如何看待棚改专项债对房地产投资给影响？

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报告要点

自2017年下半年以来，有两种特殊债务，特别是项目收入的特殊债务，即大规模土地储备债务和棚改债务，与房地产直接相关。但是，考虑到土地开发投资的下降、土地开发与房地产开发之间的时滞以及改革后的三年计划的局限性，这两类专项债务很难在2019年形成对房地产投资的支持。融资需求减弱仍是导致利率下调的主要因素，基本面仍有利于利率下调。

地方政府融资的“前门”。地方政府融资模式的未来方向是逐步弱化城市投资债券的名义意义和现实意义，最终演变成一种一体化、多元化的融资结构:以地方政府一般债券为主体，各种特殊债券为组合。项目收入专项债务可视为规范地方政府融资模式的重要举措，相当于将具有一定现金流的项目从政府一般预算资金池中分离出来，分别建帐、核算、管理，接近市场化程度更高的公司、企业债券的发行要求。世界上还有一个成熟的“市政债务”先例。

项目收入专用债券的发行情况如何？在财政部各项文件的大力推动下，项目收入专用债券成为近年来发行的主要债券。2017年共发行2867亿元，2018年增至10125亿元，占全年新增特种债券的比例不到30%，约为75%。根据项目类型，在2018年新发行的土地储备和棚改专项债券中，占近90%，其他专项债券(交通、收费公路、市政和城乡基础设施、学校教育、医疗、生态和环境保护等)的发行量也有所增加。)约占10%。

股改专项债务对房地产投资的影响最为直接；土地储备专项债务对房地产投资的影响存在一定的时滞，但也存在直接的相关性。考虑到棚改的三年计划和2018年的完成量，预计2019年棚改投资约为1.2万亿元，比2018年下降约25%。据估计，房改投资放缓将导致2019年房地产投资下降3.5个百分点。土地储备对房地产投资的影响可以分为两个阶段。由于2018年土地市场交易疲软，土地延期支付与启动投资之间存在较长的时间间隔，即使2019年土地储备债券发行量上升，也难以扭转目前住房企业减少征地、土地投资增速下降的趋势，土地储备债券的影响可能要到2020年才会显现。

特殊债务的数量不是老虎，根本的弱点难以扭转，这有利于利率下降。与对房地产的影响相比，特殊债务的强度更有可能在基础设施方面，但在债券市场祁鸣系列20181224中提前发行特殊债务时，基础设施是否会立即见效？我们做了一个分析:回顾2008年至2016年的三轮基础设施刺激，由于增量资金来源不同，从资金筹集到基础设施恢复的时间间隔逐渐延长。因此，即使地方政府专项债务提前释放且增量资本较大，其对基础设施的助推作用也要到2019年下半年才会显现，需要考虑的是，非标准投资的参与度不够，这种效应可能需要打折扣。就债券市场而言，就对房地产和基础设施投资的影响而言，提前发行地方政府特别债券不会对基本面产生直接影响。融资需求减弱仍是导致利率下调的主要因素，基本面仍有利于利率下调。

文本

发行本地债券或提前发行对房地产有什么影响？在前一份报告中，“债券市场祁鸣系列20181224-特殊债券提前发行，基础设施建设会收到立竿见影的效果吗？我们提前分析了专项债券对基础设施建设的影响，并进一步认为，自2017年下半年以来，专项债券，特别是项目收益专项债券，包括两个大型地方储蓄债券和换股债券，都与房地产直接相关，那么明年地方政府债券发行量的增加是否会明显带动房地产投资增速反弹？时差有多长？

项目收入专项债务:地方政府融资的“前门”

地方政府融资模式的未来方向是逐渐弱化城市投资债券的名义意义和现实意义，最终演变成一个一体化、多元化的融资结构:地方政府一般债券为主体，各种特殊债券为组合，省级人民政府为主体，或下级政府代其发行贷款，最终演变成地方城市未来发行自己的“市政债券”，逐渐弱化城市投资平台的地位。如果地方政府的城市投资债券需求完全转化为地方政府债券，地方政府的利息负担将会减轻，同时对城市投资平台的依赖将会大大降低，降低城市投资平台地位的多重功能将会实现。

2017年6月，财政部《关于地方政府自平衡收入专项债券品种及试点发展项目融资的通知》(蔡羽[2017]89号)要求“分类发行专项债券的项目应能产生持续稳定的现金流收入，体现为政府性基金收入或专项收入。”此外，现金流量收入应能完全覆盖特种债券的还本付息规模。”专项债券对应项目取得的政府资金或专项收入，应根据项目对应的专项债券余额进行安排，专项用于偿还到期债券本金，到期债券本金不应通过其他项目对应的项目收入偿还。“项目收入专用债券可以视为规范地方政府融资方式的一项重要措施。这相当于将有一定现金流的项目从政府总预算的现金池中分离出来，分别建帐、核算、管理，接近市场化程度更高的公司和公司债券的发行要求。世界上也有成熟的“市政债券”先例。

项目收入专用债券的发行情况如何？

在财政部各项文件的大力推动下，近两年来，项目收入专用债券已成为发行专用债券的主要债券。在2017年6月、7月和2018年4月， 财政部先后发布了《地方政府土地储备专项债券管理办法(试行)》(蔡羽[2017]62号)、《地方政府收费公路专项债券管理办法(试行)》(蔡羽[2017]97号)和《地方政府棚户区改造专项债券试点发行管理办法》(试行)。项目收入专项债券已逐步将符合要求、支出紧迫性高的项目纳入鼓励发行范围。 2017年共发行2867亿元，2018年增加到10125亿元，占全年新增专项债务的比例不到30%，达到75%左右。

根据项目类型，在2018年新发行的土地储备和棚改专项债券中，占近90%，其他用途专项债券约占10%。目前，项目收入专项债务投资主要包括:土地储备整治和储备、棚改、交通(非收费公路、铁路和轨道交通建设)、收费公路、市政和城乡基础设施、学校教育、医疗、生态和环境保护等。由于部分专项债务(主要是棚改)仅在2018年确定发行，从截至12月27日的2018年年度流通数据来看，棚改专项债务占31.17%，收费公路专项债务占7.40%，其他用途专项债务仅占3.22%。可以看出，项目收入中的专项债务主要是土壤储存和棚改，两者合计约占90%。

发行项目收益专用债券对房地产投资有什么影响？

这个问题的答案可以分为两部分，一部分是项目收入中的哪些特殊债务对房地产开发投资有影响，另一部分是这些特殊债务对房地产投资的时滞和影响程度。

在现有的特殊债务类别中，棚改项目主要包括国有矿区、林区、城中村、城市危旧房等的房屋改造。，往往涉及房屋的拆除和建造，而用于棚改的专项债务对房地产投资有最直接的影响；土地储备专项债务对房地产投资的影响存在一定的时滞，但也存在直接的相关性。这是因为土地储备通常有一个一级开发和土地供应的过程，如征用和平整，土地转让的最后一个环节是房地产开发商的土地投资。

(1)棚改专项债务

在“没有投机的住房”的概念下，工棚改革在短期内不太可能大大加快。因此，即使特殊债券的发行规模在2019年能够“大幅增加”，但要通过增加特殊债券的发行来实现这一目标仍有一定难度。那么工棚改革对2019年的房地产投资有什么影响呢？根据住房和城乡建设部发布的数据，从2018年1月至11月，已启动616万套棚改，超过了每年580万套的目标，投资超过1.6万亿元。根据2017年5月国务院常务会议制定的新的三年棚改计划，2018年至2020年将改造1500万套棚户区，2015年至2017年三年内将超额完成36万套棚改。这个数字在2018年被触及。根据2016年和2017年的经验，预计2019年和2020年将分别完成4600个，相应的棚改年投资约为1.2万亿元，比2018年下降约25%。房改投资占房地产投资的比重基本稳定在14%。据估计，房改投资放缓将导致2019年房地产投资下降3.5个百分点。

(2)土地储备专项债务

如何判断土地储备债务对房地产投资的影响？考察整个传导链:土地储备债券发行和土地储备与准备-土地出让(房地产企业当期付款包含在当期土地投资中)-房地产整体开发投资(土地成本投资和分期建设安装)。

第一阶段:由于土地储备债券的发行始于2017年，受从发行到土地收储的财政支出节奏影响较大，很难通过历史回溯来判断时滞。在这里，我们假设当年发行的所有地方债券都将在今年支付，所以从年度角度来看，当年发行的土地储备债券相当于当年的一级土地开发投资，但未售出部分不构成当期的房地产开发投资。2018年，土地储备债券的发行量接近6000亿元，大致相当于2018年约1.5万亿元的土地交易价格。根据滞后的土地交易价格与土地收购费用之间的比例关系(因为土地收购费用中包含土地收购资金的延期支付)，2019年开发商的土地收购费用约为3.3万亿元，比2018年下降约8%，土地投资将使房地产投资下降2.2个百分点。

第二阶段:从形象上看，房地产开发投资比一级土地开发投资滞后15个月左右。考虑到专项土地储备债券于2018年8月和9月发行，即使一级土地开发在年内完成，后续转让顺利，但由于15个月的时滞，2018年发行的土地储备债券仍难以转化为2019年的房地产投资数据。据估计，今年一级土地开发投资约为2.6万亿元，近五年房地产开发投资滞后15个月，约为一级土地开发投资的3.3倍。今年土地投资产生的8.6万亿房地产开发投资可能会在2020年反映出来，比2018年下降近30%。总的来说，考虑到2018年土地市场的降温和土地投资对房地产投资的滞后效应，即使土地储备债券的发行量在2019年上升，也很难扭转目前住房企业减少征地和土地投资增速下降的趋势。

特殊债务的数量不是老虎，根本的弱点难以扭转，这有利于利率下降

目前，在项目收入专用性债务的项目结构中，土地储备债务和减债占绝大多数。但是，考虑到土地开发投资的下降、土地开发与房地产开发之间的时滞以及三年计划改革的局限性，这两类专项债务很难在2019年形成对房地产投资的支持，但在一定程度上被拖累。即使有其他创新性专项债务，如担保、租赁住房等项目收入专项债务，也会受到土地开发和房地产投资之间的时滞影响，很难很快见效。

因此，与对房地产的影响相比，特别债务的强度更有可能在基础设施方面，但在债券市场祁鸣系列20181224中，当特别债务提前发行时，基础设施是否会获得立竿见影的效果？我们分析认为:2008年“4万亿”经济刺激计划的实施，2012年宽松的货币政策和非标准的快速增长，以及2016年相对密集的政策催化，是基础设施投资三次增长的主要原因，对应三种不同的增量资金来源。由于增量资金来源不同，从筹资到基础设施恢复的时间间隔逐渐延长。因此，即使地方政府专项债务提前释放且增量资本较大，其对基础设施的助推作用也要到2019年下半年才会显现，需要考虑的是，非标准投资的参与度不够，这种效应可能需要打折扣。

就债券市场而言，就对房地产和基础设施投资的影响而言，提前发行地方政府特别债券不会对基本面产生直接影响。融资需求减弱仍是导致利率下调的主要因素，基本面仍有利于利率下调。

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