达利欧万字长文：为何经济增长强劲 股市却在下跌？

本篇文章9740字，读完约24分钟

据《华尔街日报》报道

今年以来，虽然全球经济基本面没有明显恶化，但市场波动极其剧烈，大量资产价格也较年初大幅下跌。最近，全球最大对冲基金bridgewater associates的创始人雷·达里奥(ray dalio)在linkedin上发表了一篇名为“了解近期市场和经济波动”的文章，称当前市场正处于短期和长期债务周期的终点。

达里奥认为，从短期债务周期(通常为5-10年)的角度来看，世界现在处于周期的终点。此时，典型的情况是经济增长强劲，但与此同时，由于信贷紧缩，股票价格下跌，特别是此前活跃的股票和房地产价格。

从长期债务周期(通常为50-75年)的角度来看，这也是周期的结束。此时，资产价格和经济对紧缩政策非常敏感，央行手中的弹药已降至20世纪30年代末以来的最低水平。面对未来的危机，扭转局面将更加困难。

此外，达里奥强调，由于长期债务周期的关键转折点出现的频率非常低，一个人一生中只会遇到一次，所以市场不会完全理解它，这通常会让人措手不及。

达里奥还在文章中写道，除了保持极低的利率，各国央行还发行了大量货币，购买了大量债务，从而为市场提供了支持。正是因为这些出现在生产率有限的短期债务周期结束时，对市场和经济的一次性刺激才导致美联储加息。

以下是由华尔街编辑的达里奥文章的全文:

最近，很多人问我市场和经济发生了什么。

你可能已经知道，在我看来，世界上的一切都是由因果关系驱动的，并且像机器一样工作。为了理解其中的奥秘，掌握思维模式，探索这些机器的运行模式，并运用适当的原则来处理它们，这是非常重要的。

因此，在我看来，市场和经济像机器一样运行，其中有基本的因果关系(包括人性)，而这些因果关系的交织驱动着市场和经济的运行。经济本身是由市场组成的，所以要理解经济是如何运作的，就必须理解市场是如何运作的。

我个人对市场和经济运行的思考模式将在以下内容中简要介绍，你也可以从30分钟的动画中了解到经济机器是如何工作的。

为了帮助你理解现在正在发生的事情，更重要的是，让你掌握我个人使用的模板，这样你也可以不用我就用它来理解问题。我希望在市场和经济运行的具体情况下向你们介绍一下。因为如果你了解情况，你就可以自己理解这些事情。

市场和经济机器是如何运作的

从最大的层面来看，有三个主要因素将相互交织，推动市场和经济条件随时间的演变:1。生产率增长；2.短期债务周期(通常为5-10年)；长期债务周期(通常为50-75年)。这些因素还会对一个国家内部和不同国家之间的地缘政治产生影响，进而影响市场和经济状况。

从长期来看，生产率增长是这三个因素中最重要的，但从短期来看就不那么重要了，因为它的短期波动太小了。

生产率会随着时间而提高，因为人们在不断地学习，效率也在提高，所以每小时的工作产出也在增加。

在“生产率和结构改革:一个国家成功和失败的原因，以及一个失败的国家需要做什么才能成功”的报告中，我对此做了更深入的解释。我提到，对于一个国家来说，生产力增长的驱动因素来自竞争力和文化因素。

竞争力基本上来自于一个国家所能提供的相对价值，其中最重要的是人的价值(可以用他们相对于其他国家受教育程度相当的人的成本来衡量)。

文化(价值观和行为)也非常重要，因为它会影响人们在工作、储蓄率、腐败、可靠性等许多方面的决策，进而对未来的经济增长率起决定性作用，或者与未来的增长率有很高的相关性。

这些因素的叠加会影响这些因素的质量:1 .人(受教育系统和家庭观念的影响)；2.基础设施；3.法律制度；4.市场体系。所有这些都是未来几年经济增长的决定性因素，或与经济增长高度相关。

至于在不久的将来会发生什么，从这一点来看，发达国家的生产率增长一直相对缓慢(但这仍然与我们基于这些决定性因素的判断相一致)，而且生产率的提高更集中于总人口的较小比例和没有工人的自动化领域。

这些变化极大地影响了劳动力市场，进一步拉大了贫富差距，也提高了公司的利润率(详见“我们面临的最大经济、社会和政治问题——二元经济:顶层40%，底层60%)。

信贷/债务周期将沿着生产率提高的趋势产生波动。其运作原则是，增加信贷意味着为人们提供购买力，这将刺激商品、服务和投资资产的支出，反过来又将促进经济活动的增强和这些因素的更高价格。

在提供信贷的同时，它也产生了债务，随之而来的是偿债负担。偿债负担将拖累人们在商品、服务和投资资产上的支出，这将导致经济活动的减弱和这些因素价格的下降。

因此，信贷/债务可以在一开始促进经济增长，但最终会抑制增长。

另一方面，央行将“踩油门”,在经济基本闲置时提供信贷。空将“踩刹车”,在经济闲置时限制信贷。空规模小，发展迅速。

由于这些原因，信贷/债务对需求、产出以及商品、服务和投资资产价格的影响是周期性的，这也解释了为什么信贷/债务的周期性波动出现在生产率的上升趋势中。

一般来说，这些周期会出现两种形式:短期债务周期和长期债务周期。

短期债务周期

短期债务周期通常持续5-10年，这取决于经济利用这一过程所需的时间，从空大量闲置到空没有大量闲置，这一转变取决于最初的idleness /きだ

就我们当前的周期而言，扩张已经持续了很长时间，因为它开始于一个受到严重抑制的水平(因为2008年的深度衰退)，而需求增长相对缓慢(因为受债务危机的阴影、贫富差距不断扩大、富人花钱的倾向低于穷人以及其他结构性因素的影响)。

在周期的早期阶段，当经济闲置的空减少，信贷支持的支出增长快于生产能力时，这将导致价格上升，直到支出的增长率受到中央银行收紧信贷的限制，这就是“周期结束”的结束(我们现在在这里)。

当时需求旺盛，产能有限，公司利润增长强劲。与此同时，人们对信贷的需求旺盛，价格和通货膨胀都在上升。最终，央行将收紧货币政策，抑制增长和通胀，这导致股票和其他资产价格下跌。

它们的价格之所以下跌，是因为所有投资资产的定价都是基于未来现金流的折现，而计算当前价格的折现率就是利率，所以利率越高，这些资产的当前价格就越低。此外，货币政策的收紧也将导致公司未来收益增长放缓，这也将导致大多数资产价值的下降。

由于这些原因，当经济增长强劲时，股票和其他资产的价格下跌是正常的。人们经常发现这种情况难以理解，为什么经济是好的，公司的利润增长是强劲的，但股票却在下跌(因为他们不明白这种机制是如何运作的)。

这就是我们处于短期债务周期的地方。

此外，在我们周期的扩张阶段，央行创造了一个极低利率的环境，刺激企业借钱购买自己的股票和其他公司的股票，导致股价上涨，公司资产负债表上的债务规模扩大。

此外，美国公司税率的下调进一步刺激了股票价格的上涨，这也导致了预算赤字的扩大，而后者要求美国财政部借更多的钱。除了维持极低的利率之外，各国央行还大量印钞和购买大量债务，这给市场带来了支撑。

这些都是对市场和经济的一次性刺激——最初是通过央行的低利率和债券购买，但最近是以降低公司税率的形式(在这种情况下是美国)。当这些刺激措施出现时，恰逢当前短期债务周期的结束，当时产能有限，这反过来导致美联储加息。

此外，这些因素也导致利率上升:1 .美联储出售之前通过量化宽松购买的债券；2.公司借了很多钱。

因此，我们正目睹这种典型的周期结束情况:公司利润增长强劲，经济增长强劲，但与此同时，由于金融紧缩，股价下跌。

这时，系统中的“裂缝”开始出现，绝大多数人从没想到会发生什么，并开始发生。

一般来说，在短期债务周期的这一阶段(我们目前所处的阶段)，股票(如私募股权和房地产)等资产价格将在最活跃的股票上下跌，当经济增长强劲时，企业信用利差将扩大，信用风险将开始上升。

这通常发生在债务增幅最大的地区，尤其是在基本不受监管的影子银行系统(如非银行贷款系统)中。

在上一个周期，这发生在抵押贷款市场。在这个周期中，将是企业和政府债券市场。

当“裂缝”开始出现时，不仅人们能预料到的问题会出现，而且人们不能预料到的问题也会出现。因此，快速识别问题并率先行动尤为重要。

当然，心理问题，主要是恐惧和贪婪，也在影响市场方面发挥着重要作用。大多数人会贪婪地追逐，当价格下跌时，恐惧会变成杀戮。

在短期债务周期结束时，如果上述紧缩上限成立，就会出现“裂缝”。到那时，市场趋势将像一记重拳打在脸上，这是他们以前从未想到过的。届时，投资者的心理将发生变化，这将导致市场回调和更高的风险溢价(即更便宜的价格)。

一般来说，信贷紧缩会导致需求紧缩，而需求紧缩又会自我强化。除非资产定价和央行政策发生变化，否则这种情况是可以逆转的，这种情况通常发生在需求增长率低于产能增长率时，导致空.经济闲置率上升

央行放松几个百分点(通常约为5%)后，将改变市场对股票和债券的预期回报率，从而让股票看起来更便宜，刺激经济，进一步推动股票和其他资产的价格上涨。

由于这些原因，一般来说，当经济非常疲软时，是买入股票的最佳时机。此时，产能过剩，利率正在下降。相反，现在是抛售股票的时候了。

因为这些周期发生得相对频繁(每5-10年一次)，有些人可能经历了几轮，所以这种短期债务周期也得到广泛认可。

长期债务周期

长期债务周期通常每50-75年出现一次，这是由于几个短期债务周期的叠加，导致债务水平和偿债负担稳步增加。央行的反应是降息，如果他们不能继续降息，他们就会印钞并购买债券。

因为人们总是希望市场和经济增长，而实现这一目标的最佳方式是降低利率，让信贷随时可用。对于决策者来说，他们也倾向于提供刺激，直到他们无能为力。在大的债务危机中，当他们能够控制的无风险利率达到零时，降息就不会再起作用了。这将导致他们印钞和购买金融资产。这发生在1929-33年和2008-09年。

这将导致金融资产价格和经济活动的上升，自1933-37年和2009年以来一直如此。在这两个阶段，这导致了短期债务周期的反弹，并最终导致了紧缩的出现(分别是1937年和过去几年)。这背后的原因是我在上面对短期债务周期的分析中提到的。这一次，紧缩的形式不仅包括提高利率，还包括降低美联储在此前购买的债券中的地位。

鉴于这些情况，我们目前的阶段与1937年非常相似。

紧缩政策从未如此完美地实施过，因此它们都会随着市场一起下跌。在长期债务周期结束时，扭转这种局面更加困难，因为央行继续降息和通过购买推高金融资产的能力相当有限。当央行不能继续这样做时，长期债务周期将会结束。

为了观察离终点的距离，我们需要称:1。利率与0之间的距离；2.中央银行有多少能力印钞和购买资产，这些资产有多少升值空.

对于央行来说，印钞和购买资产将受到以下因素的限制:1。资产价格的急剧上涨导致投资者对这些资产相对于现金的预期回报率下降；2.央行持有的流动资产比例过高，这使得进一步购买变得困难；3.政治障碍影响进一步购买。

我们把央行刺激货币和信贷增长的能力称为“油箱里的燃料”。迄今为止，全球主要央行的“燃料”水平已降至20世纪30年代末以来的最低水平，因此处于长期债务周期的末期。

由于长期债务周期的关键转折点很少出现(一生中只有一次)，外界并不完全理解，这通常会让人措手不及。要更全面地理解典型的长期债务周期，我们可以参考《克服大规模债务危机的原则》的第一部分。

因此，在我看来，我们不仅处于短期债务周期的终点，也处于长期债务周期的终点。换句话说:1 .我们正处于短期债务周期的末尾。这时，公司的利润增长仍然强劲，但信贷紧缩导致资产价格下降；2.我们正处于长期债务周期的终点。此时，资产价格和经济对紧缩政策非常敏感，央行没有太多空间放松信贷。

政治

政治受经济影响，经济反过来又影响政治——这是一种典型的双向关系。我现在不打算全面介绍他们。我将只谈那些我认为与我们现在正在考虑的问题最相关的问题。

如前所述，当利率低至0时，央行印钞并购买金融资产，这推高了资产价格。与那些没有金融资产的人相比，这对于那些拥有金融资产的人(即富人)来说更好，而且贫富之间的差距再次拉大。

其他因素，如科学技术和全球化，消除了低成本劳动力和高成本劳动力之间的障碍，也促进了国家内部贫富差距的扩大，但同时缩小了国家之间的贫富差距。

这导致了民粹主义的兴起，也导致了国家内部和国家之间更大的冲突。民粹主义可以是左或右；冲突可能损害政府的有效运作、经济和人民的日常生活(例如，通过罢工和示威)。

这种情况的动态表现是自我强化:随着民粹主义冲突破坏效率，更多的冲突和更极端的民粹主义将随之而来，这将变得更具破坏性，然后循环往复。如果事态发展到最糟糕的地步，甚至可能威胁到民主，因为大多数人会认为需要一个强有力的领导人来控制混乱，以便“使火车准时到达”。(如果你想更多地了解这一部分，请参考民粹主义:现象。(

在此期间，由于民粹主义者更具对抗性和民族主义性质，国内风险压力上升，国家间对抗的风险也急剧上升。在过去的几年里，我们已经看到这种情况在全世界都在增长。

发达国家民粹主义的兴起通常发生在长期债务周期接近尾声时，即短期债务周期走下坡路时。这发生在20世纪30年代末，而且很可能在未来几年再次发生，可能就在下一届美国总统选举之前。下一次大选的结果将对几乎所有资产产生重大影响。

与我们今天讨论的内容相关的另一个地缘政治原则是修昔底德陷阱。这个概念是由伟大的美国政治学家格雷厄姆·艾利森提出的(他是哈佛大学肯尼迪政府学院的首任院长，现在是该学院的教授)。它与20世纪30年代(以及此前的许多其他时期)有关。

简而言之，这一概念意味着，当一个新崛起的大国以相当大的实力挑战现有大国时，这些国家之间将不可避免地发生更大的冲突。这种冲突通常从经济开始，然后发展到地缘政治。最典型的受影响领域包括贸易和资本流动、生产地点和产品以及军事事务。

最终，哪个国家可以在哪个领域和哪个领域占据主导地位(这将成为热点)，国家之间在这一点上存在冲突，于是各种形式的“战争”爆发了。

在过去的500年里，有16次新的部队发展成为相当于现有部队的部队，其中12次伴随着实弹战争，这决定了哪个国家占主导地位，哪个国家只能投降。

战争自然伴随着和平时期，因为当一个国家赢得战争时，没有人会立即与领先的国家开战。这种情况将持续下去，直到一个新出现的力量挑战现有的主导力量，这意味着战争将再次发生，以确定哪种力量占主导地位。

因此，历史进程通常表现为战争-和平循环替代的循环，而这种循环密切跟踪长期债务循环。

中国无疑是一个正在崛起的大国，它可以挑战美国的主导地位，就像德国和日本在日落时分挑战“大英帝国”一样，也像其他赢得第一次世界大战的国家一样挑战先前的霸权。

这种冲突将对经济产生影响。基于对这种情况的预期，双方都将采取一些行动，这将对贸易流动、资本流动和供应线产生不利影响。这个问题现在在市场上起着重要的作用，我们将在未来几年密切关注它。

换句话说，正如我所观察到的，有许多像这样的永恒和普遍的因果关系在推动着事件的发展，就像它们推动着1935年到1940年以及历史上许多次事件的发展一样；我们应该注意这一点。

然而，这并不意味着未来的发展和未来的结果注定要遵循20世纪40年代的老路。通过杠杆作用可以产生更好的结果；但最重要的是，是否有熟练和聪明的人能够掌握这些杠杆。

市场与经济的联系

为了理解市场和经济正在发生什么以及未来可能发生什么，我们必须首先理解金融市场和经济之间的关系。

金融体系和经济密不可分，因为金融体系提供货币和信贷，这是支出背后的关键。可以认为，金钱和信贷是改变社会需求的燃料。

市场通过相互作用找到一个均衡水平，这促进了经济活动的形成。这就像自然界中各种因素的相互作用所维持的一个相对平衡的过程，是永无止境的。他们不断调整商品、服务和金融资产的供求关系。在这个过程中，没有什么可以长期保持盈利，也不会一直无利可图。

如果一种商品、服务或金融资产在很长一段时间内是非常有利可图的，那么它生产的数量和生产它的竞争者就会增加，多余的利润就会被消耗掉；反之亦然。

从宏观的角度来看，社会必须实现三个重要的平衡，否则将会发生重大的变化，导致局势达到平衡状态。

政府有两个平衡的杠杆工具——货币政策和财政政策。让我们看看这三个平衡和这两个杠杆，以及它们是如何相互影响的，然后你就可以看到接下来会发生什么。

三个最重要的平衡是:

(1)债务的增长与偿还债务所需的收入和货币增长相一致。

债务增长本身不是问题。具体来说，如果增加债务的目的是创造更多的净现金流入，那么债务增长将带来净收益；但是，如果相反，债务资金的使用不能带来足够的正现金流来偿还利息，那么就会出现问题，而这种债务将是不可持续的，需要大大改变。

为了确保可持续发展，债务增长必须以平衡的方式进行。贷款活动必须对债权人和债务人都有利。当债务增长太慢时，投资和支出不足以发挥经济潜力；当债务增长率远远高于偿还债务所需的收入增长率时，需求将是不可持续的，债务危机将随之而来。

因此，均衡的债务增长率是指使债务增长与偿还债务所需的收入增长相一致的增长率。因为收入不是恒定的，也不能精确校准，所以拥有储蓄(对一个国家来说，就是外汇储备)尤为重要。

(2)经济能力的利用程度既不太高也不太低。

拥有太多闲置产能(大量失业工人、闲置工厂等)是一种痛苦的经济状态。)。随着时间的推移，它将刺激动荡，刺激政策制定者采取行动改善这种情况(通过下面描述的杠杆作用)，并导致价格调整，直到闲置产能再次创造利润。过剩产能过少将产生严重的通胀压力，这将促使央行通过收紧信贷来限制需求增长。

(3)基于适当的风险溢价，现金预期收益率低于债券预期收益率，债券预期收益率低于股票预期收益率。

这些预期收益的扩散对于资本市场和经济的健康运行非常重要，因为它们创造了借贷和生产的动机。记住，经济是有效的，因为人们用他们所拥有的来交换他们想要的，这是基于商品之间的相对吸引力。

金融资产也是如此。投资者会要求高风险资产获得更高的回报，因为额外的风险会降低这些资产的相对吸引力。现金和风险资产预期回报之间的差异将决定有多少资本流向何处，并促进整个系统中的资金和信贷流动。

事实上，大多数金融决策都是由金融中介机构做出的，它们试图利用这种利率差异来获取利润。因此，它也是信贷增长、投资组合回报和经济增长的主要驱动力。

如果我们想让资本主义制度发挥作用，适当的扩散是必要的。本质上，一个人的回报是另一个人的融资成本。这个经济机器是由主要的中央银行操作的，借了钱的人可以得到现金并且得到比他们需要偿还的利息更高的回报。这些利差不应该太大，但也不应该太小。

原因是，如果利差过大，将鼓励过度借贷，而如果利差过小，将导致借贷过少。由于短期利率通常低于长期资产的收益率，人们会以短期利率借款购买长期资产，并从中获利。这些长期资产包括企业、使这些企业运转良好的资产(如对工厂或设备的资本投资)、股票等。

在“先借后买”的操作下，资产往往会上升，从而给借款人带来回报。这推高了资产价格和大多数经济活动，随后是杠杆式多头头寸。

相比之下，如果现金的预期回报率高于债券和/或股票的预期回报率，持有现金的投资者将获得回报，而经济收缩将伴随着银行放贷的放缓。

尽管股票和债券、债券和现金的预期回报之间通常存在正息差，但情况并非总是如此。如果短期利率总是低于其他资产类别的回报率(例如，利差总是正的)，那么每个人都会疯狂地借入现金，然后尽可能多地持有回报率较高的资产。

这种行为是不可持续的，所以当情况打破常规时，偶尔会有一些“坏”时期。此时，持有杠杆多头头寸的人和经济一样糟糕。如下所述，央行通常会通过货币政策影响利差，以决定这一时期是好是坏。为了给经济和市场踩刹车，他们最近创造了一个非常糟糕的时期。

首先，列出三个条件:

1.债务偿还义务相对于满足这些义务所需的现金流；

2.需求与满足需求的能力相关

3.对于那些想把钱投资好的人和那些想获得资本的人来说，不同资本市场的相对吸引力是以一种互动的方式波动的，其中一个市场努力寻求均衡，而另一个市场努力将前者推出均衡。

如果上述条件长期不平衡，不可容忍的情况将接踵而至，这将使平衡发生变化。例如，如果经济能力的使用(如劳动力和资本)长期处于低水平，社会问题、政治问题和商业损失就会随之而来。在达到平衡之前，这些问题会带来变化。

美国在大萧条时期就是这一过程的典型例子:开始时，刺激措施太少，大萧条加剧；内部忧虑促使罗斯福在危机时期当选总统，他印制了大量钞票让美元贬值以刺激经济。

政府有两个主要杠杆来帮助实现上述平衡:

货币政策:

主要央行通过改变货币和信贷的数量和定价来影响经济活动、资产价值和货币价值。这种行为主要是通过购买债券来实现的，这将向金融系统投入更多的资金，并影响上述投资资产的预期收益率的分布。

当债务增长缓慢且产能利用率较低时，央行通常会向金融系统注入资金，从而降低短期利率与债券收益率的比率，债券收益率相对于股票的预期收益率也较低(例如，“风险溢价”较高)。

获得这种流动性的人会购买预期回报率更高的资产，从而推高资产价格，增加贷款。更高的资产价格让人们更富有，并鼓励借贷和消费。

相反，当债务增长过快，生产能力过于紧张(因此通胀上升)时，央行将采取相反的措施——例如，从金融体系中取出“钱”，让现金比债券更有吸引力，这反过来又导致债券比股票更有吸引力，最终导致资产价格下跌(或上升势头放缓)和贷款，并指出放缓。

现在，各国央行正逐步转向三种货币政策:利率政策(我称之为货币政策1)、量化宽松(货币政策2)和货币刺激政策(货币政策3)。其中，利率政策对经济有着广泛的影响，是最有效的政策。

通过降息，央行可以通过以下措施刺激经济:1 .减轻债务偿还负担；2.信用卡购物更容易；3.产生积极的财富效应。如上所述，当短期利率为0%时，央行选择了量化宽松(货币政策2)，即通过印钞购买债券。这一政策通过向金融系统注入流动性(可以降低实际风险)和降低债券相对于现金的利差发挥作用，这可以促进投资者/储户选择风险更高的资产并创造财富效应。

当风险和流动性溢价较大时，货币政策2最有效，但当资产之间的息差较低时，其有效性将会降低。其原因是央行不能在这个时候继续压低利差来创造财富效应，诱使人们进入市场。此时，央行可以通过向消费者提供资金和鼓励消费，直接将刺激措施从投资者或储户转向消费者(货币政策3)。关于这一点的更完整的解释，请参考《克服大规模债务危机的原则》。

财政政策:

政府可以通过商品和服务支出、税收和法律结构改革来影响经济。中央银行决定金融体系中的货币和信贷总量，而中央和地方政府影响具体的分配模式。政府通过税收和借贷获得资金，并通过政府项目指出和重新分配这些资金。

政府征收多少税、借多少钱、花多少钱以及如何获得这些钱(比如具体征收多少税以及钱去哪里)也会对经济产生影响。政府将增加支出和/或减税，这将刺激经济；如果政府反其道而行之，经济将受到抑制。

例如，特朗普政府大幅削减公司税对市场价格和经济活动产生了重大影响。政府还将制定影响市场行为的法律(如制定影响安全和效率的法律法规，以及制定管理劳动力市场的法律法规)。当结构改革消除了障碍并提高了一个国家的竞争力时，它有助于提高长期生产率增长。财政政策要么促进经济活动，要么刺激经济活动。

从短期来看，政策制定者可以利用这些杠杆让经济远离平衡(如果他们行动太慢或做出不恰当的决定)，或者帮助加快调整(如果他们的行动及时且恰当)。理解这些均衡和杠杆对于理解市场和经济周期非常重要。如果我们看到失衡的具体部分，我们可以用它来预测货币政策和财政政策会转向哪里；通过观察它的变化，我们可以预测这些条件会发生什么变化。

我希望以上对我的模型和市场情况的解释能帮助你客观地看待问题，更重要的是，帮助你独立地展望未来。

来自金融部门金融渠道的作品都是有版权的作品，未经书面授权禁止任何媒体转载，否则将被视为侵权！