程实：“一头一尾”两大机遇可提前布局

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工银国际首席经济学家、董事总经理石成近日在接受《中国证券报》专访时表示，2019年新经济的“价值头”和消费升级的“严阵尾巴”值得提前播种和精耕细作。从宏观调控的角度看，货币政策、财政政策和产业政策将协同努力，包括放宽货币政策幅度、加快财政政策和稳步深化产业结构调整。

新经济的增长活力将凸显

中国证券报:如何结合国内外经济形势寻找新的经济增长引擎？明年三驾马车将如何共同前进？

石成:2019年，“一头一尾”的两大机遇值得提前播种，精耕细作，以便在春暖花开时获得长期回报。首先，新经济的“价值头”。2019年，由于内外经济压力，传统产业的增长将受到限制，而新经济的增长活力将相对突出。

其次，消费升级的“严阵尾巴”。基于中国经济的内部差异，消费升级呈现出鲜明的“严阵模式”。近几年来，以一、二线城市和高端消费为先导，中国消费升级“雁头”取得长足进展，而以三、四线城市和大众消费为主的“雁头”升级步伐相对缓慢。2019年，随着经济压力的持续，“岩头”的升级预计将分阶段放缓，而“岩头”的升级预计将在收入公平改善和优质供给扩大的帮助下“补课”。因此，这三个机会值得长期关注。首先，随着大众消费的兴起，高性价比的中档品牌，尤其是实现进口替代的国产品牌，将进入快速增长的轨道。第二，三、四线城市和农村的消费正在加速，能够下沉并深度培育相应区域的零售企业有望获得更充裕的空发展空间。第三，服务消费的热度有增无减。体育娱乐、旅游、教育、餐饮、家政服务和医疗美容等消费类别将继续保持长期增长潜力。

总体而言，三国在2019年的合作将表现出两个特点。首先，内需取代外需，成为“稳定增长”的驱动力，并继续推动中国经济向内生增长型转变。二是消费对中国经济的稳定作用进一步凸显。高质量新供给的扩大预计将与新的消费需求相吻合，刺激新的增长势头，并引导增长引擎从投资转向消费。

中国证券报:明年货币政策、财政政策和产业政策将如何配合？

石成:2019年，货币政策、财政政策和产业政策将以三种形式共同发挥作用。首先，货币政策的边际趋势正在松动。目前，货币政策面临的是结构性瓶颈，而不是整体实力不足。症结在于银行信贷意愿的顺周期性。展望未来，积极运用财政政策有望形成高质量的信贷目标，提高银行的风险偏好，进而缓解这一瓶颈，促进2019年m2和社会融资的适度增长。2019年，央行将保持稳定的中性和边际地位。定向降息将保持每季度一次50个基点的高概率节奏，巩固市场利率稳定下行的预期。然而，失败的关键在于“货币-财政”政策的协调，而不是货币政策本身的洪水灌溉。因此，目前不太可能降低存贷款基准利率。

第二，财政政策加速。2019年，财政政策将继货币政策之后，成为短期需求管理的主要工具。首先，大规模基础设施预计将继续发挥其实力。从资金来源来看，2019年地方债券发行额度有望扩大，ppp项目落地有望继续加快，城市投资债券信用利差有望继续收窄，有望推动2019年基础设施投资增速达到8%。其次，增值税减税预计将加速。我们预测增值税合并预计将在2019年上半年推进。改革后，适用于制造业的16%税率预计将至少降至14%，另外两种税率预计将在合并后实现有效税率的降低。减税红利总额预计不低于1万亿元，充分发挥增值税减税在刺激固定资产投资、惠及效率更高企业方面的作用。第三，国有资产向社会保障的转移有望弥补这一进展。与2018年的缓慢步伐相比，预计2019年下半年将扩大国有资产转社保试点，以传递增值税的合并，并开辟新的空空间，减轻企业负担。

第三，行业“重组”稳步深化。预计2019年将在五个方面领先，加快产业结构转型优化。一是加快金融市场建设和科技板块落地，拓展中小企业直接融资渠道，积极适应新经济企业生命周期中的远期融资需求趋势。第二，突破利益壁垒，放宽民间资本的市场准入。第三，供给侧结构改革已进入第二阶段，重点从“淘汰旧”转向“培育新”，引导优质新供给积极扩张。第四，进一步扩大进口，通过“鲶鱼效应”加快国内制造业高端发展。第五，稳步扩大服务业开放，推进外资负面清单的应用，与世界分享中国的机遇，增加其他经济体与中国的“脱钩”成本。

流动性风险管理有望得到加强

中国证券报:明年金融监管的重点是什么？可以进行哪些政策调整？

石成:2019年，基于“稳定杠杆”的基调，金融监管有望加强流动性风险管理，特别是阻断市场流动性风险向实体经济信用风险的传导，避免高杠杆下“债务通缩”的爆发。因此，政策调整有两个方面值得期待。具体来说，第一是使从资产负债表外到资产负债表上的过程变得平稳。新的监管框架，如新的资产管理规定，将继续建立，但着陆的范围、强度和节奏将适时适当放宽，以避免影子银行的迅速收缩，特别是保留其对中小民营企业的融资功能。同时，通过补充金融机构的资本，我们可以提高它们的贷款能力，加快表内信贷向表外融资的转移。

二是修改银行信贷激励机制。2019年，监管部门有望加快商业银行内部考核激励机制改革，消除对中小企业的“信贷歧视”，缓解银行信贷意愿的顺周期性，开辟“宽信贷”的传导终端。

中国证券报:你如何看待明年的国际经济和金融形势？中国的金融体系目前有能力抵御外部风险吗？系统性金融风险明年会爆发吗？

石成:2019年全球经济增长率将低于2018年。非金融风险的反向传导和宏观政策的被动中断将显著削弱复苏势头，长期增长中心可能较10年前系统性下移。具体来说，首先，金融市场和一些经济体经历了危机的复苏，而意大利的“预算争端”和英国的“硬英国退出欧盟”有可能让欧洲成为风险反向传导的下一站，而美国经济正处于扩张的终点，因此政策隐患不应被低估。第二，全球经济周期的不匹配和空宏观政策之间的差距相辅相成。发达经济体短期内仍有金融刺激，但其影响将逐渐消退。美联储收缩的加速也将增加全球经济的下行风险。总体而言，对增长的担忧将取代对通胀的担忧，大宗商品和金融市场可能会更加动荡。

事实上，中国金融体系的外部压力正在逐渐缓解。例如，新兴市场货币风险的边际改善。展望2019年，新兴市场货币风险预计将小幅下降，呈现“整体缓解、局部集中”的特点。由于美联储可能会在2019年放缓加息，而美国经济增长率也将从高位回落，美元指数有望小幅上行。新兴市场货币空的整体下跌趋势已经收窄。尽管短期内仍将面临压力，但随着市场预期的修正，一些基本面稳定的新兴市场货币有望在2019年下半年逐步企稳并反弹。由于外部风险压力的缓解，我们认为2019年中国金融体系不存在系统性风险的可能性。