项目的合规性和合理性审查力度，对ppp项目进行了清理和规范。其中，电力、热力投资下降幅度扩大到11.6%，交通、邮政、水利、环保投资增长幅度分别下降到4.6%和4.8%。在旧口径下，基础设施投资增速降至1.8%，而在新口径下(快递与邮政、水利与环保、信息服务)，基础设施投资增速也从年初的两位数降至5.7%。

房地产投资仍处于较高水平。1-7月，房地产投资同比增长10.2%，与1-6月基本持平，7月增速升至13%，为17年来最高。今年以来，房地产投资持续高速增长，成为投资主体。然而，房地产投资的高增长主要来自土地购买。上半年，购地费增幅高达74.4%，扣除购地费后，房地产投资增幅降至-4.9%。据财政部统计，7月份，土地出让收入累计同比增速已从6月份的43%大幅回落至7月份的35.1%，这意味着土地收购费增速可能在下半年回落，房地产投资增速将在高位回落。

3.消费仍然很低

社会消费和有限零售的增长率下降。7月份社会消费品零售总额名义增长率为8.8%，规模以上零售总额名义增长率为5.7%，均低于6月份。社会零售额的实际增长率创下了6.5%的历史新低。

具体来说:

必要消费下降到很高的水平。其中，食品、烟草和酒精的增长率下降到8.6%，纺织品和服装的增长率下降到8.7%，日用品的增长率下降到11.3%。1-7月，基本消费增速为9.8%，高于17年来的8.8%，表明今年基本消费总体有所改善。

选择性消费上升较少，下降较多。其中，汽车零售额降幅收窄至2%，石油及产品增速达到18.4%的新高，房地产相关消费普遍下降，家电增速几乎为零，家具和建材增速分别降至11.1%和5.4%。1-7月，汽车、家电、家具和建材的消费增速分别为2%、9%、10.3%和7.6%，低于17年来的全行增速，表明今年选择性消费普遍低迷。

消费领域的亮点仍然是在线零售。1月至7月，实物商品网上零售同比增长29.1%。虽然从年初的35.6%下降，但仍保持在30%左右的高水平，远远高于占社会消费品零售总额17.3%的9.3%的增长率。

4.房地产销售反弹

房地产销售的增长率继续上升。7月份，全国商品房销售面积同比增速继续上升至9.9%，主要原因是去年同期基数较低，以及三、四级房地产销售货币化安置政策的支持。然而，中国商品房销售面积同比下降幅度继续收窄至14.3%，反映出去库存压力逐渐缓解。

土地征用和新建筑的增长率都加快了。房地产销售的反弹导致房地产企业1-7月的到位资金增长率上升至6.4%，创下今年新高。在资本增长率反弹的推动下，7月份征地和新建筑面积增长率均出现反弹，新建筑增长率反弹也与基数低有关。

但是，下半年，房地产销售仍面临下行压力，主要来自以下三个方面:

首先，7月底，中共中央政治局会议宣布“坚决抑制房价上涨”。这种强硬态度明显不同于4月底会议上的“保持楼市健康发展”，即今年上半年难以放松楼市调控。从最近各地出台的政策来看，房地产市场的监管只是比较严格。

二是棚改货币化安置面临退出。7月，新psl的发布速度明显放缓，创下2017年3月以来的新低。从我们高频率跟踪的41个城市的销量来看，7月份三、四号线的产销量增长率明显下降。今年以来，全国房地产销售面积的下降幅度也在不断缩小，这表明去库存化的压力已经停止，今后房改的货币化安置政策将逐步退出。

第三，抵押贷款利率达到新高。从历史数据来看，抵押贷款利率决定了借款买房的成本，因此它与房地产销售的增长率有显著的负相关关系。据央行称，第二季度全国抵押贷款利率继续升至5.6%，为三年来的最高水平。据荣360统计，7月35日抵押贷款利率达到5.67%的新高。

5.找到底部的道路是漫长的

找到经济底部的道路仍然漫长。7月份，经济继续走弱，生产端工业增速保持低位平稳，需求端出口保持稳定，但投资和消费继续下滑，经济下行的转折点进一步确认。8月前10天，41个城市土地产销量增速再次回落并转为负增长，6大发电集团煤耗增速与7月相比持续下降，表明8月供需开始疲软。作为最重要的先行指标，7月份社会融资增速继续下滑，这意味着下半年找到经济底部的路还很长。

回顾今年的实体经济，房地产、基础设施和消费仍然是不可回避的关键词:

房地产支持投资，杠杆很难维持。在过去两年居民购房杠杆的推动下，今年房地产投资继续高速增长，成为投资的主体。然而，问题也出现了。一方面，房地产投资的稳定在于土地购买的高增长。过去三个季度，房地产整体销售低迷，住房企业融资逐渐受限。随着未来土地交易的逐渐放缓，房地产投资的增长率很可能会下降。另一方面，居民用杠杆购买住房以透支他们的购买力，而居民债务的杠杆比率接近顶部区域，所以用杠杆很难维持。

收入下降，财富下降，消费增长下降。然而，居民收入增长率的下降加上财富效应的减弱，导致今年消费增长率持续下降，连续多年创下新低，尤其是汽车等选择性消费的增长率。

基本建设将在今年下半年开始下降和反弹。即使房地产投资快速增长，总投资的增长率仍在下降，这主要是受到基础设施的拖累。在过去13年中，基础设施投资的增长率缓慢下降，但增长率一直保持在两位数。然而，今年以来，随着高基数公用事业的出现，地方政府加大了对ppp项目的审查力度，对PPP项目进行了清理和规范，基础设施投资增速出现回落，几乎为零。7月底，国务院常务会议和政治局会议都表示支持基础设施投资。本周，财政部发布意见，敦促加快发行和使用特别债券，这意味着基础设施投资预计将在下半年反弹，并成为支持经济的重要起点。

但是，依靠基础设施投资仍然是债务发展的老路，只有减税和减费才是真正的出路。

基本建设的提速信号是不断的:

国务院公布ppp法规的时间表:将于2018年底前出台

另一个基础设施提速信号:国家发改委恢复城市轨道交通审批

基础设施“补充短板”迫使挖掘机销售今年有望创下新高

多站点启动基础设施短板计划，数万亿投资已准备就绪

回到8000亿元，2018年铁路投资将超过原计划

基本建设主键减税:

过去的教训:2008年基础设施投资4万亿

李迅雷:还有传言说投资基础设施的前世

广发宏国磊:下一阶段的线索是出口见顶，基础设施见底

大型基础设施的回归:印钞和放水与2008年的4万亿刺激计划有什么不同？

华泰:需求方面仍然存在下行压力。对金融基础设施的稳定增长持乐观态度

投资解释:

广发证券:明确的政策导向有利于基础设施产业链，并关注三条主线

在基础设施产业链的全面扫描中寻找机会(受益股票)

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