国盛固收刘郁点评8月PMI：政策效应初见端倪

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[郭盛固定收益|刘玉]8月pmi评论:政策效应开始形成

8月份，官方制造业采购经理人指数为51.3，预计为51，之前的数值为51.2。

8月份，官方非制造业采购经理人指数为54.2，预期值为53.8，此前值为54。

8月份，官方综合采购经理人指数为53.8，之前的数值为53.6。

8月份，pmi反弹幅度略高于预期，表明经济下行节奏已经放缓，政策效应开始形成。制造业和非制造业的预期指标均出现反弹，幅度大于pmi，政策带来的预期转向效应更加明显。在这方面，我们认为:

1)制造业“异常”反弹:内外需求疲软，生产强劲，但价格增长强劲

制造业pmi订单和出口订单均有所下降(尤其是出口订单连续三个月低于50)，但生产指数与趋势相反，制成品库存指数略有上升，而出厂价大幅上升。如何理解这背后的异常？

需求疲软、生产旺盛、价格上涨反映出环境保护因素导致一些行业供给受限、价格上涨，尤其是原材料的上中游地区，而中下游地区的增幅小于上中游地区。当供求总量发生变化时，环境保护带来了供求之间的结构性差异。从出厂价格指数来看，8月份的pmi并没有弱于去年同期，但仍预计pmi仍可能同比下降。

环境因素导致的价格上涨部分是出于需求方的支持，价格的快速上涨会抑制需求，这可能是近期一些商品价格下跌的原因。因此，这种没有需求方充分配合的价格上涨难以持续，后续价格走势仍需关注以基础设施为支点的内需反弹。

2)非制造业:建筑业指数表明后续固定资产投资可能趋于稳定，服务业分项指标表明消费升级和消费降级并存

建筑业的商业活动指数略有下降，部分原因是天气恶劣，2016-2017年也出现了类似情况。值得注意的是，建筑业从业人员指数和预期业务活动指数均出现反弹，表明后续固定资产投资可能会逐渐企稳，这可能反映在8月至9月的数据中。

考虑到目前基础设施建设仍处于项目审批阶段，新项目对基础设施投资的拉动作用可能要到明年上半年才会显现，但部分开工项目进展缓慢是由于资金不足。特殊的债券发行和广泛的信贷政策将有助于这些项目恢复建设，并对后续的基础设施投资形成一定的支持，这可能会稳定和适度反弹。

同时，值得注意的是，建筑业的投入价格指数为62.1，比上个月上升了4.3。这表明上游和中游原材料价格的上涨是传导到建筑业的。

根据统计局对服务业pmi分项的解读，“本月是夏季消费旺季，零售、铁路运输、航空空运输、电信、互联网软件、旅游等相关行业的商务活动指数均处于较高的景气区间，超过56.0%。证券、保险、物流等行业的业务活动指数低于临界点，总业务量下降。

我们可以得到一个有趣的发现。零售业和旅游业发展强劲。外推法对应于35-50岁有婴儿的阶层的强烈消费(夏天和婴儿一起消费)；虽然物流还不到临界点，但它对应的是高度依赖淘宝等网上购物的年轻人的消费疲软。以及最近第一和第二条线的租金上涨，房东将受益，房客将受害。可以推测，消费升级和消费退化可能同时发生，但它们可能对应于不同的群体。

3)关注基础设施减缓经济周期下行速度的程度。债券市场在第四季度可能仍有机会

政策变化以来，外部需求下降，房地产政策仍在收紧。仅仅依靠基础设施投资可能很难完全对冲外部需求和房地产的下滑。考虑到政府对隐性债务的处理已被提上日程，空没有地方政府大幅增加杠杆的空间。因此，根本问题可能是基本建设只是延缓了经济周期的下行步伐，而不是推动新一轮经济周期的上行。

考虑到ppi和cpi的基础因素，我们可能会看到第四季度物价指数同比大幅下降(尤其是ppi可能会低于3%，这将在一定程度上拖累企业的收入和利润)，这将有利于债券市场。在9月份地方债务供应达到洪峰之后，第四季度的利率债券可能仍有不小的机会。

风险警告:中美贸易摩擦的进展超出预期，国内政策的放松超出预期。

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