6月社融与M2继续回落，脱虚入实货币政策已不奏效？

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继5月份社会融资规模扩大后，6月份新增社会融资继续大幅下降，m2增速降至8%的历史低点。悲观的金融数据再次印证了“信贷紧缩+货币宽松”的政策基调。

7月13日，央行公布了6月份的金融统计数据，显示人民币贷款增加了1.84万亿元，同比增长3054亿元。然而，社会融资增量和广义货币(以下简称“m2”)的增长率不但没有上升，反而下降了。6月份，社会融资增加1.18万亿元，同比减少约6000亿元，m2增速降至8%的历史低点，远低于预期。

业内人士表示，这主要与严格金融监管下的表外融资大幅萎缩、整体融资环境趋紧、信用衍生能力弱有关，预计未来将继续保持低增长趋势。

“社会融合”仍然缓慢

今年上半年，社会福利一直在萎缩。从今年上半年的整体数据来看，社会融资规模增加了9.1万亿元，比去年同期减少了2.03万亿元，低于过去五年同期的平均值。其中，6月份社会融资规模增加1.18万亿元，比5月份(7608亿元)增长55%，但仍比去年同期减少5918亿元，增速降至9.8%，创历史新低。

CICC固定收益部董事总经理陈建恒认为，今年社会融资的萎缩主要来自信托和委托贷款的萎缩，新资产管理规定的细节尚未出台，信托机构处于观望状态，业务发展较为谨慎，买债和非标都处于停滞状态。

尽管今年RRR有三次定向降息，但由于贷款政策和投资方向的限制，银行机构继续减少对房地产企业、产能过剩的国有企业和地方融资平台等高杠杆、高风险融资实体的资金投入。与此同时，大量表外融资事实上无法完全实现表内回报，这导致了社会融资的急剧下降。

数据显示，6月金融机构表外业务融资(包括委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票)减少6915.81亿元，降幅最大。

联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员李麒麟表示，退回非标准表格并不像想象的那么容易。以前企业和银行选择非标准形式作为合作模式的原因是表内贷款不能合规支持。原因可能是行业限制、信贷额度控制或其他原因。现在非标准资产业务已经被压缩，但是这些限制因素并没有改变。

新资产管理条例实施后，大量后续配套文件尚未出台，新业务缺乏具体实施细则，监管机构缺乏统一管理标准。各种债券市场的投资者在现阶段都会持谨慎和保守的态度。陈建恒表示，后续规定实施后，相关业务可能会部分恢复。

“现金流为王”仍然有效

社会融资增长率持续下降，加上影子银行监管力度加大，导致货币创造活动减少，尽管6月份财政支出加速。数据显示，6月末m2余额为177.02万亿元，同比增长8%，增速分别比上年末和去年同期低0.3和1.1个百分点。

m2和社会融资增量的下降，加上央行今年的宽松操作，再次印证了“信贷紧缩+货币宽松”的政策基调。

在今年6月的国务院常务会议和央行第二季度的定期货币政策会议上，人们表达了保持流动性“适度充裕”的想法。在操作上，放松的意图也很明显。今年以来，央行已经实施了三轮有针对性的RRR减息，释放的资金已经超过2万亿元。与央行目前35万亿元的总资产相比，这一放松幅度相当大。

央行放松了基础货币，但获得基础货币的商业银行环顾四周，发现没有地方投资，这导致商业银行层面的总体流动性持续收紧。海通证券(Haitong Securities)首席经济学家蒋超表示，这实际上非常类似于“流动性陷阱”的状态，即仅靠货币政策无法达到增加总体流动性、刺激经济的效果。

新的资产管理规章制度不会在短时间内实施，对非标准业务的影响将在较长时间内得到解决。预计社会融资规模仍将面临压力。蒋超认为，只要减债背景不变，影子银行监管不变，即使央行货币政策适度宽松，也不会改变总体流动性紧缩格局，这意味着现金流为王的逻辑依然成立。未来真正的机会应该是那些能够持续创造现金流的资产。今年表现良好的资产在未来会越来越强大。

中国人民银行研究局局长徐中最近发布文件称，在当前形势下，金融服务实体经济的金融政策是有希望的。他认为，小微企业和创新型企业的减税政策应该做好。当金融去杠杆化面临资本短缺时，应协调金融资金充实国有金融机构资本等金融政策，确保金融服务实体经济的能力不被削弱。