申万宏源评5020亿MLF操作:金融环境有望逐步企稳向好

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7月23日，央行启动了一年期5020亿元人民币的mlf操作，利率为3.30%，与上次持平。

原因和逻辑:

额外的多边基金旨在支持贷款和信贷债券投资。7月18日，根据财务报告，央行对一级交易商进行了窗口指导，符合条件的银行将在月内获得额外的mlf资金:首先，月初提交的贷款额将增加1: 1。给予多边基金资金；其次，对于投资工业信用债券，评级高于aa+的mlf将获得1:1的评级，评级低于aa+的mlf基金将获得1:2的评级。这次多边基金额外投资的高概率，即上述激励基金的落地，更多地反映了货币政策的方向性支持和结构性引导意图，而不是全面放松洪水灌溉。

公开市场操作更加灵活，资金将保持相当充裕。央行近期的政策工具组合在平抑短期资本波动方面起到了很好的作用:7月5日RRR降息后，央行释放了7000亿元的流动性，在公开市场上持续净回报，7月13日总净回报为3400亿元；随后，由于纳税期的到来，央行从7月16日至7月19日连续净投资5400亿元，有效地抵消了7月份的纳税干扰。从短期资本价格来看，自7月份以来，银行与存款间质押式回购的shibor、加权利率等短期资本成本总体上下波动。值得注意的是，与一季度货币政策执行情况报告相比，央行在二季度货币政策委员会例会上将流动性表述从“合理稳定”改为“合理充足”，主要是由于结构性去杠杆化的协调。

政策将继续加码，为结构性去杠杆化创造有利环境。自4月新资产管理条例正式实施以来，表外融资渠道收缩呈现加速趋势，导致社会融资增速持续下降，社会融资加权成本波动上升。与此同时，信贷收缩和风险暴露之间的螺旋反馈风险正在逐渐升温，市场预期和风险偏好同时恶化。尽管该政策的初衷是消除无效需求，降低内部风险，但如何在去杠杆化的同时兼顾有效需求和实体经济的薄弱环节，也是一个亟待解决的问题。最近，该政策进行了一系列调整，如两次RRR削减，扩大了mlf抵押品的范围，放宽了新的资产管理法规中某些领域的限制，并使mlf此次投入运行。我们认为，这一政策已经朝着结构性宽松的方向调整，从去年的全面紧缩转向今年上半年的回归中性。预计该政策仍将在信贷额度、信贷意愿、资本水平和市场信心等方面加大对商业银行的支持。

预计下半年金融环境将逐步稳定和改善。我们认为，从目前的角度来看，有三个因素使我们不必对金融环境过于悲观:第一，表外融资萎缩和非标准压缩率预计将企稳。渠道剥离和非标准剥离的总方向不会改变，但新的资产管理法规的出台和监管对去杠杆化努力的控制将有助于使节奏更加有序。我们预计下半年表外融资的收缩率不会比上半年明显增加，年压缩规模在2-3万亿元左右。第二，政策增持将导致表内信贷大幅增加，信用债券发行将保持稳定增长。我们预计全年信贷增量将在16-17万亿元左右，直接融资增量将在2.5万亿元左右。第三，地方债务发行预计将加速。特别是8月份之前，仍有超过8000亿元的债券互换额度，预计下半年地方债券发行量将达到2.5-3万亿元。总体而言，下半年社会福利增长率预计将逐步稳定在与名义国内生产总值基本相当的水平，考虑到政府融资的广义社会福利改善值得期待。

文本:

1.额外的多边基金旨在支持贷款安置和信贷债券投资

7月18日，根据财务报告，央行对一级交易商进行了窗口指导，符合条件的银行将在月内获得额外的mlf资金:首先，月初提交的贷款额将增加1: 1。给予多边基金资金；其次，对于投资工业信用债券，评级高于aa+的mlf将获得1:1的评级，评级低于aa+的mlf基金将获得1:2的评级。

这次多边基金额外投资的高概率，即上述激励基金的落地，更多地反映了货币政策的方向性支持和结构性引导意图，而不是全面放松洪水灌溉。

2.公开市场操作更加灵活，资金保持合理充裕

央行近期的政策工具组合在平抑短期资本波动方面起到了很好的作用:7月5日RRR降息后，央行释放了7000亿元的流动性，在公开市场上持续净回报，7月13日总净回报为3400亿元；随后，由于纳税期的到来，央行从7月16日至7月19日连续净投资5400亿元，有效地抵消了7月份的纳税干扰。

从短期资本价格来看，自7月份以来，银行与存款间质押式回购的shibor、加权利率等短期资本成本总体上下波动。值得注意的是，与一季度货币政策执行情况报告相比，央行在二季度货币政策委员会例会上将流动性表述从“合理稳定”改为“合理充足”，主要是由于结构性去杠杆化的协调。

3.该政策将继续增持，为结构性去杠杆化创造良好环境

自4月新资产管理条例正式实施以来，表外融资渠道收缩呈现加速趋势，导致社会融资增速持续下降，社会融资加权成本波动上升。与此同时，信贷收缩和风险暴露之间的螺旋反馈风险正在逐渐升温，市场预期和风险偏好同时恶化。

尽管该政策的初衷是消除无效需求，降低内部风险，但如何在去杠杆化的同时兼顾有效需求和实体经济的薄弱环节，也是一个亟待解决的问题。最近，该政策进行了一系列调整，如两次RRR削减，扩大了mlf抵押品的范围，放宽了新的资产管理法规中某些领域的限制，并使mlf此次投入运行。

我们认为，这一政策已经朝着结构性宽松的方向调整，从去年的全面紧缩转向今年上半年的回归中性。预计该政策仍将在信贷额度、信贷意愿、资本水平和市场信心等方面加大对商业银行的支持。

4.预计下半年金融环境将逐步稳定和改善

我们认为，从目前的角度来看，有三个因素使我们不必对金融环境过于悲观:第一，表外融资萎缩和非标准压缩率预计将企稳。渠道剥离和非标准剥离的总方向不会改变，但新的资产管理法规的出台和监管对去杠杆化努力的控制将有助于使节奏更加有序。我们预计下半年表外融资的收缩率不会比上半年明显增加，年压缩规模在2-3万亿元左右。第二，政策增持将导致表内信贷大幅增加，信用债券发行将保持稳定增长。我们预计全年信贷增量将在16-17万亿元左右，直接融资增量将在2.5万亿元左右。第三，地方债务发行预计将加速。特别是8月份之前，仍有超过8000亿元的债券互换额度，预计下半年地方债券发行量将达到2.5-3万亿元。总体而言，下半年社会福利增长率预计将逐步稳定在与名义国内生产总值基本相当的水平，考虑到政府融资的广义社会福利改善值得期待。

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