黄奇帆震撼演讲:给A股6建议 回购+遏制减持+引活水

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8月12日，在证券时报举办的第12届中国上市公司价值论坛上，原重庆市市长、第12届财政经济委员会副主任黄说:

a股市场应尽快建立有效的退市制度，打破股票市场的刚性赎回。

鼓励上市公司积极用自有资金回购和注销自有股份，扭转资本市场的悲观预期，促进资本市场持续稳定发展。

涉及股票市场的基本制度，如退市、回购和企业年金，不是短期刺激，而是长期机制；不是行政措施，而是市场和法律措施；它不是对市场原教旨主义的衡量，而是在市场资源配置下的一种更好的行动。

黄说，20世纪90年代以来，中国资本市场基本上走出了一条符合市场经济规律和中国国情的发展道路，在中国经济社会发展的六个方面发挥了重要作用:

一是极大地促进了国民经济的健康发展；

二是优化资源配置，促进经济和产业结构优质高效发展；

三是完善公司治理结构，促进企业实现现代企业制度；四是完善现代金融体系；

第五是让人民(603883，诊断单位)增加致富途径，让人民受益于改革开放和经济发展的成果；

第六，探索实现社会主义公有制的优质有效途径。

黄还表示，目前，中国资本市场由于内部机制问题和外部贸易冲击，正处于低迷状态，必须采取有效措施提振股市信心，扭转市场悲观预期，营造良好的股权资本环境。

首先，尽快建立有效的退市制度，打破a股市场的“刚性赎回”。

登记制度和退市制度是资本市场的基本制度，以登记制度为导向，以退市制度为前提。退市制度到位后，注册制度自然会出台。优胜劣汰、进步、抱负和抱负是股票市场健康发展的基础。成熟市场既有强制退市，也有主动退市，数量大致相同。在强制退市方面，有三种情况必须无条件强制退市:如果在上市过程中存在欺诈行为，采取零容忍措施，无条件退市。关联证券公司、会计师事务所和律师事务所也应该“捆绑起来”。受到相应的惩罚；如果上市公司的信息披露欺诈、欺骗和错误达到刑事案件的程度，就必须强制其退出市场；企业本身连续几年达到退市标准，被依法强制退出市场。主动退市也有三种类型:第一，根据企业的一些特殊情况，比如从一个市场退市到另一个市场上市，只要没有违法，董事会在提出申请后就应该退市；二是企业发展不能满足上市要求；第三，一些人愿意通过后门购买并上市。

第二，鼓励上市公司回购和注销股票。

今年以来，仅纳斯达克上市公司就回购和注销了近6000亿美元的股票。目前，a股市场大量上市公司的股价已经跌破其净资产，大量股权质押贷款频频被打雷。股市下跌加剧了股权质押贷款的风险。这种恶性循环不仅暴露了主权资本价格管制被搁置的风险，也推高了中国企业的资产负债率。从理论上讲，这是上市公司回购和注销股票的最佳时机。资本市场需要从监管的角度打破一些制度障碍，鼓励上市公司用自有资金回购和注销股票。

第三，抑制大股东套现和减持高仓位股票的行为。

可以认为，监管当局应该率先改变目前大股东减持后的信息披露做法，规定前十大股东减持股份时必须提前一周披露信息。其意义在于维护中小投资者的合法权益。

第四，大力发展vc、pe等私募股权基金。

好的vc和pe公司应该有好的业绩回报、好的投资理念、好的组织结构和高的管理效率。总之，vc、pe等基金是企业上市前股权融资的重要资金来源，也是上市期间和上市后一、二级市场的重要资金渠道，是股权融资和资本市场发展的重要推动力。

第五，鼓励独角兽企业在股市健康发展。

如果一个企业已经在海外上市多年，并且处于成熟阶段，那么它的成长只能通过未来的规模扩张来实现。cdr这样的企业高回报a股基本上是“圈钱”，只会给投资者带来高风险。事实上，在中国新成立的三板企业中，有一些公司具有发展成为“独角兽”的巨大潜力。只要vc和pe发展得好，就一定会被挖掘出来。

第六，企业年金和补充养老保险被视为资本市场的源泉。

中国的企业年金相当于“中国版401k”补充养老金计划，但经过十几年的运行，到2016年底总规模刚刚达到1.1万亿元，还不到gdp的2%，90%的企业年金来自大企业，这说明这方面有很大的改善，尤其是中小企业。我们可以充分利用税收优惠的政策杠杆，激发长期稳定的几倍乃至几十倍规模的企业年金股权资本，增强机构投资者在资本市场上的实力，为中国经济的未来和股票市场的长期健康发展积累力量。

以下是演讲的全文。

论资本市场发展的功能意义

关于基本制度体系的几点思考

自1990年成立以来，在党中央的坚强领导下，中国资本市场始终坚持社会主义市场取向、法制需求、开放体系和国际化方向。它在探索中前进，在改革中创新，在总结经验教训中积累经验，改进管理方法。基本上形成了符合市场经济规律和中国国情的发展道路，在中国经济社会发展的六个方面发挥了重要作用:

首先，它极大地促进了国民经济的健康发展。

二是实现资源的优化配置，促进经济结构和产业结构的优质高效发展。

第三，完善公司治理结构，促进企业实施现代企业制度。

第四，完善现代金融体系。

第五，让老百姓增加致富途径，让老百姓受益于改革开放和经济发展的成果。

第六，探索实现社会主义公有制的优质有效途径。

在未来二三十年，资本市场的这六大功能将会更加深刻地显现出来。当然，中国的资本市场已经从一个新的初级市场发展成为一个新的过渡性市场。各种客观的制度性问题不可能一蹴而就，法律的制定和完善也有一个不可能一蹴而就的过程。

考虑到西方成熟市场已有200多年的历史，包括70年的跌宕起伏、制度混乱和犯罪猖獗，我们在过去20年中遇到的问题和困难确实不是大问题，而是发展中的问题和增长中的困难。只要我们坚持以问题为导向，采取切实可行的政策措施解决问题，坚持以目标为导向，做好顶层设计和制度配套，资本市场发展中的问题和困难就会得到稳步解决。

习近平总书记一贯高度重视资本市场的发展。2015年，他在接受《华尔街日报》采访时明确指出，“发展资本市场是中国改革的方向”。同年，中央财经领导小组会议进一步要求“加快形成融资功能齐全、基础体系扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保障的股票市场”。总书记重要思想论述明确了资本市场的功能地位和制度建设等重要问题，增强了我们发展资本市场的决心和信心，是我们改善和促进资本市场发展的基本要求。

目前，由于内部机制问题和外部贸易冲击，中国资本市场处于低迷状态。必须采取有效措施提振股市信心，扭转市场悲观预期，营造良好的股权资本环境。为此，我想谈一谈与股票市场密切相关的六项基本制度，如退市、回购、减持、基金、独角兽和补充养老保险。

建立有效的退市制度，打破股票市场的“公平交易”

尽快建立有效的退市制度，打破中国股市的“刚性赎回”。在资本市场的制度建设中，有很多制度，如退市制度、登记制度、投资者保护制度、信息披露制度、各种违法案件的严惩制度等。

在所有的制度中，有些是“根”和“干”，有些是“枝”和“叶”，登记制度和除名制度是基本制度。

在这两种制度中，登记制度是方向，退市制度是前提。当除名制度到位后，登记制度自然会出台。

成熟的资本市场通常有两种情况:第一，每年上市的公司大致相当于那些退市的公司；第二，在每年退市的企业中，主动退市和被动退市的企业大致相等。

20世纪80年代纽约上市的股票超过3000只，每年有200-300家公司在美国上市，10年内有2000-3000家。然而，现在仍有大约3000只股票，因为它们的涨跌大致相等。

这样的股市每年都会经历结构性调整，调整得越好，市值就越大。国民经济最有效的利润集中在上市企业，股票市场已经成为国民经济的晴雨表。

可见，优胜劣汰、进与退、进与出是股票市场健康发展的生命基础。成熟市场既有强制退市也有主动退市，数量大致相当。

在强制退市方面，有三种无条件强制退市的情况。

第一，上市过程中的欺诈行为。任何人在新股发行过程中造假或犯罪，一旦上市后被发现，将采取零容忍措施，无条件退出市场。关联证券公司、会计师事务所和律师事务所也应被“捆绑”并受到相应的惩罚。

第二，上市公司的信息披露是虚假的、欺骗的，并且错误的性质已经达到了刑事案件的程度，因此有必要强制退出市场。

三是企业自身经济指标连续几年达到退市标准，被迫依法退出市场。

这三种强制退市，无条件实施，从长远来看，形成一种约定，不会争吵，也不会不稳定。关键是执法力度和制度规定的清晰性。主动退市是降低退市成本、维护退市制度正常运行的重要手段。

一是董事会应该根据企业的一些特殊情况，从这个市场撤到另一个市场，只要不违反法律。

其次，随着未来几年的业务发展，可能会意识到其行业趋势和企业状况已不能满足上市要求。与其被迫退出市场，还不如主动退出市场，改变方向，重新开始。

另一个原因是一些人愿意通过后门购买并上市。

由于我国退市制度的不完善，每年的上市数量远远高于退市数量，导致规模不断扩大，导致股市投资分散集中，易跌难涨。当增量稍有减弱或IPO稍有加速时，就会陷入无休止的恶性循环，因此加大退市力度势在必行。

从技术角度看，关键是要把股票市场的交易量和交易时间作为股票市场资源，不断减少所有st股和非法公司股票的交易时间。

第一，st股在第一年只允许在上午交易半天，第二年只允许在开盘后一小时，或者只允许在通知拍卖时间交易；

二是允许这些公司积极申请转让交易、私有化或主动申请退市并提交退市补偿计划；

第三是允许准退市公司采取并购方式；

第四，欺诈和退市必须依法得到赔偿。

总之，只要各类企业的退市过程法制化、市场化、公开化、制度化，并得到严格的推进，资本市场优胜劣汰的基础就能够产生。

打破监管壁垒，鼓励回购和取消

鼓励上市公司回购和注销其股票。这是发达国家上市公司刺激投资者信心的最常规手段。

许多人认为在美国提高利率和缩小规模会导致股市暴跌，但这并没有发生。原因是上市公司大量回购和注销股票。今年以来，仅纳斯达克上市公司回购和注销的股票就接近6000亿美元。

目前，我国大量上市公司的股价已经跌破其净资产，股市下跌加剧了股权质押贷款的风险，形成了恶性循环。这不仅暴露了主权资本价格控制的风险，也推高了中国企业按资产价值计算的杠杆率。

从理论上讲，股价突破是上市公司回购和注销股票的最佳时机，这将增加股票的价值，有利于所有股东。然而，由于一些制度性障碍，当股价较低时，我国上市公司普遍存在大股东回购，这也给其他投资者带来了“今天低价买入，明天高价卖出”的担忧，削弱了股票回购对市场的激励效应。为此，有必要从监管的角度打破一些制度障碍，鼓励上市公司用自有资金回购和取消回购股份。

抑制大股东的高套现和减持

抑制大股东套现和减持高仓位股票的行为。与公司回购和注销相比，大股东高水平套现股票的行为长期以来一直为中国股市散户所憎恶。尽管中国证监会和交易所一再批评，巨额利润却一再被禁止。因此，有必要从制度上彻底解决这个问题。

由于发达国家的股市由机构投资者主导，大股东的减持自然受到机构投资者的限制，但与中国不同，散户投资者无法制衡大股东。

根据发达国家成熟股票市场的逻辑，大股东在交易股票时必须找到合适的交易对手，通常是大型机构投资者。如果大股东将散户视为交易对手，不仅不匹配，而且不公平，甚至有欺诈嫌疑。因此，我们可以考虑给予散户投资者先于大股东减持的权利。

发展多种私募，提高股权投资质量

大力发展vc、pe等私募股权基金。资金是为实体经济提供金融服务和推动资本市场发展的关键。

目前，中国基金行业协会注册的私募基金经理有2.3万人，已注册的私募基金约有9.5万只。基金管理规模已达12万亿元，从业人员约24万人，其中私募股权投资规模约4万亿元，私募股权投资规模约7.35万亿元。私募股权管理机构已成为中国资本市场机构投资者的重要组成部分，在建设稳定健康的市场和塑造成熟的投资文化方面发挥着基础性作用。

与此同时，随着私募股权基金行业的蓬勃发展，违法案件也呈上升趋势，必须重点治理。要推动私募股权管理公司提高管理能力、风险控制能力和法律合规水平，更好地服务实体经济。

目前，我国基金管理中最大的问题是空壳公司和流散小公司的比例较大。23000家基金管理公司管理的平均基金规模约为5亿元，其中管理基金规模超过10亿元的约2000家公司管理了约9万亿元，其余20000家基金管理公司仅管理了3万亿元。大部分都很小很分散，有的只管理几千万元，没有一个是一亿元。如果没有太多富人投资，他们可能会不加选择地筹集资金，从事固定回报，并进入高中。

如何提高股权投资机构的质量和能力，是我国资本市场建设中的一项重要任务。优秀的vc和pe公司有三个商业判断标准:

第一，应具有良好的业绩回报，其主要指标如收益率风险比、平均收益率、收益率和波动性良好；

第二，有良好的投资理念、投资流程、投资研究人员，以及良好的风险控制体系、流程和措施；

三是组织结构良好优化，管理效率高。

总之，vc、pe等基金是企业上市前股权融资的重要资金来源，也是上市期间和上市后一、二级市场的重要资金渠道，是股权融资和资本市场发展的重要推动力。

挖掘当地的“独角兽”

鼓励独角兽企业在股市健康发展。

一般创新企业成长大致可分为三个阶段:

第一阶段是“0~1”，即原始基础创新、原始创新、基础创新和无中生有的科技创新。需要的是国家科研基金、企业科研基金、种子基金和天使基金的投入。

第二阶段为“1~100”，即技术改造和创新，将基本原理转化为生产技术专利的创新。建立各类小微企业，搞好各类科技中心、孵化基地和加速器的技术改造和创新。

第三阶段是“100万~ 100万”，即形成大规模生产力，将成果转化为大规模生产能力。在这一阶段，金融服务的重点是跟踪各种股权投资机构的投资、企业上市或大型上市公司的收购和投资、银行贷款和债券发行融资等。

从经验来看，独角兽企业通常来自于处于“100万~ 100万”发展阶段的高科技企业。他们长大后，市场价值巨大，他们不断地吃钱，并在多个回合中筹集资金。因此，vc、pe等市场投资者应该关注处于大规模产业化成长阶段的“100万~ 100万”高科技企业，并选择成为独角兽的可能性来支持它们。

如果一个企业已经在海外上市多年，并且处于成熟阶段，那么它的成长只能通过未来的规模扩张来实现。cdr这样一个企业的a股高回报价格基本上是“圈钱”，这只会给投资者带来高风险，这种回报应该被拒绝。事实上，在中国新三板上市公司中，有一些很有潜力发展成为独角兽的公司。只要vc和pe发展得好，就一定会被挖掘出来。

振兴企业年金，完善资本市场支柱

以企业年金和补充养老保险为资本市场的源泉。自20世纪30年代以来，美国形成了三种养老保障制度:基本社会养老金(由政府收入安排)、401k补充养老金计划(由雇主和雇员共同支付)和个人储蓄养老金账户(每年免税存款高达5000美元)，其中401k补充养老金计划是一个非常重要的支柱。

2017年，三种养老金体系的剩余金额分别为4.5万亿美元、8.5万亿美元和4.9万亿美元，总计17.9万亿美元，接近美国的国内生产总值(gdp)，其中40.1万亿美元占近一半。如此大的规模主要是由于其投资的灵活性远远高于社保基金。2009年，当美国股市处于最低点时，40.1万个投资账户中有41%被分配给股票基金，9%被直接分配给股票，45%被分配给股权债务平衡基金或部分债务基金，只有5%被分配给货币基金。

因此，401k养老金计划与股票市场的命运有着内在的紧密联系。中国的企业年金相当于“中国版401k”补充养老金计划，但经过十多年的运行，到2016年底总规模刚刚达到1.1万亿元，仍不到gdp的2%，90%的企业年金来自大企业，这表明中国在这方面有了很大的提高，尤其是中小企业。

建议充分利用税收激励的政策杠杆，激发规模几倍、几十倍的企业年金长期稳定的权益资本，增强我国机构投资者的实力，为我国经济的未来和股票市场的长期健康发展积累力量。

简而言之，这些涉及股票市场的基本制度体系，如退市、回购、减持、基金、独角兽和补充养老金(企业年金)，不是短期刺激，而是长期机制；不是行政措施，而是市场和法律措施；它不是对市场原教旨主义的一种衡量，而是政府在市场资源配置下的一种更好的行动。我相信这些措施将对中国股市起到建设性的作用。

(根据黄在《证券时报》第12届中国上市公司价值论坛上的发言，经过我的点评)