央行金融研究所所长孙国峰:正确理解稳健中性货币政策

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今年以来，央行坚持稳健中性的货币政策，进行前瞻性的预调微调，管理好货币供给的总闸门，不仅在防范和化解重大金融风险的攻坚战中发挥了重要作用，也促进了经济高质量发展。近年来，社会上关于货币政策取向的讨论很多，出现了“货币政策万能论”和“货币政策无用论”等声音，需要彻底清理，厘清概念，正确理解稳健中性的货币政策。

什么是稳定和中性的货币政策

稳健中性的货币政策是“不紧不松”的中性趋势。在我国货币政策实践中，货币政策取向可分为五个范围:“紧”、“中紧”、“稳”、“中松”和“松”。从2001年到2016年底，中国在2007年下半年和2008年第一季度短暂实施了“适度从紧”和“从紧”的货币政策，并在2008年第二季度至2010年底实施了“适度宽松”的货币政策。自2011年以来，货币政策取向一直被设定为“稳定”。在“稳健”货币政策的范围内，根据货币政策操作的力度，货币政策取向可以进一步细分为“稳健偏紧”、“稳健中性”和“稳健偏松”三个分区。稳定中性是指将货币政策保持在“稳定”范围内的地区之间的“稳定中性”。

汉语在中国传统文化中有着深刻的含义，《尚书》说“顺”就是不偏不倚，这与“正”是一致的。金融需要回报的源泉，支持实体经济。作为金融的上层建筑，货币政策也应该促进对实体经济的金融支持，这种支持不能多也不能少。这就是中立的含义。因此，稳定和中性的货币政策并不意味着货币和信贷零增长是稳定和中性的，也不意味着银行体系流动性零增长是稳定和中性的。相反，这意味着银行体系中的货币、信贷和流动性的增长应该与经济增长和价格上涨相匹配，而经济增长和价格上涨应该支持合理的经济增长和价格上涨，而不应作为经济增长和价格上涨的总和太多或太少。

几年前，在货币政策的实际执行过程中，各方都希望货币条件宽松一些，一旦出现金融风险，他们希望央行通过增发货币来帮助应对，这增加了货币政策操作的难度，使货币政策在某些时期趋于稳定，在执行中略有松动。2016年底，中央经济工作会议提出“货币政策应保持稳定和中性，适应货币供给方式的新变化，调整货币政策关口”，并正式将货币政策取向调整为“稳定和中性”。从2017年开始，货币政策从实际稳定和宽松转向稳定和中性回报。从相对变化的角度来看，稳定中性的货币政策相对于稳定宽松的货币政策来说是相对紧缩的，这是边际紧缩，但从与实体经济相匹配的角度来看，它是稳定中性的。

2018年，由于过去国内经济金融领域积累的突出矛盾，以及更加复杂的国际经济金融形势，中国面临一些严峻的挑战和不确定性。同时，强有力的监管导致影子银行业务萎缩，社会融资规模增速下降，银行表外业务面临重返谈判桌的巨大压力。在这种内外形势下，货币政策比实体经济略紧。因此，央行采取了结构性货币政策操作，货币政策略有调整，贷款增速有所回升，这使得货币政策仍然与实体经济相匹配，既不放水也不收紧，稳健的货币政策保持了中性态势。

当前，实施稳健中性的货币政策，就是要在稳定的基础上更加审慎、前瞻、灵活和中性，创造稳定的货币金融环境，更好地平衡稳定增长、结构调整、抑制泡沫和防范风险的关系，把握结构性去杠杆化的强度和节奏，为高质量发展和供给侧结构性改革创造合适的货币金融环境。

结构性货币政策不会改变货币政策的稳定中性取向

今年以来，货币政策工具不断创新，储备工具得到灵活运用。1月，针对包容性金融的RRR削减计划得以实施；4月，一些金融机构下调存款准备金率，以取代中期贷款机制；6月初，扩大了中期贷款机制的抵押范围；6月24日，RRR宣布定向削减，以支持面向市场的合法“债转股”和小微企业融资。此外，通过以下政策措施，小微企业金融服务得到进一步改善和深化:加大支持小、支农和再贴现的范围，从放宽申请条件、扩大抵押物范围、强化精准重点、创新借款模式等方面简化和优化再融资申请的评估；放宽小微企业贷款资产支持证券基础资产单户授信的信贷规模要求；完善宏观审慎评估体系，提高小微企业贷款评估权重。

这些货币政策操作，尤其是传统上被认为更令人震惊的储备工具的持续使用，引发了对货币政策取向判断的争论。一些人认为央行已经开始放水，货币政策正在转向全面宽松。事实上，今年以来的货币政策操作不是为了放水，也不是为了全面放松。货币政策的稳定和中性取向没有改变，因此简单地认为RRR减息是根据表面现象放水是不合适的。

首先，经济和金融形势在不断发展变化。稳定和中性的货币政策旨在为经济和金融的健康运行创造合适的货币和金融环境。这也应该是一个动态的优化过程，应该根据形势的需要使用不同的货币政策工具。当前，世界政治经济环境更加复杂，全球经济持续改善。然而，贸易保护主义和地缘政治风险带来的挑战越来越严峻，国际经济金融形势更加复杂。国内经济金融领域结构调整出现积极变化，但仍存在一些深层次问题和突出矛盾。随着国内外不确定性的增加，预先调整和微调较小的前瞻性货币政策操作有助于应对可能出现的挑战和不确定性。

二是货币政策灵活性适度增强，能够更好地发挥金融调控“两大支柱”的作用，加强与金融监管的协调与合作，形成安全有序应对金融领域各种风险的合力，避免违约事件由频发恶化为频发，保持规避系统性金融风险的底线，为防范和化解重大金融风险奠定坚实基础。在加强金融监管和金融机构资本约束的背景下，一些发展前景良好的企业有可能因流动性问题而违约。如果此类企业大规模违约，将引发市场恐慌，导致企业信用风险集中爆发，不仅会加剧金融市场的流动性紧张，还会导致紧缩政策叠加造成的系统性风险。

第三，对货币政策进行精确调控，降低了社会融资成本，减轻了实体经济中企业的负担。在保持稳定的同时，受经济进步、信贷需求旺盛等因素的影响，企业的融资成本有所增加。实施有针对性的RRR减量化可以提高银行体系资金的稳定性，优化流动性结构，引导金融机构加大对小微企业等薄弱环节的支持，增强对实体经济的服务，避免过度扩张，防止过度的货币条件进一步扭曲和固化经济增长方式和资源配置结构。

最后，利用结构性货币政策工具支持结构性改革，帮助解决结构性问题，不仅是国际金融危机以来全球货币政策运行的趋势，也是中国结构性货币政策的特点。当前，我们面临着去杠杆化、小微企业融资难等诸多问题，主要是结构性问题。总量政策在解决这些问题上效果有限。简单的收紧或放松不能达到预期的目标，可能会有更大的副作用。在总量稳定中性的情况下，结构性货币政策工具可以发挥定向精准滴灌的功能，优化投资和流动性结构，有针对性地解决经济运行中的突出问题，以较低的成本解决结构性问题，推动结构性改革取得更好的效果。

稳健中性货币政策的体现

在具体操作实践中，稳健中性的货币政策体现在“量”和“价”两个方面。在数量上，从基础货币的角度来看，RRR降息本身只是流动性投放方式的一种改变，它改变了基础货币的构成，即法定准备金减少而超额准备金增加，但基础货币的总量不会因此而改变。截至2018年5月底，基础货币余额为30.4万亿元，同比增长1.6%，比4月底减少2797亿元，比去年年底减少1.74万亿元。从货币信贷增长来看，m2和贷款增速已经稳定，而社会融资规模余额增速有所下降。广义货币m2增长率和社会融资规模余额与国内生产总值增长率和居民消费价格指数增长率之和总体匹配良好。2018年1-5月，广义货币m2增长8.3%，与1-4月持平，比上年增长0.2个百分点；贷款增长12.6%，比1-4月及去年全年下降0.1个百分点；社会融资规模余额增长10.3%，同比下降0.2个百分点，同比下降1.7个百分点。2017年，广义货币m2和社会融资规模余额分别增长8.1%和12%。前者比国内生产总值和消费物价指数的总和低0.4个百分点，而后者高3.5个百分点。2018年第一季度，广义货币m2余额和社会融资规模分别增长8.2%和10.5%。前者比国内生产总值增长和消费物价指数增长之和低0.7个百分点，而后者高1.6个百分点。

在价格方面，从央行的政策利率来看，中期贷款便利利率和央行的反向回购操作利率都有所上升。近年来，中国人民银行探索建立利率走廊机制，重点是稳定短期利率，在一定范围内保持利率弹性，增强利率传导效果，通过公开市场操作利率来释放政策信号，并重视长期贷款作为利率走廊上限和中期贷款作为中期政策利率的作用。自2017年以来，受国内外市场资本供求变化的影响，特别是美联储加息后，美国国债收益率带动全球收益率曲线上移，在国内市场流动性基本稳定的情况下，中期贷款便利利率和央行反向回购操作利率均有所上升，这也是稳定性和中性的进一步体现。从货币市场利率的角度来看，货币市场利率中心下降了。5月份银行间同业拆借月加权平均利率为2.72%，比4月份低9个基点，比去年12月份低20个基点；质押式回购的月加权平均利率为2.82%，比去年4月份低28个基点，比去年12月份低29个基点。Shibor总体上有所下降。Shibor总体上有所下降。6月底，隔夜市净率为2.63%，比5月底低20个基点，比上年末低21个基点；1周市净率为2.86%，比5月末低4个基点，比去年年底低9个基点。从金融机构贷款利率来看，金融机构贷款利率平稳小幅上升，其中企业贷款利率小幅上升。3月份，非金融企业和其他部门贷款加权平均利率为5.96%，比去年12月份上升0.22个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为6.01%，同比增长0.21个百分点；票据融资加权平均利率为5.58%，比去年12月提高0.35个百分点。个人住房贷款利率小幅上升，3月份加权平均利率为5.42%，比去年12月份上升0.16个百分点。

总的来说，无论从数量还是从价格来看，中国的货币政策都表现出稳定和中性的取向。

坚持稳定中性的货币政策取向

我们将努力防范和化解重大金融风险，控制宏观杠杆率，从根本上控制汇率关口。利用和控制金钱是没有用的。稳健中性的货币政策取得良好效果，结构性去杠杆化稳步推进，金融风险防控初见成效。国际清算银行数据显示，2017年，中国非金融行业杠杆率增速明显放缓，从2012年至2016年年均14.8个百分点降至0.4个百分点，其中非金融企业部门杠杆率增速由上升转为下降，从2012年至2016年年均9.3个百分点降至6.1个百分点。

要打赢防范和化解关键金融风险的硬仗，我们必须继续坚持稳定、中性的货币政策取向。要准确把握稳定中性货币政策的实质，不仅要坚定信念，毫不动摇地坚持稳定中性的货币政策，避免放水的想法，坚决防止洪水进一步扭曲和固化结构性问题，积累更多矛盾和风险。导致去杠杆化工作的放弃；在保持稳定的中性取向的前提下，适度增加灵活性，并根据形势的动态变化，采取有针对性的切实措施，缩小结构性差距。要摒弃“货币政策的普遍理论”，强调多种措施，加强各部门之间的协调，形成政策合力，共同抗击风险，共同支持创新驱动，激发企业活力，推动新旧动能转化，促进经济高质量发展；警惕“无用的货币政策理论”，破除“等待重要”的观念，敢于承担责任，保持战略实力，管理好货币的大门，发挥稳健的中性货币政策在结构性去杠杆化中的作用。

保持它看似简单，但事实上它是极其困难的。中国传统文化对此有着深刻的阐述。《中庸》说:“天下皆平等，厥禄可以辞，白刃可以舞，中庸是不可能的。”它表明，保持中学是困难的，智慧，仁慈和勇气是宝贵的。坚持读中学不仅需要勇气，还需要智慧、毅力和忠诚。“如果一个绅士遵守法律，半途而废，他就能做到最好”，这意味着更难坚持下去。根据中国共产党第十九次全国代表大会的报告，从现在到2020年，是全面建设小康社会的决定性时期，特别是要坚决为预防和化解重大风险、准确脱贫和防治污染打好基础。在2017年底的中央经济工作中，提出今后三年要抓好重大风险的防范和化解，重点是防范和控制金融风险。为了赢得预防和控制重大风险的战斗，支持高质量的经济发展，审慎的货币政策必须保持中立。任重道远，需要坚定的信念，坚定的坚持正确的道路，坚定的实施。

(作者是中国人民银行金融研究所所长孙国峰。本文将在《中国金融》2018年第14期上发表)