贸易摩擦下美元反弹是阶段性而非周期性的

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中美贸易摩擦之初，人民币汇率上升而非下降，而美元指数下降而非上升，超出了市场预期。随着贸易争端的升级，美元指数逐渐扭转了年初的疲软趋势，并强劲反弹，自第二季度以来累计升值超过5%。非美元货币跟随被动调整，全球外汇市场波动加剧。随着中美贸易摩擦的进一步升级，美联储加息的速度加快，美元指数在后期是会继续运行还是会回落，已成为市场热点。

从机制上看，贸易摩擦可以通过多种渠道影响汇率，主要影响短期的市场情绪、中期的通胀预期和国际收支，以及长期的经济增长潜力。

从市场情绪来看，短期贸易摩擦的加剧使美国总统特朗普的民意支持率居高不下，但反对力量的逐渐上升将限制美元指数的走势。美国总统长期支持率通常与美元指数呈正相关趋势，这在特朗普上台后尤为明显。两者显示出一种“失去的相关性”，这种相关性甚至超过了短期内经济基本面和货币政策对美元指数的影响。德意志银行的研究证实了这一发现，特朗普的民意支持率比美元指数高出约45天。2017年，受隔离墙的修建、通鲁门事件的发酵和新政的启动等因素影响，特朗普的民意支持率持续下降，美元指数全年也下降了10%。自2018年以来，随着特朗普税收改革的正式实施，对俄罗斯和伊朗的经济制裁已经重启，并对中国、欧盟、日本和墨西哥等主要贸易顺差国家征收关税。在一系列“美国第一”战略下，特朗普的公众支持率迅速上升，导致美元指数强劲反弹。从短期来看，这一趋势将会继续。然而，随着特朗普的关税战进一步深化，主要贸易伙伴也对美国采取了有针对性的反制措施。目前，美国企业已经感受到了寒意。美国最大、最有影响力的企业集团美国商会公开反对特朗普的关税政策，参议院也希望限制特朗普的征税权。随着11月份中期选举的临近，党派博弈将变得白热化，民主党将利用税收问题攻击特朗普，民意支持率可能再次下调，这将抑制美元指数的走势。

从中期来看，通胀上升和国际收支状况恶化不利于美元指数的走势。随着贸易摩擦的加剧，进口产品的成本，特别是生活必需品的成本将会增加，中国将出现进口通货膨胀。根据美中贸易委员会发布的一份报告，中国向美国出口的商品使美国的价格水平下降了1至1.5个百分点。随着美国推动对价值约2500亿美元的中国进口商品征收关税，美国家庭消费支出将不可避免地迅速增加，价格水平也将上升。根据购买力平价理论，国内价格水平的上升不利于美元指数。

从国际收支的角度来看，出口下降的速度可能会快于进口，经常账户也会进一步恶化。美国对中国和其他贸易伙伴的出口产品征收关税，这引发了贸易伙伴的相互反击和报复措施，这将导致进出口的双重下降。考虑到美国正独自面对世界，出口下降速度将快于进口，贸易逆差将进一步扩大，这将抑制美元指数。从今年前五个月的数据来看，美国的贸易逆差比去年同期增加了250.7亿美元，同比增长8%。可以看出，贸易战并没有解决美国的贸易逆差。

从长期来看，紧缩的贸易和货币政策将导致经济增长的“短期上升和长期下降”。随着全球贸易摩擦的进一步加剧，美国的出口部门和制造业将面临严重冲击，原材料和成品价格将上涨，这将严重影响美国的经济增长潜力。考虑到美国在收紧货币政策的同时，也会抑制企业投资和居民消费。无一例外，“三驾马车”将受到很大影响，美国经济可能出现“短升长跌”，相应地，美元指数将再次进入周期性下降通道。华盛顿智库预测，如果世界上爆发一场小规模的贸易战，即关税增加10%，大多数经济体的国内生产总值将下降1%至4.5%，美国国内生产总值将下降1.3%；如果爆发一场严重的贸易战，即关税增加40%，全球经济将重现20世纪30年代的大萧条。

回头看这荒凉的地方，没有风，也没有雨，也没有阳光。外汇市场的波动是正常情况。例如，在海上航行时，会有起伏。从中长期来看，贸易摩擦对美元指数的伤害大于支撑，美元不能继续单边升值，人民币汇率压力不能继续积累。企业和个人在关注外汇市场风险和做好套期保值的同时，要增强对中国经济和人民币汇率的信心。无论从国际经验还是从人民币汇率的发展过程来看，世界上没有一个国家的经济规模如此之大、经济增长率如此之高、外汇储备如此之丰富、外债负担如此之低，会经历长期持续的汇率贬值。中国稳定的经济基本面、高资产回报率、持续开放的金融市场和经验丰富的央行将确保国际资本的持续流入。从这个角度看，人民币将保持稳定的表现，为全球贸易和投资的健康发展注入稳定的基因。

(作者是中国银行国际金融研究所研究员(601988))