高善文颠覆式解读金融危机：为何反反复复发生？

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本文来源于中国金融四十论坛作者:高善文

作为市场参与者，我想谈谈金融危机的预警、传导和政策干预:

基于有效市场假说的分析，金融危机是无法预警的。与其发出金融危机的警告，还不如发出/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do/do

金融危机的蔓延和加剧主要沿着债务市场的三个链条展开，即流动性危机、流动性危机和实体经济停滞，相关政策干预也应沿着上述三个链条展开。

就中国目前的情况而言，应对潜在金融风险的最佳政策干预是选择不干预。让子弹飞一会儿，没必要急着去救他们。过度的防范将导致许多风险定价工具和市场自律机制的异常发展。

——中国金融四十论坛学术委员、本质证券首席经济学家高善文

防范金融危机的三个重要问题——预警的可行性、传导机制和政策干预

高雯善文

防范系统性金融危机具有重大的理论、实践和政策意义。学术界的许多研究通过大量的理论推导、实证分析和数值模拟对上述问题进行了系统的研究，并提出了许多富有启发性的观点。中国的政策建议也值得思考。作为一个市场参与者，我想谈谈危机预防和干预中的几个重要问题。

01

金融危机能提前预警吗

第一个问题涉及金融危机的早期预警。众所周知，在金融市场理论中有一个特别有影响的假说，叫做有效市场假说。通过对有效市场假说的分析，我们可以发现预警是一个错误的命题:如果能够对金融危机进行预警，基于预警指标体系的交易可以获得巨大的利润。这使得基于公共信息和理论模型的所有预警不可能重复和成功实现。

2008年金融危机后，许多人批评了经济理论。人们质疑为什么如此多的经济学家和著名学者没有预料到如此巨大的危机。一些有效市场假说和理性预期理论的捍卫者提出了一个非常重要的反驳，即如果危机是可以预料的，市场已经预料到了它，并且可以基于这种预期获利，但这反过来会使危机预警无效。

回顾20世纪以来金融危机的历史，每次危机过后，很多人都说应该对危机进行预警。但是在100多年的历史中，我们还没有看到有人能够持续地对金融危机发出警告。

20世纪30年代，华尔街股市大幅下跌，一些人站起来说，他们曾预计股市会崩盘。后来，爱管闲事的人仔细检查了他的预测记录，发现他已经“预测”明年的股市崩盘十多年了，最后终于做对了。然而，这种预测在操作和政策干预上都是毫无意义的。

1997年东南亚金融危机后，许多人提出要警惕这场危机。但即使是拥有强大经济研究能力和丰富政策执行经验的美联储，也未能预测到2008年的金融海啸。在欧美学者理解2008年的教训之前，欧洲债务危机在2012年再次爆发，没有人给出任何警告。

在我看来，预警本身就是一个错误的命题，从根本上讲，金融危机是无法预警的。不管你怎么努力，“警告金融危机”都是浪费时间。

从政策角度来看，一个更有价值的问题是，为什么市场本身没有提前对危机保持警惕。如果市场能够对危机保持警惕，它将采取许多纠正措施，这反过来将防止危机发生或大大降低其破坏力。如上所述，危机前的警告有空的商业利益，并可以通过做空.赚钱这种激励本身就有强大的力量阻止市场走向危机。

为什么市场没有充分发挥预防的力量，部分与现实中的许多摩擦有关。一个重要原因是，在现实中，许多市场做不到空，比如房地产市场。

根据金融市场理论，当市场出现泡沫时，你可以通过做空.来获利做空行为本身可以纠正价格，防止金融危机的发生。一旦做不到空市场，这种价格修正机制将难以发挥其作用。例如，美国房地产泡沫引发了危机，部分原因是美国房地产市场难以做到空.例如，在中国的股票市场，很难通过证券借贷出售空；过去，价格发现的过程可以通过出售空股指期货来实现。然而，在2015年股市崩盘期间，股指期货交易受到限制，至今尚未完全恢复正常。如果中国股指期货交易正常，股市今年的跌幅可能不会那么大，因为卖出空股指期货远比卖出空一篮子现货更有效率。

由此可见，与其对金融危机进行预警，不如研究如何最大限度地减少市场中的诸多摩擦，使空机制发挥更好的作用，这远比危机预警更有效。基于健全的销售/出售/出售/出售机制的预测和预警在理论上是合理的，在现实中是可操作的。

例如，我们应该深入研究和思考如何通过金融创新提供能够在市场上出售空房价的金融工具，这无疑为许多金融机构提供了抵御房价泡沫的重要保障，也可以使市场自我修正机制发挥更好的作用。

由此可见，市场本身无法预警金融危机的一个重要原因是市场能够认识到自己。那么，为什么危机会一再发生？我认为更深层次的原因是金融市场的定价过程中存在一些基本的悖论。

在所有金融危机中，第一步必须是大幅调整资产价格。根据现代金融理论，资产价格是对未来现金流量的预期和折现，资产价格的大幅修正主要是由于未来现金流量预期的明显变化。但是一个基本的问题是，从哲学上讲，未来是不可预测的。

未来的不可预测性和试图预测未来的金融市场之间存在着不可调和的矛盾。这种矛盾使得金融市场在某些时候走得太远:如果沿着悲观的方向走得太远，市场在未来可能会大幅上涨；然而，如果我们沿着乐观的方向走得太远，最终将会出现大幅下调，这基本上是不可避免的。

没有人会知道未来会是什么样子。如果金融市场试图一次又一次地预测未来，它将不可避免地使用一些不可靠的工具，而市场本身也对这些工具的可靠性有所怀疑。一旦任何不可靠的工具被使用到极致，它将把市场带入死胡同。

有很多例子，比如2000年的互联网泡沫。互联网技术作为改变人类社会生活和组织的全新技术，将会给人类社会带来巨大的影响。如何评估和期待这种影响？事实上，这很难预测，但市场需要在这个预测的基础上交易。在某些情况下，市场预期变得过于乐观，最终发生了大幅的价格调整。

另一个例子是北京金融街(000402，股票市场)的房价，这取决于对未来几十年现金流的预测。但70年后，北京金融街的租金将会是多少，谁也说不准。这就像站在1949年，绝对无法预测2019年金融街的房价。既然我们无法预测金融街70年后的房价和租金，我们如何使用贴现现金流模型对其进行定价？只能依靠纯粹的猜测，大多数人认为这是合理的。然而，问题是猜测有时会犯大错误，在这个过程中仍然有许多反馈机制，但这不是我们今天讨论的重点。

我想反复强调的是，由于未来的不可预测性，金融市场资产价格的大幅调整往往是不可避免的，但金融市场试图迫使人们对其进行预测，它们之间总是存在紧张关系。一旦空机制不能正常运作，该系统出现问题的可能性将非常高。即使空机制运作良好，价格有时会大幅调整也是市场的正常现象。因此，我们不应该试图警告市场。警告行为往往表明我们已经走上了极端，也就是说，我们似乎能够预测市场之外的未来，这是一种致命的自负。

02

金融危机的传导机制

第二个问题是关于金融危机的传导机制。与其他自然科学相比，经济学仍然是一门不够严谨和精细的科学。也许是为了跟上潮流，经济学从其他科学中借用了许多术语，比如“软着陆”，这是飞行工程领域的一个术语；例如，“平衡”，这是物理学的概念。来自病理学的“感染”也是如此。从医学角度来看，“感染”似乎是指通过某种接触将某种病原体从一个宿主转移到另一个宿主的过程。如果我们按照这一医学定义来研究金融危机，我们会发现危机的本质或其核心机制并不完全是金融机构之间的“传染”。

高盛、雷曼兄弟和贝尔斯登等投资银行在危机前都持有大量房地产金融衍生品，但它们的风险敞口不同。一旦整个金融资产价格大幅下跌，一些投资银行将面临更大的风险敞口，并将迅速倒闭；其他投资银行的风险敞口较小，关闭可能需要更长时间，但这不会传染。如果与病理学相比，并不是细菌从一个物体跳到另一个物体，而是每个人都同时生病，有些人抵抗力差，先发生事故；其他人有很强的抵抗力，过了几天就出事了。从时间序列的角度来看，这种现象就像是一种感染，但本质上，只是问题暴露的时间序列不同。因此，我认为在危机中谈论“传染”可能不合适。

对于金融市场，基本上有两种融资方式，即股权融资和债务融资。因此，对金融资产价格的修正只有两个，一个是对股权市场的修正，另一个是对债权市场的修正。这两项修正案对整个金融体系和经济体系的影响不一定相同，至少没有高度重叠。它们之间可能有一些相互作用，但传导的结果不一定相同。

例如，2008年，中国股市从6000多点跌至1600多点，跌幅超过70%。2015年，a股市场的跌幅可能不到2008年的一半，但对整个金融体系的影响却大不相同。部分原因是2015年涉及杠杆，而2008年没有杠杆。

例如，2001年，美国科技网络的泡沫破裂，很快成为实体经济的衰退，最后美联储开始降息。在这一过程中，最重要的传导链是金融市场影响宏观经济，减缓经济增长，进而给金融市场带来广泛的压力。

上述比较足以表明金融资产价格的影响过程、传导链和所需的政策干预是不一致的，这与金融体系的结构、杠杆程度和问题市场的宏观重要性密切相关。一个普遍的结论似乎是，如果股票市场没有非常大的杠杆作用，那么资产价格的大幅调整就不需要干预；如果我们必须干预，我们还必须关注宏观经济的稳定性——一旦市场急剧调整带来的财富效应造成了宏观经济停滞的风险，政府就必须干预。然而，这种干预已经属于宏观调控的范畴，而不仅仅是危机干预。如果我们只关注狭义的干预，那实际上是没有必要的。

至于对债权市场的修改，由于合同的特点和时间的限制，很容易出现大问题，传播速度非常快。

如果不考虑国际资本流动，只考虑封闭的国内金融市场。那么，债权市场的巨大回调包含三个相互交织的问题:第一，它会引发局部流动性危机；二是也可能在一定范围内引发流动性危机，流动性危机与流动性危机相互交织、相互关联、相互强化；第三，这也可能导致整个经济活动严重停滞。

即使资产价格是健康的，但如果债权市场存在系统性风险，资产价格将会大幅调整，即信贷市场的严重收缩将导致资产价格的大幅调整和宏观经济的严重停滞，这反过来又会强化这一过程。

因此，沿着流动性链，金融系统将进入风险扩散和加剧的过程，这将触发流动性链。尽管这一链条中的传导过程的细节是不断变化的，但主要的逻辑背景是清楚的:一旦金融机构的流动性出现问题，风险源的暴露程度将会增加，并且更容易被吸收。金融机构的杠杆率越高，偿付能力就越处于边缘，就越容易被吸收。

我认为，政策干预也应该沿着上述三个链条进行。

首先，应对流动性危机的核心问题是防止银行挤兑。存款保险制度提供了一个很好的融合机制，它存在于零售市场而不存在于批发市场。在2008年的金融危机中，批发融资市场出现了紧缩。从本质上讲，对于流动性危机的传导来说，最重要的是阻断挤压，但政府如何在批发市场阻断它在一定程度上仍是一个悬而未决的问题。

第二，应对流动性危机的方式也应该清晰。如果是小型金融机构，就让它清算；如果是大型金融机构，我们应该考虑政府的系统性援助，至少是在政府的严格监管下有序退出。

第三，对于通过实体经济放缓和资本市场大幅调整来强化危机的链条，关键是防止宏观经济出现严重停滞。例如，2009年的全球联合干预。

03

应对危机

中国最好的政策干预是不干预

第三个问题涉及危机中的政策干预。首先要考虑的是，当危机发生时，决策者处于尴尬的境地，急于解决问题。但是有两个悖论。

第一个悖论是，不干预可能是一个更好的选择，它有助于克服道德风险，让金融市场变得更有活力、更稳健。但面对市场下滑，政治家们很难保持冷漠。

第二个悖论在某种程度上与上述早期预警有关。决策者可以声称通过成功的早期预警和早期干预避免了危机，但很难证明这一点。它无法向市场参与者证明，如果不制定某项政策，危机就会发生。因此，许多人会质疑政策制定者是否在邀功。

这种矛盾使得政策制定者在出手救助之前往往只是简单地等待危机，信贷一目了然。事前预防和干预虽然在理论上是完美的，但在实际工作中却无法得到清晰的解释，也很难说有什么表现。就激励机制而言，这种悖论导致没有有效的事前干预，即使预警和行动能够及时做出。

选择干预政策最困难的问题是是否选择干预。1998年，美国长期资本管理公司濒临破产。美联储的干预旨在敦促相关机构重组企业债务，但没有直接救助相关金融机构。事后看来，这也是一个成功。

如果我们在处理危机时选择不干预，市场将克服道德风险并自我修正，从而变得更强。毛主席曾经说过，这次危机暴露了敌人，教育了群众，产生了许多积极的影响。因此，面对危机，我们不需要恐慌，也不需要急于设计政策干预。

当然，一旦存在系统性问题的巨大风险，政府就必须进行干预。核心问题在于判断道德风险时判断系统风险的概率。

除了债务侧批发融资市场的挤压外，关键还在于整个金融机构的杠杆率是否普遍过高，资本充足率是否受到严重损害，这与宏观影响和暴露于宏观影响有关。

2008年，房地产市场对美国整个金融体系的资本充足率问题造成了严重的损害，高杠杆率与批发市场的挤出相结合成为一个系统性问题。

回顾过去，在危机发生时，美国财政部长亨利·保尔森和美联储主席本·伯南克都没有意识到问题的严重性，也不知道关闭雷曼兄弟的后果，这是一个非常严重的误判。这个案例清楚地告诉我们，加强对系统脆弱性的研究是极其重要的，尤其是在危机时期。

或许可以猜测，如果美联储当时拯救了雷曼，金融海啸可能不会那么严重。一个非常重要的教训是，为了控制危机的严重性，需要保留重要而系统的大型机构。

与中国不同，对于所有市场参与者来说，大型系统性金融机构都受到内部保护。没有人相信中国工商银行(601398)等国有银行会破产，甚至没有人相信招商银行(600036)和民生银行(600016)等大型股份制金融机构最终会被推到破产清算的边缘。这些机构从未经历过压力测试，但我不认为任何市场参与者相信这些机构会失败，这是整个市场的共识。这个共识背后有很多东西，比如政府的隐性担保等等。

最近，平台债务市场出现了一些问题，但是一旦达到省级平台层面，就没有问题了，因为没有人相信中央政府会让省级平台破产。

这些基本事实表明，由于这种强大的心理基础和隐性的心理预期，中国很难发生系统性的金融危机。因此，面对金融危机，最好的办法是让子弹飞一会儿，没有必要急于求成。

中国目前的问题恰恰是对危机的过度防范，这使得许多风险定价工具和交易市场无法正常发展，道德风险太多。在研究金融危机中政策干预的选择时，中国最重要的问题不是指定具有系统重要性的金融机构，而是政府在应对风险时应该更加大胆，采取更多措施，更充分地暴露问题。很多问题在暴露的过程中可以得到更好的解决，市场可以更好的发展、演变和完善。

中国防范系统性金融风险的真正底线是，中国的资产负债表必须足够稳健，能够在国际收支、金融账户、通胀、海外借款和跨境资本流动等宏观经济领域得到良好管理。这使得政府有足够的流动性，并在最终提供系统性援助时提供手段。

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