钟正生：“城投信仰”再临大考

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城市投资的分化模式是不可避免的。这意味着，对于一些融资能力弱、资质一般的本地城市投资平台/平台公司来说，一次发行停滞和二次估值调整的压力可能不小。即使在友好政策的情况下，也有必要选择最好的优惠券来避免这种高风险的优惠券。

主穴

本周，债券市场继续走弱，国债期货触及新低。本周，资金继续小幅收紧，这使得短期利率继续在很大程度上回调，曲线进一步拉平；信用债券交易大幅缩水，收益率持续上升；国债期货价格屡创新低，本周下半年跌幅明显扩大。就驱动因素而言，本周债券市场走弱与资金边际紧缩、供应压力上升和避险情绪降温有关。周二，财政部发布了一份文件，呼吁加快地方特种债券的发行和资金使用。本周下半年，地方债券的供应确实增加了，对30年期国债的竞购在周五明显减弱。周四，中国和美国恢复了关于贸易问题的谈判，这大大降低了风险厌恶情绪。此外，新疆兵团周一意外违约，对城市投资的信心再次受到考验。

周一，新疆兵团第六师的一家国有公司违反了合同。尽管该债券的本金和利息已于周三支付，但它也导致市场对城市投资债券的担忧升温，“对城市投资的信心”再次面临重大考验。从兵团六师的情况和整体债务、融资、监管环境出发，对“城市投资信念”命题提出了一些看法:

首先，兵团第六师不是严格意义上的城市投资企业，但无论是经营还是融资活动，都属于“城市投资信念”范畴，周一的违约行为确实挫伤了“城市投资信念”。新疆生产建设兵团第六师不在城市投资债券范围之内，但其实际控制人是新疆生产建设兵团第六师，整个新疆生产建设兵团承担着守卫农垦边疆的责任，实行党政军企一体化体制，这意味着它与地方财政关系较高，具有一定的平台资格。具体来说，兵团第六师获得了大量的政府补贴收入；其对政府部门的应收账款也很大，占2017年全部应收账款的近80%；此外，国资六处还为五家渠市财政局提供了担保。

第二，第六事业部国有资产盈利能力一般，偿债能力弱，现金流差等。，而他们的债券违约与他们自身的经营和流动性管理有关。首先，在第六事业部国有资产主营业务收入构成中，农业和医药研发的比重分别接近83%和9%。然而，由于煤炭业务的亏损、棉花下游纺织企业的繁荣以及国家药品改革政策，2015-2018年第一季度的营业收入继续为负。第二，六师国有资产短期负债比重高，货币资金对短期负债的流动性弱。第三，六师国有资产经营现金流大多为负，融资现金流不稳定，净自由现金流一直较差。这使得第六师国有资产在2017年已经发生两起拖欠利息事件。

第三，技术违约的说法比较勉强，而第六师国有投资城的违约具有很强的传染性，或者说是拖延还本付息的主要原因。周一，当5亿元的超短期贷款到期时，有1.3亿元被划入上清指定的账户，第二天10点前还没有完成最终付款，这基本上否定了技术违约的可能性。此外，从以往案例来看，无论是技术性违约还是非技术性违约，后续债券再融资能力都将明显下降。从这个角度来看，技术违约的说法是牵强附会的，并不能改变六处国有资产违约的真实影响。

从政策思维的角度来看，防范和化解金融风险的工作希望打破刚性赎回和相关融资的“信念”，但也要求不发生系统性风险。换句话说，债券违约等风险事件并非不可能发生，政策担心风险事件会导致相关融资和业务活动停滞。因此，债券违约的蔓延是该政策的一个关键考虑因素。虽然六师国有资产不是典型的城市投资企业，但其所属的平台型公司的债务也不小，六师国有资产具有兵团的特点。如果其债务违约影响了新疆的债券再融资活动，可能会引发一些不稳定因素。第六师国有资产违约后，兵团第十二师新的债务标准引起了有关方面的高度关注，新疆兵团迅速展开了责任追究。

总的来说，兵团六师的违约事件有其自身的资格原因，其债券违约挫伤了“城市投资信念”，导致市场招投标和交易活动“冻结”。之后，由于考虑到系统性风险，债券本息延期支付，暂时缓解了“城市投资信念”危机。回顾过去，城市投资的差异化格局是不可避免的，这意味着对于一些融资能力弱、资质一般的地方城市投资平台/平台公司来说，一次发行停滞和二次估值调整的压力可能不小。即使在友好政策的情况下，也有必要选择最好的优惠券来避免这种高风险的优惠券。

一、债券市场回顾:供给压力导致债券市场疲软

本周，债券市场继续走弱，国债期货触及新低。本周，资金继续小幅收紧，隔夜回购利率回升至2.5%以上，短期利率继续大幅回调，曲线进一步拉平；信用债券交易大幅缩水，收益率持续上升；国债期货价格屡创新低，本周下半年的跌幅明显扩大(图1和图2)。

就驱动因素而言，本周债券市场走弱与资金边际紧缩、供应压力上升和避险情绪降温有关。本周，央行重新启动了反向回购操作和过度持续的mlf，全年净投资1765亿元；此外，财政部还投入了1200亿元现金存款。总的来说，央行的货币操作是相对积极的，但隔夜利率大幅上升，这与周四的7天利率相同，并推动整体资金继续边际收紧，这意味着央行的窗口指导仍可能继续。这导致短期债务在本周上半年出现重大调整，而长期债务相对稳定，甚至由于经济数据疲弱和社会融资增速放缓导致收益率下降。然而，周二，财政部发布了一份文件，呼吁加快发行地方特种债券和资金的使用。本周后半周，地方债券的供应确实增加了，周五对30年期国债的竞购明显减弱，反映出供应压力加大了对长期债券的限制。周四，中国和美国恢复了关于贸易问题的谈判，这大大降低了风险厌恶情绪，削弱了长期债务。此外，周一，新疆兵团债务意外违约，城市投资的信心再次受到考验。信用债券的成交量和估值也面临调整压力。本周上半年，人民币汇率大幅贬值，一度突破6.9，但对国内资本和债券市场的影响并不明显。

我们对本周影响市场的主要事件的评估如下:

首先，表外收缩是一个重大拖累，而广泛信贷的有效性暂时受到限制。8月13日晚，央行宣布7月份增加贷款1.45万亿元，增加社会福利1.04万亿元。尽管信贷超季节扩张，但表外疲软导致社会融资下降到较低水平，同口径社会融资增速也较上年同期持续下降，明显弱于市场预期。也就是说，虽然近期各项政策积极转向，银行表内信贷供给也明显加快，但非标准到期日或金融监管导致的表外融资收缩压力尚未完全消化，这使得广泛信贷的有效性仍相对普遍，总体宽松的货币和信贷紧缩环境仍支持利率债务。

其次，经济数据明显疲软，基本面压力暂时难以化解。8月14日，统计局7月份发布的经济数据普遍疲软。特别是基础设施投资持续下降，社会零售销售降至新低，反映出经济下行压力依然明显，积极的金融努力效果暂时不明显；房地产投资居高不下，反映出经济结构仍相对简单；然而，制造业投资略有反弹，表明信贷政策转向积极，对私人投资的支持增加。

第三，特殊债务供给加快，期限节奏安排弱化。8月14日，财政部下发文件，要求加快发行专项债券，基本明确了10月底前完成年度专项债券发行计划的安排，放开发行节奏和期限比例的季度平衡安排，允许各市县计划集中发行，要求加快专项债券资金的拨付和使用，并计划按旬频率监控地方债券的发行。这些都与国务院常务会议和中央政治局会议提出的积极财政政策的安排是一致的。预计未来两个月地方债券发行将进一步加快，供给压力将更加明显。

第二，主题点评:“城市投资信念”又要期末考试了

周一(8月13日)，新疆兵团第六师国有公司的一家公司违反了合同。尽管该债券在周三完成了本金和利息的支付，但它也导致市场对城市投资债券的担忧升温，“城市投资信念”再次面临重大考验。从兵团六师的情况和整体债务、融资、监管环境出发，对“城市投资信念”命题提出了一些看法:

首先，兵团第六师不是严格意义上的城市投资企业，但无论是经营还是融资活动，都属于“城市投资信念”范畴，周一的违约行为确实挫伤了“城市投资信念”。新疆兵团第六师在中国证监会被列为文化艺术产业，在万德被列为资本品产业，其债券不属于中国债券分类中的城市投资债券。然而，新疆生产建设兵团第六师的实际控制人是新疆生产建设兵团第六师，其主要业务包括国有资产经营管理、房地产开发经营、物业管理等。此外，整个新疆生产建设兵团担负着保卫边疆的责任，实行党政军企合一的体制，这意味着兵团第六师与地方财政有着较高的联系，具有一定的平台资格。具体来说，兵团第六师获得了大量的政府补贴收入；其对政府部门的应收账款也很大，占2017年全部应收账款的近80%；此外，兵团第六师国有公司也对其五个区市的财政局进行了关注保障。这意味着兵团第六师仍与广义的“城市投资信念”有关，其周一违约是对“城市投资信念”的挫伤。

我们还发现，这些平台公司不是一个孤立的案例，当我们制定一个本地草案。例如，一些企业被归类为城市投资企业是因为当地早期的土地注入、财政补贴和其他形式的设立，而另一些企业被归类为非城市投资企业是因为它们通过当地分配给其他能够进行商业运作和自筹资金的企业而形成现金流和面向市场的融资能力。然而，在这些二级企业的实际经营、融资和偿债活动中，或多或少地存在着政府行为，如承担基础设施任务、配置国有资产和发放金融利息贷款。这使得这些企业在从当地银行获得信贷甚至公开发行债券时，不可能完全被视为一般工商企业，这也是“城市投资信念”的体现。

第二，第六事业部国有资产盈利能力一般，偿债能力弱，现金流差等。，而他们的债券违约与他们自身的经营和流动性管理有关。首先，第六师的国有企业主要从事棉花购销、旅游餐饮、医药研发等。在其业务构成中，农业和医药R&D分别占其2018年第一季度营业收入的83%和9%。这两项业务所占比例相对较高，这也与剥离原有的房地产、酒店餐饮等业务部门有关。然而，受棉花下游纺织企业的繁荣和国家药品改革政策的影响，该公司的整体盈利能力相对平均(图4)。2015-2018年第一季度，经营收入继续为负，这依次受到煤炭业务亏损和医药子公司商誉减值的影响。第二，六师国有资产短期负债比重较高，货币资金对短期负债的流动性较弱(图5)。第三，由于第六事业部国有资产经营现金流量大多为负，融资现金流量不稳定，净自由现金流量一直较差。受此影响，2017年第六师国有资产已经发生了两起拖欠利息事件，整体债务管理情况不容乐观。因此，第六师国有资产超期金融违约具有一定的案例特征。

第三，技术违约的说法比较勉强，而第六师国有投资城的违约具有很强的传染性，或者说是拖延还本付息的主要原因。周三，在第六部门国有资产的超短期融资被支付后，市场将其解读为技术违约。然而，技术违约主要是指资金转移过程中由于技术操作原因导致的债券违约，如PBOC大额支付系统和跨境汇款系统。周一，当5亿元的超期融资到期时，有1.3亿元被转到上清指定的账户，第二天10点前没有完成最终支付，基本上否认了技术违约的可能性。此外，从以往案例来看，无论是技术性违约还是非技术性违约，后续债券再融资能力都将明显下降。从这个角度来看，技术违约的说法是牵强附会的，并不能改变六处国有资产违约的真实影响。

从政策思维的角度来看，防范和化解金融风险的工作希望打破刚性赎回和相关融资的“信念”，但也要求不发生系统性风险。换句话说，债券违约等风险事件并非不可能发生，政策担心风险事件会导致相关融资和业务活动停滞。因此，债券违约的蔓延是该政策的一个关键考虑因素。虽然六师国有资产不是典型的城市投资企业，但其所属的平台型公司的债务也不小，六师国有资产具有兵团的特点。如果其债务违约影响了新疆的债券再融资活动，可能会引发一些不稳定因素。第六师国有资产违约后，兵团第十二师新的债务标准引起了有关方面的高度关注，新疆兵团迅速展开了责任追究。

总的来说，兵团六师违约有其自身的资格原因，其违约行为挫伤了城市投资者的信心，导致市场招投标和交易活动“冻结”。之后，由于考虑到系统性风险，债券本息延期支付，暂时缓解了“城市投资信念”危机。

回顾过去，城市投资分化的格局是不可避免的。这意味着，对于一些融资能力弱、资质一般的本地城市投资平台/平台公司来说，一次发行停滞和二次估值调整的压力可能不小。即使在友好政策的情况下，也有必要选择最好的优惠券来避免这种高风险的优惠券。

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