央行：投放资金已传导至实体经济

本篇文章2253字，读完约6分钟

我们的记者李国辉

央行近日发布的《中国货币政策执行报告(2018年第三季度)》(以下简称《报告》)以栏目形式探讨了超额准备金率(超额准备金率)与货币政策传导的关系。《报告》指出，超储率水平不仅可以衡量银行的流动性水平，也是货币政策有效传导的重要标志之一；从“数量”上看，银行体系的超额准备金率没有上升，货币信贷稳步增长，表明央行投放的资金没有存入“分流渠道”(商业银行)，但基本上全部转移到实体经济。

最近，有一种观点认为，自今年以来，中央银行在银行系统中积累了大量投资资金。数据显示，2018年第三季度的超额准备金率为1.5%，仍低于2016年第三季度的1.7%。从这个角度来看，目前银行间的流动性水平是合理的，并不太高。

近年来，过度存储率持续下降

超额准备金率是超额准备金余额与各种存款余额的比率，是衡量银行体系流动性的一个关键指标。从货币运行机制来看，在资产扩张过程中，如发放贷款、购买外汇、购买债券等。商业银行将从债务人那里获得同等的存款。随着存款的增长，银行需要根据需要将相应的超额准备金转为法定准备金，从而起到支持银行资产扩张的作用。同时，超额准备金具有满足银行支付和清算的功能，对银行来说非常重要。超额准备金率不仅可以衡量银行的流动性水平，也是货币政策有效传导的重要标志之一。

近年来，中国银行体系的超额准备金率持续下降。报告指出了以下主要原因:第一，存款持续增长带来的规模效应。随着经济增长，金融机构存款余额不断增加，但日常支付和清算所需的超额准备金不需要与存款规模成比例增加，超额准备金率在此过程中自然会下降。二是支付清算和市场效率提高。中国人民银行继续推进现代支付系统建设，提高资金结算效率。货币市场的快速发展也为金融机构的流动性管理提供了更加便捷的融资渠道，有利于降低其超额准备金需求。三是货币政策运行机制不断完善。实施双平均存款准备金评估，将公开市场操作从每周两次增加到日常操作，引入长期贷款机制和自动质押融资工具，都有利于降低金融机构预防性超额准备金的需求。四是金融机构流动性管理能力增强。通过流动性管理系统的开发，大多数商业银行已经能够实时掌握全行的资本交易情况，提高了资本使用效率，减少了对超额准备金的需求。

如果说中央银行是资本的“大门”，那么商业银行就是传递中央银行资本的“分流渠道”。报告称，“引渠”水位(超蓄率)的变化可以直观地反映央行投入的资金是否得到有效传导。自2018年以来，面对外部环境的变化和“几次遭遇”，中国人民银行采取了前瞻性措施。流动性管理目标已从“合理稳定”转变为“合理充裕”，中长期流动性已通过RRR减债和中期贷款等渠道增加，以保持流动性水平与经济基本需求相匹配。在这一过程中，从“量”的角度看，银行体系的超额准备金率没有上升，货币信贷稳步增长，表明中央银行投入的资金没有存入“分流渠道”(商业银行)，而是基本上全部转移到实体经济中。从“价格”来看，债券利率大幅下降，而贷款利率稳步下降，这也表明央行流动性的利率传导效应正在逐渐显现。

加强短期流动性，完善长期利率导向

2018年第三季度，银行间流动性继续改善，但总体贷款利率没有下降，而是上升了。报告显示，2018年9月贷款加权平均利率为5.94%，较6月份略微下降了3个基点。兴业银行分析师郭表示，加权平均贷款利率的下降趋势主要受票据融资利率下降的推动，一般贷款利率和住房贷款利率均持续上升。9月份的一般贷款利率为6.19%，比6月份上升了11个基点。

“这种现象的原因之一是，货币市场的期限利差很高。”郭对说道。《报告》指出:“3个月和1年期的市净率分别为2.85%和3.52%，分别比6月底低131和81个基点。”值得注意的是，货币当局也更加关注长期货币市场的利率。与第二季度的报告相比，该报告增加了“货币市场利率期限利差收窄”和“市净率多头下降”的表述。

自2018年以来，货币市场的利率曲线明显变陡。郭表示，这是由于利率预期不稳定和商业银行流动性监管的加强，但银行体系中长期资金相对不足。自2018年以来，超过三个月的基金溢价大幅上升，削弱了短期流动性改善对长期的传导。为了进一步缩小货币市场利率的期限差距，郭认为，有必要继续稳定市场预期，增强银行体系资金来源的稳定性。一方面，通过注入中长期流动性，进一步优化银行体系流动性期限结构；另一方面，存款利率市场化改革稳步有序推进，货币市场利率和存贷款利率“双轨”、“一轨”。

关于dr007的操作区间，报告指出:“dr007的7天回购利率已经下调，操作区间一般在2.50%至2.75%之间。”应该注意的是，这个操作范围的下限已经低于当前的7天反向回购利率2.55%。那么，我们应该如何知道当前的流动性水平？

郭认为，本报告对dr007操作区间的确认，意味着dr007围绕7天反向回购利率波动的现象将成为正常状态，dr007操作区间的下移不一定会导致7天反向回购利率的下调。《报告》指出:“由于季节性因素，短期资金有时会出现小幅波动，但这并不意味着政策会发生转变，流动性最终会收敛到合理和充足的水平。”

资本利率的变化也验证了这一点。在7月初、8月初和10月底，dr007一度跌破7天反向回购利率，然后再次上涨。10月中旬，在RRR降息释放了大量流动性后，dr007仍稳定在7天反向回购利率之上。对此，《报告》进一步指出:“考虑到内外部经济金融环境和宏观调控需要，为了平衡多重监管目标，公开市场操作利率保持稳定，总体上满足了市场预期。”