美债收益率曲线趋平：美国经济亮“黄灯”

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我们的记者莫莉

尽管明亮的数据使美国经济在发达经济体中“一枝独秀”，但华尔街预测美国经济衰退的最受欢迎的先行指标仍然闪烁着“黄灯”。上周，两年期和10年期美国国债的收益率差曲线低至23个基点，为上一次金融危机以来的最低水平。周二，在美国政府拍卖350亿美元两年期国债后，两年期和10年期国债的收益率曲线上升至31个基点。从历史上看，美国债券的收益率曲线进一步趋于平稳，甚至出现了逆转，这往往是美国经济陷入危机或衰退的“预警装置”。自20世纪70年代以来，经历了四次美国债券收益率曲线颠倒的经历，分别始于1979年、1989年、2000年和2007年，对应于第二次和第三次石油危机、互联网泡沫和次贷危机。

根据最新公布的数据，美国经济仍在持续复苏。其中，美国6月ism制造业pmi为60.2，接近2018年2月的高水平；6月，ism的非制造业pmi为59.1，接近2018年初的最高水平。美国6月份的失业率为4.0%，从3.8%的长期低点略有回升；非农数据的波动性在第二季度有所收窄，6月非农数据为213万，高于2018年3月的155万。除了美国制造业的日益繁荣、劳动力市场的稳定改善和失业率的低波动之外，通货膨胀数据也取得了一些进展。Cpi从2018年3月的2.4%升至6月的2.9%，6月份核心cpi同比增长2.3%，高于2018年3月的2.1%。

为什么随着美国经济数据的不断改善，美国国债的收益率曲线趋于平缓？根据一些研究，从货币政策的角度来看，2008年后，美联储通过量化宽松直接购买长期债务，这相当于直接增加了对长期债务配置的需求，推低了长期债务的收益率。一方面，为了降低长期借款成本，美联储通过量化宽松政策购买的债券主要是中长期政府债券和mbs，而短期政府债券的持有量有所下降；另一方面，近年来，海外投资者持有的美国国债总量持续上升。外国投资者更喜欢期限长、流动性强的品种，比如10年期美国国债。此外，2010年颁布的《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)对银行等金融机构的资本监管提出了更高要求，导致美国长期国债配置需求被动增加。此外，从供给角度看，美国财政部发行的短期国债远高于长期国债，这推高了短期利率。其中，两年期和五年期国债的发行量最大，而10年期和30年期国债的增量相对较小，这对中短期利率构成了额外的上行压力。

然而，一些分析师表示，自2018年以来，美国短期债务相对于长期债务的过剩已经发生变化，这意味着美国债务收益率曲线自2018年以来趋于平稳的原因不能完全从供求水平上解释。真正的新变化是，美国市场的通胀预期与实际通胀之间存在差距。在此背景下，美国债券收益率曲线今年趋于平稳，这意味着市场对未来通胀上升趋势的看法趋于恶化，市场对基本复苏前景投下了“不信任票”。简而言之，自2018年初以来，美国债务曲线一直保持平稳，这主要表现在两个方面:一是加息周期中多头和空头反应的自然差异，表达了市场对美联储加息前景的犹豫；另一个最值得关注的新特征是，市场往往对以通胀为代表的经济基本面复苏持悲观态度。也就是说，纯粹从历史经验来看，市场的悲观预期可能会逐渐得到证实，美联储可能会高估美国经济的中长期表现。

毫无疑问，美国债券收益率曲线变平也引起了美联储官员的关注。美联储主席鲍威尔淡化了这一趋势往往是美国经济衰退前兆的观点。他认为，美国债务长期利率和短期利率差距的缩小应归因于特殊因素，没有什么可担心的。然而，圣路易斯联邦储备银行行长布拉德和明尼阿波利斯联邦储备银行行长卡斯卡不同意鲍威尔的观点。"收益率曲线的逆转自然是不利于经济的信号."布拉德警告称，美国国债的长期利率未来可能会低于短期利率，这值得市场和政策制定者的关注。卡什卡利还警告说，忽视收益率曲线给出的警告是有风险的。“如果美联储继续加息，我们面临的风险不仅仅是收益率曲线的逆转。转向紧缩政策可能会抑制美国经济。”他是这么说的。