中信分析师明明：汇率底约束利率底 人民币贬值难破7

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在今年第二季度以来的人民币汇率贬值过程中，美元的强势升值是主要原因，而更深层次的因素则在于中国宽松的货币政策所创造的流动性环境、美联储持续渐进的加息以及中美两国经济基本面的差异。上周五，人民币兑美元中间价为6.7942，较前一交易日下跌280个基点。人民币对美元的在岸和离岸汇率分别跌至6.84和6.85以下。人民币对美元汇率下调的影响仅限于外汇市场，资本外流的压力、国内利率水平以及国内货币政策进一步放松的约束已成为国内政策层面和债券市场的多角度投机。在利率平价理论和一价定律下，利率与汇率水平之间存在一定的联动关系，从实际角度来看，利率与汇率的相关政策之间也存在一定的协同作用。这会导致汇率和利率同步触底和触顶吗？当前人民币汇率的可能底部是否也是利率水平的底部约束？

利率和汇率变化的历史视角

从2005年7月21日取消钉住汇率制度开始，结合人民币汇率制度安排和货币政策的转折点，重新审视了人民币汇率与十年期国债收益率的挂钩关系。从长期来看，人民币兑美元汇率与十年期国债收益率在一定时期内具有明显的联动效应，汇率与利率的拐点也很接近。具体而言，人民币兑美元汇率与10年期国债到期收益率趋势的组合可分为10个区间。

(1)2005年7月21日至2008年9月，汇率制度改革后，人民币继续升值，货币政策推高了利率和汇率。人民币汇率改革后，与美元挂钩的固定汇率制度被废除，人民币对美元的汇率弹性大幅提高。在此期间，人民币兑美元汇率呈现持续单边升值趋势，累计升值21.39%。与此同时，10年期国债到期收益率从2005年7月至2006年10月经历了一次大规模的整合，然后迅速上升，在2007年7月达到一个高水平，然后继续整合，直到2008年9月。在此期间，人民币汇率改革后升值趋势明显，外汇储备快速增长；从2005年到2006年，货币政策是稳定和中性的，与10年期国债到期美元收益率的大幅波动相对应。随着2006年底和2007年的紧缩货币政策，利率水平迅速上升，人民币升值趋势也明显加快。

(2)2008年10月至2010年6月，人民币兑美元汇率在窄幅波动，利率在快速下跌后保持稳定。2008年下半年，美国次贷危机爆发并迅速蔓延，引发了全球金融危机。为了降低全球金融危机和世界经济衰退的影响，2008年10月，央行为应对美国次贷危机和全球金融危机，开启了下调RRR利率和降息的窗口。货币政策放松后，利率迅速下降。同时，人民币对美元汇率保持在6.81-6.84之间，外汇储备增加5339亿美元。在这一阶段，人民币汇率市场化被牺牲以低于外部冲击，但由于宽松的货币政策，利率急剧下降。自那以后，货币政策一直是常规的回报，利率一直在波动。

(3)2010年6月至2011年9月，人民币汇率非常规安排退出后，人民币汇率继续单边升值；危机后收紧货币政策推高了利率。2010年6月19日，央行发布了一份声明。根据国内外经济金融形势和我国国际收支状况，央行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，并宣布人民币汇率政策率先退出非常规政策安排。截至2011年9月底，人民币汇率已升值7.4%。与此同时，央行存款准备金率回到2008年前的17.5%，并继续提高存款准备金率，货币政策收紧推高了利率水平。

(4)2011年9月至2012年9月，货币政策宽松，汇率管制放松，利率下降，人民币汇率升值。在美国“财政悬崖”带来的不确定性和欧洲债务危机恶化的影响下，全球经济风险不断积聚。央行通过降低RRR利率和降息等宽松货币政策应对外部不确定性，稳定经济增长，利率水平有所下降。现阶段，央行基本退出了对外汇市场的正常干预，没有收紧对跨境资本流动的政策限制。人民币对美元的汇率保持在较窄的波动范围内。

(5)2012年10月至2014年2月，人民币汇率恢复单边升值，收紧货币政策的金融监管推高了利率水平。自2012年底以来，欧美主权债务危机的影响已经消退，人民币汇率单边升值，外汇储备大幅增加。金融危机后，持续宽松的货币政策积累了金融体系的内部风险。金融管理、票据和同业业务、地方政府债务和偿付能力的监控和风险防范已成为现阶段央行的主要目标。在货币政策方面，流动性逐渐收紧，监管政策过重，利率迅速上升。

(6)2014年3月至2015年7月，在宽松的货币政策下，利率下降，人民币汇率双向小幅波动。2014年3月17日汇率改革后，人民币汇率由年初的加速升值转为反向调整。现阶段，人民币对美元汇率保持小幅波动，离岸人民币汇率波动幅度大幅上升，并继续低于在岸人民币汇率。资本外流压力很大，外汇储备开始由前期的持续增长转为下降。在利率方面，在RRR连续降息的过程中，利率水平迅速下降。

(7)2015年8月至2016年9月，8月11日汇率改革后，人民币贬值压力加大，双向波动更加显著。2015年8月11日之后，汇率改革优化了人民币兑美元中间价的报价机制，与国内外其他因素交织在一起，形成了人民币单边贬值的强烈预期，进一步扩大了资本外流和储备下降。在货币政策方面，宽松的货币政策灵活运用储备工具，强化政策利率的导向作用，导致利率呈下降趋势。

(8)2016年10月至2017年5月，货币政策和监管的收紧推高了利率水平，人民币汇率在美元走强的同时继续贬值。自2016年第四季度以来，货币政策由宽松转为紧缩，短期流动性通过公开市场操作收紧，政策利率随后上调，随着监管政策的逐步收紧，利率迅速上升。在外汇市场上，这一时期人民币兑美元汇率与美元指数的同步性明显增强，美元走强是人民币贬值的主要原因。

(9)2017年6月至2018年1月，人民币对美元持续升值，利率持续上升。为了缓解外汇市场的羊群效应，中国人民银行于2017年5月26日正式宣布，在人民币汇率中间价的报价模型中引入“反周期因素”，形成了“中间价=前一天收盘价+一篮子汇率变动+反周期因素”的人民币汇率形成机制。此后，人民币对美元和一篮子货币升值，外汇账户规模趋于稳定。引入反周期因素后，在岸人民币与离岸人民币汇率的差异非常稳定，银行结售汇与外汇账户环比增幅的相应差异也接近于零。在利率、货币政策收紧和监管政策收紧之上，利率水平保持上升趋势。

(10)自2018年2月以来，人民币对美元迅速贬值，利率迅速下降。在此期间，放松了货币政策，通过量化货币工具创造了宽松的流动性环境，长期和短期利率都呈现出明显的下降趋势。在汇率方面，美联储逐步加息的货币政策和缩小人民币汇率的过程与中国宽松的货币政策背道而驰。此外，美国经济的强劲表现和美元指数的强势使得人民币兑美元汇率持续走低。现阶段，外汇储备处于递减范围，存在一定的资本外流压力。

金融危机后，人民币汇率基本退出正常干预，货币政策与国内利率水平和汇率的联系逐渐凸显。自2015年8月11日汇率改革以来，央行对人民币汇率的监管更加市场化，特别是2017年5月引入反周期因素后，以价格为基础的监管占据主导地位。在中间价=最后一天收盘价+一篮子汇率变动+逆周期因素的人民币汇率机制建立后，中国人民银行为缓解人民币汇率的顺周期性而设定了逆周期因素。现阶段，外汇储备的变化相对较小。此外，人民币兑美元汇率与美元指数同步性增强，美国经济基本面与美联储货币政策和国内货币政策的协调性和差异性反映出人民币汇率的影响超过了央行的汇率安排。因此，如果考虑时间上的滞后反映，人民币汇率与国内汇率的关系就更加突出。

汇率底部约束利率底部

近期人民币汇率快速贬值，主要是由于国内货币政策宽松变化的确认和宽松流动性环境的持续，以及中美货币政策不同操作下美元的强势升值。上周五，人民币兑美元中间价为6.7942，较前一交易日下跌280个基点。人民币对美元的在岸和离岸汇率分别跌至6.84和6.85以下。人民币兑美元汇率下调的影响仅限于外汇市场。资本外流的压力、国内利率水平和国内货币政策的进一步放松，构成了国内政策和债券市场的猜测和预期。从外汇储备和资本流动的现状来看，7仍是人民币兑美元汇率的主要障碍，很可能是本轮人民币贬值的底部，这与货币政策结构性宽松下利率水平相对稳定相对应。

外汇储备规模已成为人民币快速贬值预期的制约因素，七种可能性是本轮贬值的底部。首先，从政策角度来看，中国现阶段相对宽松的货币政策保持了合理充裕的流动性，而美国国债利率由于美联储不断加息和缩表的过程而呈现上升趋势，人民币汇率存在一定的贬值压力。第二，如果货币政策继续大幅宽松，人民币兑美元汇率将继续跌破7，这可能引发持续贬值的强烈预期，资本可能外流的压力将继续影响外汇储备规模。

此外，与2015年至2017年上半年的人民币贬值期相比，可用于外汇市场监管的外汇储备规模大幅缩减。一方面，自2018年以来，外汇储备一直在缓慢减少，虽然目前的外汇储备在连续两个月下降后有所上升，但更多的风险规避驱动了债券资产的资本收益，规模缩减的趋势并未打破；另一方面，自2017年以来，中国外债总额呈明显上升趋势，可用的外汇储备工具比2015年和2016年更加有限。因此，“适度汇率贬值+外汇储备+国内宽松稳定的杠杆”将是中国下半年的政策组合。短期而言，人民币的快速贬值将释放贬值压力，并将资本外流压力降至最低。

最后，在2015年至2017年的贬值期间，央行的可用外汇储备较大，美元指数也超过100，人民币兑美元汇率最高超过6.95。7的关键障碍从未被打破，这是一个很难在很大程度上突破的心理价格，无论是在政策层面还是市场层面。在这次贬值中仍然很难完成7的突破，7的概率是这次贬值的底部。

资本管制相对严格，资本的持续流出无法支撑人民币汇率的持续贬值。2015年至2017年人民币大幅贬值的另一个因素在于资本外流的相对自由。在美元指数走强的过程中，人民币对美元的反映相对较快，导致人民币贬值，外汇储备大量流失。从银行结售汇情况来看，自2014年底以来，银行代客户结售汇的规模在经常项目和资本金融项目上都出现了快速下降。这背后的原因在于当时对企业走向全球的支持。在此期间，企业海外并购成为一种景观，导致资本大规模外流，人民币汇率也遭受了这种强大的贬值压力。随着2016年底资本管制的收紧，跨境资本流动限制得到加强，资本流出——外汇储备损失——人民币贬值——资本流出的循环被打破。目前，外汇储备规模变化不大，市场对人民币持续贬值的预期不强。

汇率底部约束利率底部。目前，外汇储备规模较小，难以应对人民币持续大幅贬值。然而，美国经济表现良好，欧元区的货币政策存在偏差。预计第三季度美元将保持强势，人民币仍将面临贬值压力。从政策角度看，有必要借助中间价格形成机制和货币政策。反周期回报和稳健的货币政策宽松保持了汇率的底部，这也将限制利率的下降幅度。

债券市场策略

金融危机后，人民币汇率基本退出正常干预，货币政策与国内利率水平和汇率的联动逐渐增强。如果把时间视为滞后反映，那么人民币汇率与国内汇率的关系就更加突出。近期人民币汇率快速贬值，主要是由于国内货币政策宽松变化的确认和宽松流动性环境的持续，以及中美货币政策不同操作下美元的强势升值。从目前的外汇储备和资本流动规模来看，7仍是人民币对美元的主要障碍，很可能是本轮人民币贬值的底部。从政策角度看，要缓解人民币贬值的压力，需要借助中间价格形成机制和货币政策。反周期回报和稳健的货币政策宽松保持了汇率的底部，这也将限制利率的下降幅度。因此，我们坚持10年期国债收益率中心3.4%~3.6%的判断不变。

信用债券述评

市场利率

7月27日，中长期债券收益率下降。其中，aaa以1y持平、3y下降3个基点、5y下降1个基点赢得了竞标；；aa中奖彩票在1年内下跌5个基点，在3年内下跌5个基点，在4年内下跌4个基点；5y。赢得aa的票在1年持平，在3年下跌3个基点，在5年下跌1个基点。

评级关注度

(1)[宁夏盛宴工业集团:16盛宴02交易出现异常波动，当日交易暂停]

7月27日，上海证券交易所宣布上午16: 02交易出现异常波动，10: 51暂停交易，11: 21恢复交易。停牌前，盛宴02下跌近30%，报73元。(消息来源:上海证券交易所公告)

相关债券:16盛宴02

(2)[华泰汽车集团:16华泰01在下午的交易中出现异常波动，并在会议期间暂停交易]

7月27日，上海证券交易所宣布华泰01下午交易出现异常波动，交易于13: 52暂停，14: 22恢复。暂停交易前16天，华泰01下跌22.45%，报76元。(消息来源:上海证券交易所公告)

相关债券:16华泰01

(3)[阳光凯蒂新能源:收到湖北省证监局关于行政监管措施的决定]

7月27日，阳光凯蒂新能源宣布收到湖北省证监局关于行政监管措施的决定，指出阳光凯蒂新能源未能在法定期限内披露2017年度报告，未能及时披露上市公司凯蒂生态被冻结的股权。(消息来源:阳光凯蒂新能源集团有限公司公告)

相关债券:10只凯蒂债券和16只凯蒂债券

(4)[重庆化学医药控股:2018年取消发行第五期超短期融资券]

7月27日，重庆化学药品控股(集团)有限公司宣布，由于市场原因，公司决定取消发行2018年规模为5亿元的第五次超短期融资券(消息来源:重庆化学药品控股(集团)公司公告)

相关债券:18重庆化学医药有限公司

(5)[江苏安东控股集团:2018年取消发行首只超短期融资券]

7月27日，江苏安东控股集团有限公司宣布，鉴于近期市场波动，公司决定取消2018年超短期融资券一期发行，规模为1.5亿元。(消息来源:江苏安东控股集团有限公司公告)

相关债券:安东控股scp001

(6)[云南能投(002053，诊断股份):2018年取消发行可再生公司债券(第三期)]

7月27日，云南能投宣布，鉴于近期可再生公司债券的市场情况，决定取消2018年(三期)可再生公司债券的发行，后续发行时间另行确定。(消息来源:云南能源投资集团有限公司公告)

相关债券:18个可以投y5，18个可以投y6

(7)[绍兴交易:法定代表人、董事长、董事、监事和高级管理人员变更]

7月27日，绍兴交通投资集团宣布法定代表人、董事长、董事、监事和高级管理人员发生变动。(消息来源:绍兴交通投资集团有限公司公告)

相关债券:13个哨头交易/13个哨头交易债券

(8)[遵义湘江投资建设:2017年累计新增贷款比上年末净资产超出20%]

7月27日，遵义湘江投资建设宣布，2017年累计新增贷款50.3亿元，占去年年末净资产99.72亿元的50.44%。(消息来源:遵义湘江投资建设有限公司公告)

关联债券:17遵义湘江债/17尊湘江

(9)[扬子国有资产:董事长、董事、总经理变更]

7月27日，南京扬子国有投资集团有限公司宣布董事长(法定代表人)、董事、总经理变更。(消息来源:南京扬子国有投资集团有限公司公告)

相关债券:17家扬子国有mtn002、17家扬子国有mtn001、18家扬子国有cp001和18家扬子国有scp001

(10)[鸿图高科技(600122):董事辞职]

7月27日，鸿图高新宣布，董事会近日收到公司董事邹炎的辞职报告；邹炎的离职不会对公司的生产经营产生重大影响。(消息来源:江苏鸿图高科技有限公司公告)

相关债券:17只红图高技术001、16只红图高技术001、18只红图高技术002、15只红图高技术001、18只红图高技术001

(11)[永泰能源(600157):“13永泰债务”将于8月6日退市，公司正在积极募集资金]

7月27日，永泰能源宣布“13永泰债务”将于8月6日退市，公司将于当日开始支付最后一笔年息。目前，公司正在积极筹集资金，并将在该债券到期日支付最后一期。利息。主体正积极与债权人协商达成和解协议，本金支付将另行安排。(消息来源:永泰能源有限公司公告)

相关债券:13只永泰债券

可转换债券述评

7月27日，在可转换债券市场，平价指数收于82.70点，下跌0.44%，可转换债券指数收于103.91点，下跌0.03%。在76只上市的可转换债券中，除了钢铁侠可转换债券和电动可转换债券，19只上涨，55只下跌。其中，可转换债券(1.61%)、龙基可转换债券(1.37%)和孙可转换债券(1.16%)涨幅居前，康泰可转换债券(4.28%)、赣丰可转换债券(3.48%)和永东可转换债券(2.85%)跌幅居前。在76只可转换债券中，18只上涨，55只下跌，除了铁人生态(300197)、上海电气(601727)和玲珑轮胎(601966)。其中，龙基股份(601012，诊断股份)(2.51%)，国珍环保(300388，诊断股份)(1.75%)，大足激光(002008，诊断股份)(1.74%)领涨，蓝色光标(300058，诊断股份)。

上周五，上海和深圳股市朝同一方向变动，上证综指下跌0.30%，深证综指下跌0.60%。上周，可转换债券市场的表现弱于正股，在过去两个交易日，可转换债券的跌幅大于正股。在前期，我们多次强调可转换债券市场将受到更高的溢价。不幸的是，这一矛盾成为影响短期市场形势的关键因素。就目前市场而言，我们认为有几个现象值得关注:第一，近期市场投机性很强，很多投资者认为受益于正股反弹的可转换债券在受到债务底部保护的同时可以获得超额回报，这也直接导致了上周两家银行可转换债券的溢价迅速膨胀。因此，我们认为，在中长期内，保险费率始终面临着一个痛苦的压缩过程，因此盲目追逐低配置成本绩效是低的，但在短期内，我们可以适当把握高流动性目标的适时获利；第二，本轮反弹后，单个债券层面的溢价差异将继续变得更加严格，溢价仍将是抑制单个债券走势的核心因素，因此单个债券的差异化将更加明显，不同债券之间的走势可能会有很大差异。基于此，可转换债券市场大幅波动或扩大。值得一提的是，上周有一次持续的向下修正。不难发现，大多数发出向下修正建议的标的股票都很弱。短期来看，向下修正可能会在游戏中带来一定的获利机会，但很难把握其空.从中长期来看，可转换债券的走势受制于正股的基本面，所以即使你以低价买入期货，在特定的策略层面上实施，短期市场情绪仍处于上升通道，其中机会仍值得把握，但受益对象的数量正在逐渐减少，因此有可能有更多的耐心而不承担风险，选择债券的重要性再次增强。具体目标建议集中在蔡东可转换债券、三一可转换债券、国珍可转换债券、何谦可转换债券、崇达可转换债券、星源可转换债券、王静可转换债券、济川可转换债券、新泉可转换债券、新丰可转换债券和银行可转换债券。

风险警告:与凭证相关的公司业绩低于预期。

利率债务

2018年7月27日，银行间质押式回购加权利率全面下调，隔夜、7天和14天分别下调-4.52个基点，-1.01个基点，-6.74个基点至2.25%、2.62%和2.70%。当天，政府债券收益率全线下跌，1年期、3年期、5年期和10年期政府债券分别下跌了-8.85便士、-4.95基点、-2.43基点、-1.49基点，至2.90%、3.13%、3.27%和3.52%。上证综指收盘下跌0.3%，至2873.59点，深成指收盘下跌0.6%，至9295.93点，创业板指数收盘下跌0.72%，至1594.57点。

2018年7月27日，央行公开市场操作净投资0亿元人民币，当天没有反向回购操作，也没有到期的反向回购。央行宣布，目前银行体系流动性总量处于较高水平，2018年7月27日不会进行公开市场操作。

[流动性动态监测]我们跟踪了市场流动性，观察了自2017年初以来的流动性“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减少额方面，2018年6月，与2017年12月相比，m0减少1056.3亿元，外汇账户增加405.5亿元，财政存款增加3878.5亿元。我们通过居民的现金提取、外国占领的减少和税收损失粗略估计了流动性，并计算了总的每日流动性减少量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

(注:2018年1月，中国人民银行为金融机构开展了254.5亿元人民币的长期贷款便利化操作，其中7天31.8亿元人民币，利率3.5%；每月222.7亿元，利率3.85%。2018年2月，中国人民银行共为金融机构提供了273.8亿元人民币的长期贷款，其中隔夜贷款1.5亿元，利率3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；每月167.3亿元，利率3.85%。截至2月底，长期贷款余额为213.4亿元。2018年3月，中国人民银行共为金融机构提供了540.6亿元人民币的长期贷款，其中未提供隔夜长期贷款，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；一个月是323.4亿元，利率是3.90%。截至3月底，长期贷款余额为482.1亿元。2018年4月，中国人民银行为金融机构开展了467亿元人民币的长期贷款便利化操作，其中隔夜贷款10亿元，利率3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；每月102亿元，利率3.9%。截至4月底，长期贷款余额为390.6亿元。2018年5月，中国人民银行共为金融机构提供了347.6亿元人民币的长期贷款，其中隔夜贷款120亿元，利率3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；每月106亿元，利率3.9%。2018年6月，中国人民银行共为金融机构提供610.3亿元人民币的长期贷款，其中7天288.8亿元，利率3.55%；一个月是321.5亿元，利率是3.9%。截至6月底，长期贷款余额为570.3亿元。(

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