央行例会六大变化暗示政策走向 降息、降准或有可能

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中央经济工作会议后不久，央行货币政策委员会在第四季度召开了例会。货币政策委员会定期会议作为观察央行下一阶段货币政策走向的“风向标”，一直受到广泛关注。

中央经济工作会议后不久，央行货币政策委员会在第四季度召开了例会。货币政策委员会定期会议作为观察央行下一阶段货币政策走向的“风向标”，一直受到广泛关注。 央行官方网站今天宣布，2018年第四季度央行货币政策委员会例会(共83次)于12月26日在北京召开。会议定期分析当前国内外经济金融形势，规划下一步货币政策。

与第三季度例行会议的声明相比，本次会议在判断国内外经济金融形势和进一步制定货币政策安排方面有了许多变化。相比之下，主要变化如下:

1.肯定过去出台的一系列缓解民营企业融资困难的政策:

会议指出，对实体经济的金融支持“进一步加强”(这一说法在三季度例会上“相对稳定”)，删除了“加强形势预判和前瞻性预调微调”的说法。

2.人们认为，目前国内外经济和金融形势的不确定性正在减少；

会议指出，我们应继续密切关注国际和国内经济金融形势的微小变化(以前称之为“新变化”)。但是，尽管国内外经济金融形势已经从“新变化”向“边际变化”转变，会议也增加了“增强忧患意识”的表述，这也是中央经济工作会议提出的。

3.一些新的提法是继续中央经济工作会议的部署:

比如，这次例会提出了“加大反周期调整力度”，增加了“创新和完善宏观调控”的表述。上个季度，它只说“高度重视反周期调整”；稳健的货币政策已从“保持中性”转变为“更加注重紧缩和适度”，并删除了“管理货币供应的总闸门”的表述。

4.这些表述不同于中央经济工作会议的表述:

虽然这次例会的总基调是继续中央经济工作会议，但仍存在一些分歧，主要体现在结构性去杠杆化和汇率方面。

本次例会删除了“把握结构性去杠杆化的力度和节奏”的表述，这与中央经济工作会议仍然提出的“坚持结构性去杠杆化”的基本思路不同。

在汇率方面，与第三季度的例会相比，本次例会增加了“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，但此前的中央经济工作会议并未提及汇率政策。当时，市场曾分析称，它没有提到汇率政策，这意味着未来的货币政策将更加注重“以我为主”和内部均衡，汇率政策不再是主要关注点。但这一次，它带来了更多的疑问。

5.对提高金融服务实体的经济能力提出了更具体的要求:

会议在肯定前一段时间对实体经济的金融支持进一步加强的同时，仍然强调要增强实体经济的金融服务能力，目标更加明确，即提出要“全面落实政策”，增强实体经济的金融服务能力，并提出“推进稳健的货币政策，增强微观主体活力，发挥资本市场功能，形成良性循环，促进国民经济整体良性循环。”

6.下一步，要加快金融开放的步伐:

这次会议提出要进一步扩大金融对外开放。相比之下，虽然三季度例会也谈到了扩大金融对外开放，但只是说要“积极有序”地扩大金融对外开放，从“积极有序”到“进一步”，而且程度加深了。

解读一:中央经济工作会议部署的具体着陆点

总的来说，四季度例会对经济形势的判断和对下一步货币政策的要求是落实中央经济工作会议的部署。

在判断经济形势方面，会议指出了当前中国经济发展面临的一些压力。特别值得注意的是，这次会议删除了“内需拉动经济增长”的表述，这也反映了当前中国经济总需求的下降。中央经济工作会议还提出要稳定总需求，推动形成强劲的国内市场，改善消费环境，增强消费能力。

因此，面对经济下行压力，会议强调要“加大反周期调整力度”。那么，如何理解这句话呢？

事实上，中央经济工作会议有一个明确的计划，就是继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，及时进行预调微调，稳定总需求。具体而言，积极财政政策应提高效率，大规模实施减税和减费，并大幅增加地方政府专用债券的规模。稳健的货币政策应适度从紧，保持合理充裕的流动性，完善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决民营企业和小微企业融资难的问题。

本次例会对加强货币政策反周期调整提出了进一步的具体要求。会议指出，完善前瞻性、灵活性和针对性的货币政策。稳健的货币政策应更加注重适度紧缩，保持合理充裕的流动性，并保持(三季度例会将“引导”)货币、信贷和社会融资规模的合理增长。

分析普遍认为，稳健的货币政策已经从“保持中性”转变为“更加注重紧缩和适度”，删除了“管理货币供应总闸门”的表述，这表明未来的货币政策有望在今年的基础上进一步放松，以确保经济稳定增长。预计明年RRR将有几轮降息，降息的可能性也在增加。

“货币政策应采取反周期监管，以平抑经济周期波动。从中期和长期来看，空未来仍然非常需要降低存款准备金率，并且需要减少外汇持有量的持续收缩以对冲风险。”民生银行首席研究员文彬(600016)告诉《证券时报》记者。

文彬进一步表示，有两种方法可以降低RRR:一是直接降低存款准备金率，另一种是用RRR降低取代mlf，但从总体上看，应该选择第一种。

除了使用定量控制方法外，还将使用基于价格的货币政策控制方法。最近，央行宣布的定向中期贷款机制(tmlf)被外界视为“定向降息”的开始。国泰君安(601211)证券首席经济学家华长春认为，当前的经济不是货币问题，而是信贷紧缩问题，预计2019年央行的货币政策将从这个角度出发。央行下调基准贷款利率的可能性越来越大，预计会有一至两次下调基准贷款利率，具体时间可能在年中左右。

解说二:三角形良性循环的意图

会议在肯定前一段时间对实体经济的金融支持进一步加强的同时，仍然强调要增强实体经济的金融服务能力，目标更加明确，即提出要“全面落实政策”，增强实体经济的金融服务能力，并提出“推进稳健的货币政策，增强微观主体活力，发挥资本市场功能，形成良性循环，促进国民经济整体良性循环。”这也是本次例会最大的亮点。

从以上表述可以看出，未来实施稳健货币政策的一个非常重要的目标是促进国民经济的整体良性循环，而良性循环的内涵是货币政策、微观主体活力和资本市场功能之间的三角互动。

如何理解这些三角形之间的良性循环？中信证券研究所副所长明明(600030，诊断学)告诉《证券时报》记者，这句话可能包含两层意思:

首先，按照央行行长易纲提出的货币政策“三步走”，即从数量调控到价格调控，再到宏观审慎政策框架的构建，前两步货币政策已经全面完成，未来宏观审慎政策框架将进一步完善。其内涵不仅包括微观主体，还包括资本市场。

第二，考虑到财务委员会办公室的职责，由于财务委员会办公室位于央行，财务委员会办公室最近召开了资本市场改革与发展研讨会，强调资本市场的战略地位。因此，货币政策也应该站在更高的角度为实体经济和资本市场的发展服务。

“总体而言，货币政策的内涵得到了提升，这是一种更广泛的货币政策。它不再是货币政策本身，而是基于宏观经济调控和金融调控的统一布局。”说得很清楚。

解释3:你为什么不提结构性去杠杆化

虽然这次例会的总基调是继续中央经济工作会议，但仍存在一些分歧，主要体现在结构性去杠杆化和汇率方面。具体而言，本次例会删除了“把握结构性去杠杆化的力度和节奏，把握结构性去杠杆化的力度和节奏”的表述；同时，与三季度例会相比，增加了“保持人民币汇率基本稳定在合理均衡水平”的表述。

如何减少和增加这种意图？事实上，没有必要过度解读。明明对《证券时报》记者表示，货币政策委员会的例会是一次例会，许多重大宏观经济政策不需要在例会上全面重申。过去，中央经济工作会议的一些提法在货币政策委员会随后的定期会议中不会提及。“从预期导向的角度来看，央行发布的季度货币政策执行报告将比货币政策委员会例会发布的政策信号更有意义。”

在本次例会上，结构性去杠杆化不再被提及。《华尔街日报》首席经济学家邓海清认为，从中央层面来看，结构性去杠杆化的主要领域是地方政府和僵尸企业，而这些领域的去杠杆化与货币政策关系不大，更多的是与财税制度和国有企业改革有关。从央行的角度来看，更重要的是稳定整体杠杆率，加大反周期调整力度，这不能因为局部因素而影响整体。

明明还认为，货币政策更多的是一种总量政策，其结构功能相对较弱。结构性去杠杆化仍然更多地取决于产业政策、监管政策、财政政策等。在货币政策委员会的定期会议上不提它是合理的。