国信证券:压制股市的两座大山将被移去 政策明确转向

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国信证券分析称，随着政策的转变，预计后续的“社会融资同比大幅下降”和“信贷息差大幅飙升”将被取消，此前股市受到抑制。

2018年7月23日，国务院常务会议召开。会议部署要充分发挥财政金融政策作用，支持扩大内需，调整结构，促进实体经济发展；围绕弥补不足、增强后劲、造福民生，确定促进有效投资的措施。

国信证券(002736)分析，国务院常务会议精神明确了政策变化，预计未来将进入“宽货币+宽信贷”阶段。预计未来财政政策和货币政策将更加积极，经济周期将进入“宽货币+宽信贷”阶段，预计社会金融和m2同比增速将有所回升。

国信证券分析称，随着政策的转变，预计后续的“社会融资同比大幅下降”和“信贷息差大幅飙升”将被取消，此前股市受到抑制。

以下是分析的全文:

原标题:明确政策转向，股市反击时刻，“宽信贷”逻辑首选金融周期(国鑫策略)

作者:项燕，詹迪

事项:

2018年7月23日，国务院常务会议召开。会议部署要充分发挥财政金融政策作用，支持扩大内需，调整结构，促进实体经济发展；围绕弥补不足、增强后劲、造福民生，确定促进有效投资的措施。

评论:

1.国务院常务会议精神明确规定了政策转变，预计今后将进入“宽货币+宽信贷”阶段

有各种迹象表明，该政策已经开始微调和改变。例如，6月24日，中国人民银行决定从2018年7月5日起，将大型国有商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县级农村商业银行和外资银行的人民币存款准备金率下调0.5%，预计将释放约7000亿元人民币的流动性。2018年7月23日，《人民日报》发表文章称，“去杠杆化已取得初步成效，中国已进入稳定杠杆化阶段。”等等。

国务院常务会议更明确提出“积极的财政政策要更加积极”，“稳健的货币政策要适度从紧”。保持适度的社会融资规模和合理充足的流动性，“今年加快发行和使用1.35万亿元地方政府专项债券，推进基础设施建设取得阶段性成果”，“督促地方政府盘活金融存量资金，引导金融机构按照市场化原则，确保融资平台公司合理的融资需求”等措施。我们预计未来财政政策和货币政策将更加积极，经济周期将进入“宽货币+宽信贷”阶段。预计社会金融和m2同比增速将加快。

2.压制股市的核心变量开始缓解，市场进入反攻阶段

自2018年以来，由于“贸易战”、“去杠杆化”和“美元升值”等一系列内外部因素，a股市场自2月份以来一直在下滑。截至2018年7月，在国鑫战略集团追踪的全球主要股指中，沪深300指数表现最差。然而，与其他国际市场相比，我们的估值不高，基本面也不太差。(详细分析见:“超卖是反弹的最大逻辑，我们真的跌得更多”)

从估值角度来看，沪深300指数目前的市盈率只有12倍左右，无论是与国际市场横向比较还是与历史地位纵向比较，目前市场的估值水平都很低。就上市公司业绩增长而言，2018年第一季度，所有a股上市公司归母公司净利润增长率达到15%(非财务25%)，是一个非常好的业绩增长率，在全球市场上不算太低。此外，根据目前的宏观经济和工业数据，中期报告的增长率甚至可能高于第一季度报告。

股市大幅调整的直接原因可能是2018年去杠杆化环境下社会融资余额同比增速大幅下降、低评级债券信用利差大幅上升。这使得2018年实体经济和资本市场出现不同程度的融资困难，信贷息差大幅上升导致市场风险偏好大幅下降。我们可以看到，在2018年，所有现金流不佳或资产负债率良好的公司都需要整体表现不佳的市场。随着政策的变化，我们预计，之前抑制股市的“社会融资同比大幅下降”和“信贷息差大幅飙升”这两座大山将被清除。

3.“宽货币+宽信贷”阶段是推动大型金融和循环部门的第一步

国信证券的总量研究团队首创了“货币+信用”的资产配置框架模型，分析不同资产价格在不同周期环境下的绝对和相对收益表现。根据央行货币政策操作的标志性事件，我们将货币周期定义为“宽货币”和“紧货币”，根据社会融资余额和m2增长率的变化方向，将信贷周期定义为“宽信贷”和“紧信贷”。将两者结合起来，可以有四种不同的“货币+信用”循环环境，即“宽货币+宽信用”、“宽货币+紧信用”、“紧货币+宽信用”和“紧货币+紧信用”。

历史数据表明，“货币+信用”框架对过去的市场表现有较好的解释效果。如前所述，我们预计在政策改变后，整体经济环境将从目前的“宽货币+紧信贷”阶段转变为“宽货币+宽信贷”阶段。经济周期的这种变化对股市有两层含义:

首先，就总量而言，当周期环境从“宽货币+紧信贷”向“宽货币+宽信贷”转变时，市场整体上涨的可能性将大大提高。

第二，从板块结构来看，在不同的周期环境下，不同股票市场的相对收益有很大差异。根据历史经验，“广义货币”+“广义信用”一般可以获得较高的超额收益。

此外，在2018年的去杠杆化环境下，高现金流、低负债率公司的投资组合具有显著的超额收益，而低现金流、高负债率公司的投资组合在“表现不佳”市场占有较大份额。如果融资约束在未来开始缓解，上述定价因素可能会逆转。

综上所述，我们建议积极关注金融、房地产、建筑等超卖板块。此前由于对外部融资的巨大需求以及钢铁和煤炭等周期性行业的需求而受到抑制。

(关于“货币+信用”分析框架的详细分析，请参考我们之前的深度专题报告:“大规模资产配置的方法论”:“货币+信用”的“热点车轮”)

(我们认为，当前被极度低估的钢铁行业与未来的潜在股息收益率相对应，是一项有吸引力的资产。有关详细分析，请参见“重新思考钢铁股票的投资逻辑和价值”)

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