中信证券：2019年社融何时触底回升？

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报告要点

明年初，社会融资的增长率将保持在较低水平。然而，随着刺激政策的不断出台和监管的逐步放松，下半年社会融资增速可能会加快，但复苏速度将会受到限制。社会融资增长的拐点通常比债券收益率的拐点提前6个月左右，而且提前时间最近有所延长，所以我们坚持认为未来10年债券收益率将在3%~3.4%的范围内。

内外不利环境共同给基本面带来压力。随着刺激政策的出台，去杠杆化将在未来减弱，表外融资预计将趋于稳定。从内部压力来看，今年基础设施投资增速有所下降，而固定投资和消费增速也有所下降。中美贸易战对中国出口的影响逐渐显现。与此同时，空金融体系中的资金转移问题得到了缓解。随后在政策层面的主要矛盾可能是稳定经济增长和防止经济急剧下滑的风险。杠杆率和监管问题将略有减弱，表外融资预计将趋于稳定。

值得注意的是，银行业务的调整导致资本过度消耗，资本补充的压力将在短期内制约融资环境的改善。近年来，银行间和表外业务发展过快，在经济低迷时期，风险更有可能集中爆发。银行债务方面的总体压力增加了，债务成本居高不下，银行的盈利能力下降了。在去杠杆化和强监管的约束下，收益来源业务转型成为商业银行今年的主要目标之一。经济下行融资环境趋紧，企业违约风险上升，不良贷款监管标准更加严格。商业银行不良率的上升进一步消耗了银行资本。

保持信贷增长和放松表外监管将提高社会融资的增长率。金融去杠杆化导致表外融资减少，缩小了部分企业的融资渠道。为了满足实体经济的发展，表内信贷将保持增长，以弥补一些表外融资缺口。此外，对于表外融资，监管最近已多次放松，监管将有边际减速的可能。因此，随着表外业务收缩下降，下半年社会融资增速也将加快。

债券收益率的逆转通常滞后于社会融资的趋势，滞后时间增加。从更直观的角度来看，社会融资对债券收益率的影响来自数据本身所反映的根本性改善的前瞻性信号，以及另一方面市场预期的变化。从历史数据可以看出，在社会金融增长率开始逆转后，债券市场收益率平均在半年左右开始转向，且收益率转向时间在近期有所增加，表明市场对政策刺激的有效性有一定的担忧

文本

自今年年初以来，社会金融的增长率一直在下降。尽管央行两次调整了社会金融的统计口径，但仍在扭转社会金融跌至历史低点的趋势。目前，市场更加关注社会融资数据。当社会融资数据偏离预期时，债券收益率和债券期货价格也会大幅波动。那么，明年影响社会福利增长率的主要因素是什么？社会福利的下降趋势会继续吗？什么时候会见底？受此影响的债券收益率趋势会是什么？我们将在下面讨论它。

监管和基本面仍然是下半年影响社会融合的主要变量

受去杠杆化和强有力监管的影响，自2017年第四季度以来，社会融资的增长率一直在减弱和下降。根据细分数据，占比重较大的人民币贷款稳步增长，上半年增长8.76万亿元。然而，由于表外融资监管的加强，信贷增长难以支撑非标准的快速下滑。自去年底以来，表外融资文件陆续出台。《关于规范银行信贷业务的通知》、《商业银行委托贷款管理办法》、《关于进一步深化整顿银行业市场混乱的通知》和《关于规范银行业金融机构跨省票据业务的通知》规范了银行信贷合作、委托贷款和票据贴现业务。相应地，表外融资已经经历了几个月的负增长。1-11月，表外融资较去年同期减少2.8万亿元，同比大幅下降255%，其中信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票分别减少6392亿元、1.39万亿元和7366亿元。表外融资渠道被监管阻断，表内标准化债券承担了部分原本通过非标准渠道进行的融资。今年上半年，企业债券融资净额增加2.1万亿元，同比增长1.7万亿元。

内外不利环境共同给基本面带来压力。随着刺激政策的出台，去杠杆化将在未来减弱，表外融资预计将趋于稳定。从内部压力来看，今年基础设施投资增速有所下降，而固定投资和消费增速也有所下降。此外，中美贸易战对中国出口的影响逐渐显现，这在一定程度上对保持经济增长产生了负面影响。与此同时，空金融体系中的资金转移问题得到缓解，房地产企业和融资平台的债务扩张受到限制，社会福利和m2增长率的下降也反映了实体杠杆的遏制。因此，政策层面的主要矛盾可能是稳定经济增长和防止经济急剧下滑的风险。杠杆率和监管问题将略有减弱，表外融资预计将趋于稳定。

然而，值得注意的是，银行业务的调整导致资本过度消耗，资本补充的压力将在短期内制约融资环境的改善。近年来，银行间和表外业务发展过快，在经济低迷时期更容易爆发风险。为防止系统性风险监管加大对表外业务的约束，银行存款比重不断下降，银行间业务在监管约束下呈现下降趋势，银行理财业务规模也出现罕见下滑。银行债务方面的压力总体上有所增加，债务成本居高不下，银行盈利能力下降。此外，在去杠杆化和强监管的约束下，收益来源业务转型已成为商业银行今年的主要目标之一。接下来是银行间业务的压缩和表外业务的放缓。与此同时，非标准等风险因素较高的表外资产逐渐回归表内，银行资本消耗加快。经济下行融资环境趋紧，企业违约风险上升，不良贷款监管标准更加严格。商业银行不良率的上升进一步消耗了银行资本。

2019年，社会融合的增长率以前很低，然后保持稳定

根据上述分析，监管和基本面仍然是影响下一阶段社会福利增长率的重要因素。下面，我们在悲观、中性和乐观的预期下衡量下半年的社会福利状况。有两种主流的社会福利预测方法。一种是分类预测，即社会福利按具体分项进行划分，通过预测每个分项掌握总量的变化，并根据经验值调整预测值。这种方法直观易懂，但实际操作太困难，因为有些数据难以预测；另一种方法是趋势外推法，根据机构的主体对社会融资数据进行分割，并做出合理的预测。其优点是可以把握金融结构变化的总趋势，但缺点是其准确性难以保证。我们将这两种方法结合起来，并对细节进行微调，以预测新旧标准下社会金融的同比增长率。

严格监管政策始于2016年6月，但始于2018年，当时政策出台并对融资产生了影响。鉴于数据的可获得性，我们将2016年作为严格监管前阶段，将2018年至今作为严格监管中期阶段。用两个阶段的社会融资规模平均增长率作为下半年乐观和悲观融资的预测，用2016年至今的社会融资规模平均增长率作为下半年融资中性的预测。根据我们的计算，截至2019年底，新标准下的社会同比增长率分别为9.1%、9.8%和11.2%，旧标准下的社会同比增长率分别为8%、9.7%和11.1%。

尽管地方政府特别债券的发行节奏提前，但考虑到基数效用，2019年上半年社会融资增速仍将保持低位。近日，全国人大常委会第七次会议将在北京召开，会议议程包括“关于授权提前发布部分地方政府债务新限额的议案”。此后，彭博社援引熟悉财政部的人士的话说，中国计划允许地方政府从明年1月开始发行地方债券。上述信息暗示，地方政府特别债券的发行期限将从明年5月提前至1月。今年9月以来，央行将地方政府特殊债券纳入社会金融统计，地方政府债券发行速度加快将对上半年社会金融增速起到支撑作用。但是，考虑到地方政府专项债务在社会融资中所占比重相对较小，监管文件对表外融资的影响在去年4月份之后才开始显现，前期基数效用将导致2019年上半年社会融资增速较低。

保持信贷增长和放松表外监管将提高社会融资的增长率。金融去杠杆化导致表外融资减少，缩小了部分企业的融资渠道。为了满足实体经济的发展，表内信贷将保持增长，以弥补一些表外融资缺口。此外，对于表外融资，监管最近已多次放松。易纲行长曾建议，影子银行是必要的补充，但必须规范操作。影子银行和同业业务治理取得一定成效，反映出监管对表外业务整改的肯定。此外，在最近结束的中央经济工作会议上，没有要求进行金融监管，这也意味着监管可能会略微放缓。因此，随着表外业务收缩下降，下半年社会融资增速也将加快。

社会融合的改善并不意味着债券市场逆转

社会金融数据领先国内生产总值约两个季度，企业在根本改善前缺乏投融资意愿，导致全球生产总值增速进一步滞后。从资本流动的角度来看，只有流向导致投资、消费和净出口增长的实物投资和消费领域的资金才会对国内生产总值产生直接影响，而流向银行存款和债务偿还的资金几乎不会对国内生产总值产生直接影响，而流向证券投资和二手房地产循环的资金会通过财富效应、储蓄效应和预期效应等其他方式对价格水平和国内生产总值产生影响。

企业缺乏投资意愿将进一步延缓国内生产总值的复苏。同时，值得注意的是，今年以来m1和m2的增长率都有所下降，m1的下降比m2更明显。受去杠杆化政策影响，企业活期存款增速从2016年的33%降至最近的-0.8%，成为m1的主要拖累。然而，m1的下降意味着企业对未来投资风险的偏好处于较低水平，企业的流动性变差。宽松的货币政策导致m1增长快于m2，但经济不确定性的增加导致企业增加货币防范需求，推迟投资。在经济基本面真正改善之前，企业的投融资意愿仍然较弱，增量资金将用于借新还旧。然而，企业的风险偏好较低，投资兴趣的缺乏将进一步影响国内生产总值增长率的恢复。

债券收益率的逆转通常滞后于社会融资的趋势，滞后时间增加。从更直观的角度来看，社会融资对债券收益率的影响来自数据本身所反映的根本性改善的前瞻性信号，以及另一方面市场预期的变化。从历史数据可以看出，在社会融资增速开始逆转后，债券市场的收益率平均在半个月左右开始转向，最近收益率的转向时间有所增加，表明市场对政策刺激的有效性存在一些担忧。

总体而言，明年初社会融资增速将保持低位。然而，随着刺激政策的不断出台和监管的逐步放松，下半年社会融资增速可能会加快，但复苏速度将会受到限制。作为一个前瞻性指标，社会金融通常领先基本面约两个季度。考虑到早期金融去杠杆化导致的企业融资减少，增量资金可能被企业用来改善资产负债表，这种行为将进一步延迟基本面的回复。更直观的是，社会融资增长的拐点通常比债券收益率的拐点提前6个月左右，而且提前时间最近有所延长，所以我们坚持认为未来10年债券收益率将在3%~3.4%的范围内。

市场评论

利率债务

2018年12月25日，银行间质押式回购加权利率全面下调，隔夜、7天、1个月和3个月的加权利率分别从-26.87个基点、-5.55个基点、-0.10个基点、-16.95个基点降至2.00%、2.57%、4.02%和3.79%。国债的到期收益率是混合的，在1年、3年、5年和10年中，分别从1.01个基点、0.26个基点、0.08个基点和-3.70个基点变化到2.71%、2.90%、3.07%和3.31%。上证综指收盘下跌0.88%，至2504.82点；深证综指收盘下跌0.81%，至7332.35点；创业板指数收盘下跌0.85%，至1273.45点。

周二，央行推出了300亿元人民币的7天反向回购操作和200亿元人民币的14天反向回购操作。当日，1400亿元人民币的7天反向回购到期，净流动性为-900亿元人民币。

[流动性动态监测]我们跟踪了市场流动性，观察了自2017年初以来的流动性“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减少方面，根据2018年10月m0较2016年12月累计增加1802.8亿元，外汇持有量累计减少6256.9亿元，财政存款累计增加22.309.6亿元，我们粗略估算了居民现金支取、减少占用外资和税收损失的流动性，并考虑到公开市场操作到期，计算出每日总的流动性减少量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

信用债务

市场利率

12月25日，aaa中奖彩票在1年内下跌1个基点，在3年内上涨2个基点，在5年内持平；在美国航空公司，机票价格1y上涨2个基点，3y持平，5y下跌1个基点；赢得aa的股票在1年上涨2个基点，在3年持平，在5年下跌1个基点。

评级关注度

(1)[洛瓦集团:“18洛瓦科技mtn001”构成实质性违约]

12月25日，洛瓦集团宣布“17洛瓦科技cp001”违约导致“18洛瓦科技mtn001”交叉违约，应于12月24日提前支付。付款日结束时，公司未能按时足额支付本金和利息，构成了重大违约。后续公司继续通过各种渠道筹集债券本息，并尽快向投资者支付债券本息。(来源:罗瓦科技产业集团有限公司公告)

相关债券:18 Lowa技术mtn001

(2)[常州滨湖建设发展集团:取消发行“18滨湖建设scp 004”]

12月25日，常州滨湖建设发展集团宣布，鉴于近期市场波动，将取消发行“18滨湖建设scp004”。(来源:常州滨湖建设发展集团公告)

相关债券:18湖滨建设scp004

(3)[冀中能源(000937)邯郸矿业集团:取消发行“18邯郸矿业scp 001”]

12月25日，冀中能源邯郸矿业集团宣布，鉴于近期市场波动，将取消发行“18邯郸矿业scp001”。(来源:冀中能源矿业集团公告)

相关债券:邯郸矿业scp001

(4)[鸿图高科技(600122，诊断股份):控股股东持有的公司股份解除等待冻结]

12月25日，鸿图高科技宣布控股股东三宝集团所持股份已解除等待冻结，解除等待冻结的股份为三宝集团因与东健资本发生合同纠纷于12月18日被司法等待冻结的股份。股份等待冻结解除后，三宝集团持有的公司股份仍被冻结。(来源:江苏鸿图高科技有限公司公告)

相关债券:17只红图高科mtn001和16只红图高科mtn001

(5)[云南实业投资控股:收到中国证监会云南监管局的警示函]

12月25日，云南实业投资控股集团宣布，12月18日收到中国证监会云南监管局的警告信，公司接受上述行政监管措施。(来源:云南工业投资控股集团公告)

相关债券:17个云投资mtn001，17个云投资mtn002，14个云投资mtn001

(6)[开封新区基础设施建设投资:改变“15开封基础设施ppn001”募集资金用途]

12月25日，开封新区基础设施建设投资有限公司宣布将改变“15开封基础设施ppn001”募集资金的用途。(来源:开封新区基础设施建设投资有限公司公告)

相关债券:15开封基本建设ppn001

(7)[南京江北新区产业投资集团:变更“18江北投资002”募集资金用途]

12月25日，南京江北新区产业投资集团有限公司宣布将改变“18江北投资002”募集资金的用途。(来源:南京江北新区产业投资集团公告)

相关债券:18江北投资002

(8)[南昌城市建设投资:变更“18南昌城市投资002”募集资金用途]

12月25日，南昌城建投资发展有限公司宣布将改变“18南昌城市投资002”募集资金的用途。(来源:南昌城建投资发展有限公司公告)

相关债券:18南昌城投002

(9)[四川国有资产管理与投资管理:董事长和董事变更]

12月25日，四川国有资产管理投资有限公司宣布董事长和董事发生变动。(来源:四川国有资产管理投资管理有限公司公告)

相关债券:18家四川国有mtn001

(10)[天宝基础设施(000965):公司董事长变更]

12月25日，天宝基础设施宣布公司董事长已经更换。(来源:天津天宝基础设施有限公司公告)

相关债券:15天保证01，16天保证01

(11)[中国中药控股:公司董事、首席财务官和副总裁发生变动]

12月25日，中国中药控股有限公司宣布，公司董事、董事会成员、首席财务官和副总裁发生变动。(来源:中国中药控股有限公司公告)

相关债券:17家中药控股公司，16家中药控股公司

可转换证券

市场评论

12月25日，在可转换债券市场，平价指数收于80.30点，下跌1.24%，可转换债券指数收于100.63点，下跌0.47%。在108只上市可转换债券中，19只上涨，87只下跌，除了特殊可转换债券和杰尼可转换债券。其中，卢生可转换债券(2.38%)、丁鑫可转换债券(1.74%)和康泰可转换债券(1.31%)涨幅居前，星源可转换债券(2.41%)、广电可转换债券(2.07%)和国珍可转换债券(1.97%)跌幅居前。在108只可转换债券中，除常熟银行(601128)、新凤鸣(603225)和何谦叶巍(603027)外，24只上涨，81只下跌。其中，卢生通信(002446，诊断单元)(5.00%)，周明科技(300232，诊断单元)(3.26%)，康泰生物(300601，诊断单元)(3.17%)领涨，铁人生态(300197，诊断单元)()。

可转换债券市场周报

上周，可转换债券市场受到股市调整和大市场可转换债券潜在供给的影响，单只债券层面也明显缺乏亮点。自第四季度以来，我们一直重申，我们需要适应市场的双向波动特征。自12月以来，这一特征的表现尤为明显。整体股市并未偏离震荡研磨的方向，这一趋势预计将持续一段时间。上周，受新可转债计划召开的消息影响，高溢价大盘股可转债存量大幅调整，拖累指数。对于新发行的银行可转换债券，根据最新审计的高pb，预计它们将以提高综合息票的形式发行，换句话说，息票将补偿高溢价。我们认为，经过一周的调整后，股票目标与潜在的新银行可转换债券的相对性价比几乎相同，此时作为流动性替代品的配置价值更加突出。就市场策略而言，由债务底部支撑的空相对有限，但核心问题在于结构性失衡，部分债务目标比重过大和整体转股溢价较高是抑制短期空的主要因素，因此从战略角度看，现在还不是整体布局的时候，新债是改善市场结构的关键环节，我们期待并欢迎更多新债的发行和上市。在短期和中期，我们再次重申我们对高估值目标的谨慎态度，特别是那些价格既不低也不低的目标。高估值是收入范围的负反馈这一性质不会改变。如果保险费率超过某个阈值，应该迅速果断地减少头寸。建议关注蔡东可转换债券、三一可转换债券、同坤可转换债券、高能可转换债券、徐升可转换债券、国珍可转换债券、新泉可转换债券、王静可转换债券、周明可转换债券、百合可转换债券和银行可转换债券。

风险警告:与凭证相关的公司业绩低于预期。

股票市场

可转换债券市场

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